Особенности ценообразования на российском рынке ценных бумаг

Содержание

 

 

 

 

Введение

 

Принято считать, что в условиях рыночных отношений, двигателем экономики  является частный бизнес. При этом осуществление предпринимательской  деятельности связано со многими факторами риска, которые удерживают индивидов от подобного вида активности. Большинство предприятий, так или иначе, подвержены риску изменения цен, процентных ставок, валютных курсов и так далее. Частично данные факторы риска могут быть уменьшены или вовсе сведены к нулю с помощью инструментов срочного рынка. Из этого можно сделать вывод, что срочный рынок выполняет в экономике важные функции, поскольку срочные контракты позволяют уменьшить риски хозяйственной деятельности различных экономических агентов, связанные с конъюнктурными факторами. Это дает возможность планировать производственный процесс, стимулирует предпринимательскую активность, а также помогает обеспечить устойчивость экономического роста с помощью снижения будущей неопределенности, что особенно актуально после начала мирового финансового кризиса в 2008 году.

Данная работа посвящена проблеме исследования эффективности ценообразования  на российском биржевом рынке производных  финансовых инструментов.

В первой главе будут рассмотрены  основные понятия, теоретические аспекты, а также примеры нарушений принципов эффективного форвардного ценообразования из мировой истории, также будет произведен анализ академических исследований, посвященных данной проблематике.

Вторая глава посвящена исследованию эффективности ценообразования на российском срочном рынке на примере фьючерса на индекс РТС. Особое внимание будет уделено изучению ситуации бэквордации во фьючерсе на индекс РТС, а также влиянию валютной составляющей индекса и фьючерса на принципы ценообразования.

В третьей главе будет представлена эконометрическая модель, позволяющая  определить механизмы ценообразования  фьючерса на индекс РТС, а также проведены  исследования вытекающих из существующей на рынке ситуации арбитражных возможностей.

Данная работа затрагивает один конкретный аспект деятельности финансового рынка России, который не был достаточным образом изучен в российских и зарубежных академических исследованиях. Полученные результаты представляют научную новизну.

 

Глава 1. Теоретические аспекты форвардного ценообразования

1.1. Краткая характеристика форвардных и фьючерсных контрактов

 

Одним из самых простых видов  производных финансовых инструментов является Форвард¹. Это соглашение о покупке определенного актива в определенную дату в будущем по определенной цене. Форвардный контракт является инструментом внебиржевого рынка производных финансовых инструментов. Сторонами такого контракта обычно выступают два финансовых учреждения или финансовое учреждение и его клиент. Одна из сторон контракта открывает длинную позицию, беря на себя обязательство купить определенный актив в определенный момент в будущем по определенной цене, в то время как другая сторона открывает короткую позицию, обязуясь продать тот же самый актив в тот же самый день по определенной цене.

Фьючерсный контракт аналогично форварду является соглашением о будущей  поставке определенного актива. Отличие  состоит в том, что фьючерсы обращаются на бирже. В целях обеспечения  обращения биржа определяет стандартизированные  условия контрактов. Биржа выступает гарантом исполнения сделки, являясь контрагентом для покупателя и продавца одновременно. Этим обеспечивается более высокая надежность фьючерсной сделки по сравнению с форвардной.

Спецификацией фьючерса называется документ, утвержденный биржей, в котором закреплены основные условия фьючерсного контракта. В ней указываются следующие параметры: наименование контракта, сокращенное наименование, тип контракта (расчетный/поставочный), размер контракта (количество базового актива, приходящееся на один контракт), дата поставки, стоимость минимального шага и так далее. Биржа организует вторичный рынок данных контрактов. После того как контракт заключен, он регистрируется в расчетной палате, которая гарантирует его исполнение. С этого момента стороной сделки, как для продавца, так и для покупателя становится расчетная палата, т. е. для покупателя она выступает продавцом, а для продавца – покупателем. Поскольку фьючерсные контракты стандартны и исполнение по ним гарантируется биржей, они имеют высокую ликвидность. Это значит, что участник сделки легко может закрыть открытую позицию с помощью офсетной (противоположной) сделки. Результатом его операции будет выигрыш или проигрыш в зависимости от того, по какой цене он открыл и закрыл позицию. Если участник контракта желает осуществить или принять поставку, он не ликвидирует свою позицию до дня поставки. По условиям некоторых фьючерсных контрактов может предусматриваться не поставка базисного актива, а взаиморасчеты между участниками в денежной форме. Кроме того, на бирже торгуются контракты только на определенные базисные активы. Поэтому фьючерсные контракты, как правило, заключаются не с целью осуществления реальной поставки, а для хеджирования и спекуляции. В мировой практике только порядка 3% всех заключаемых контрактов оканчиваются поставкой, остальные закрываются офсетными сделками.²

После открытия позиции контракт до исполнения или закрытия офсетной сделкой проходит через ряд клиринговых сессий, как правило, ежедневных, во время которых на счет участника сделки начисляется и списывается вариационная маржа. Она определяется как прибыль или убыток по контракту за период между клиринговыми сессиями.

Каждый торговый день биржа рассчитывает и объявляет размер гарантийного обеспечения по контракту, которое представляет минимальную сумму денег, которую должен преддепонировать участник форвардной сделки по контракту. Оно является резервом средств, обеспечивающим надежность сделки, и его размер зависит от волатильности актива. Когда размер средств на счете участника сделки по фьючерсному контракту падает ниже определенной отметки, объявляется уведомление о недостаточности средств (margin call). Если участник сделки не предпринимает шаги для устранения проблемы, то есть не вносит дополнительные средства на счет, либо не уменьшает позицию, происходит принудительное закрытие части позиции.

Основным способом классификации  форвардов и фьючерсов является их классификация по активу, который  заложен в его основу. В основе форвардного контракта могут  лежать как товары, так и финансовые инструменты. Если в основе форварда лежит определенный товар, то такой форвард называется товарным. Контракты, базисными активами для которых являются финансовые инструменты, а именно, ценные бумаги, фондовые индексы, валюта, ставки, называются финансовыми форвардными контрактами.

Также принято делить форварды на поставочные и расчетные. Поставочный  форвард предполагает, что на дату исполнения контракта покупатель должен приобрести, а продавец продать установленное  в спецификации количество базового актива.

Расчётный (беспоставочный) форвард (фьючерс) предполагает, что между участниками  производятся только денежные расчёты  в сумме разницы между ценой  контракта и фактической ценой  актива на дату исполнения контракта  без физической поставки базового актива. Обычно применяется для целей хеджирования рисков изменения цены базового актива или в спекулятивных целях.

Индексный фьючерс – расчетный контракт на будущее значение определенного индекса. Сделку с фьючерсом на индекс можно трактовать как сделку на пакет ценных бумаг, входящих в расчет индекса, но в виду того, что фьючерсы на индексы расчетные, поставка ценных бумаг не осуществляется.

Индексный фьючерс используются как  для спекуляций на значениях индекса, так и для хеджирования ценных бумаг, входящих в расчет этого индекса.

1.2. Основные положения форвардного  ценообразования

 

Форвардная цена контракта определяется из модели Cost of Carry или издержек удержания позиции по базовому активу. Данная модель основывается на принципе невозможности арбитража между базовым активом и фьючерсным контрактом на него. При этом в цене учитываются особенности форвардного контракта по сравнению с активом, лежащим в его основе. Например, классическая формула цены форвардного контракта на акцию, по которой на протяжении срока действия контракта не предвидится выплата дивидендов, имеет вид³:

в непрерывном времени

в дискретном случае

Где -цена форвардного контракта

-цена базового актива

– безрисковая процентная ставка

– время до экспирации контракта

Из этой формулы видно, что цена форвардного контракта отличается от спот-цены базового актива на значение безрисковой процентной ставки в течение срока действия контракта. В случае если данное выражение нарушается, возникает прибыльное отклонение. Например, если цена форвардного контракта превышает цену актива на рынке спот более чем на значение безрисковой процентной ставки, арбитражер может занять деньги, купить акцию и продать форвард, если наоборот, то арбитражер займет акцию, продаст ее на рынке, а вырученные деньги разместит под безрисковую процентную ставку. Стоит отметить, что подобные действия арбитражера возможны при очень больших допущениях, таких как возможность кредитования под безрисковую процентную ставку, нулевое гарантийное обеспечение и отсутствие транзакционных издержек. Однако, для того, чтобы арбитражные механизмы заработали, не обязательно соблюдение данных условий, если имеется достаточно большое количество лиц, осуществляющих инвестиции в базовый актив форвардного контракта. Если рыночный агент держит на руках акции с целью получения выгоды, но при этом форвардная цена ниже справедливой, он может продать акции, заключить форвардный контракт, а вырученные за акции средства разместить под безрисковый процент, увеличивая таким образом потенциальную доходность инвестиции. В случае если форвардная цена превышает справедливую, есть возможность сформировать так называемую синтетическую облигацию с доходностью выше безрисковой процентной ставки, при этом риск данного синтетического финансового инструмента, в случае заключения на бирже фактически сводится к нулю. Таким образом, окончательный финансовый результат инвестора, каким бы он в итоге ни был, заведомо улучшится.

В ситуации, если по базовому активу в  течение действия форвардного контракта  по базовому активу платится известный  фиксированный доход, цена форвардного  контракта изменяется на размер данной выплаты. Тогда формула принимает вид: в непрерывном времени и , где – ожидаемая стоимость выплаты. Данная формула актуальна, например, для контрактов на обыкновенные акции, по которым ожидается выплата дивидендов. В случае, если данное уравнение не соблюдается, возникает прибыльное отклонение. Если дивиденд недооценен рынком, есть возможность купить акцию, открыть короткую позицию по форварду и получить часть дивидендов за акцию без какого-либо риска. Если наоборот, появляется возможность открыть короткую позицию по акции и длинную по форварду и получить разницу между фактическим дивидендом и значением дивидендов, заложенном в контракт. При этом стоит отметить, что в большинстве случаев, точное значение дивидендов, которые будут выплачены до определенного момента неизвестно. В подобной ситуации будет обозначать оценку ожидаемого дивиденда по данной акции, которая будет меняться в зависимости от поступающей на рынок информации. Таким образом, форвардная цена на дивидендную акцию содержит в себе рыночную оценку выплачиваемых акцией дивидендов.

В случае с индексом акций форвардная цена учитывает дивиденды по всем акциям, входящим в индекс в соответствии с их долями в структуре индекса. Данная оценка выражается в так называемой дивидендной доходности индекса. В данном случае формула принимает вид:

в непрерывном времени и  в дискретном случае, где -дивидендная доходность индекса за год, выраженная в процентах.

Однако в определенных ситуациях  точность данного выражения ставится под сомнение. Например, на российском фондовом рынке большая часть  дивидендных выплат приходится на весенний период, в связи с этим форвардные контракты, срок действия которых не захватывает данный временной промежуток, не дисконтируются по дивидендной доходности.

Форвардная цена для валютных фьючерсов  определяется как  в непрерывном времени и в дискретном случае, то есть как кросс-курс валюты на рынке спот, поправленный на разницу в процентных ставках в разных валютах. Данное выражение опять же выходит из принципа безарбитражности. Инвестор, обладающий рублями, может разместить рубли в ОФЗ, получая рублевую безрисковую процентную ставку, либо обменять рубли на валюту, например доллары, и купить государственные облигации США. Для того, чтобы обеспечить обратную конвертацию, ему необходимо заключить форвардную сделку, фиксирующую сегодня курс будущей валютно-обменной конвертации. В связи с тем, что рублевая ставка выше долларовой, форвардный курс доллара будет выше на величину разницы процентных ставок за период. В результате инвестору должно быть безразлично, в какой актив инвестировать, доходность в рублях будет одинаковой. В случае отклонения цены фьючерса от справедливой появляется прибыльное отклонение, позволяющее получить арбитражную доходность. Например, фьючерс доллар/рубль недооценен, тогда инвестор имеет возможность занять деньги в США, конвертировать их, разместить в ОФЗ и заключить контракт на покупку валюты к концу срока инвестирования. В обратной ситуации происходит заем средств в рублях, конвертация их в доллары и размещение в американские государственные облигации и заключение форвардной сделки на продажу валюты.

1.3. Примеры нарушения принципов справедливого ценообразования фьючерсных контрактов. Анализ исследований отклонений от справедливой цены

 

В различных частях мира периодически возникают ситуации, когда приведенные в предыдущем разделе принципы форвардного ценообразования нарушаются. Большинство исследований данного вопроса посвящено отклонениям в ценообразовании контрактов на индексы акций.

В 1982 году на бирже Kansas City Board of Trade (США) был введен в обращение первый в истории фьючерс на индекс акций, базовым активом по которому было значение индекса Value Line Composite Index. При этом до 1986 года наблюдались постоянные перекосы в ценообразовании фьючерса в сторону недооценки по отношению к значению индекса. Существует несколько точек зрения на причины данного феномена. Figlewski⁴ (1984) в качестве причин недооценки выделяет следующие факторы:

• Сложная структура индекса (в индекс входят акции 1675 компаний)
• Новизна финансового инструмента. Участникам рынка требовалось время на разработку и внедрение моделей торговли, позволявших преодолеть проблему ликвидности.
• Вопросы правовой области, налогообложения и бухгалтерского учета.
• Трейдеры, заметившие данные арбитражные возможности, не рисковали ими воспользоваться в полной мере, поскольку считали, что ими не были учтены все факторы, а следовательно им доступна неполная картина.

Так рассуждали «современники» данного  перекоса в ценах на первый индексный  фьючерс. Однако последовавшие статьи позволили раскрыть дополнительные проблемы. Например, в статье Thomas⁵ (2002), отмечаются особенности в расчете данного индекса. Дело в том, что изначально индекс Value Line Composite Index рассчитывался с помощью метода средней геометрической с равными весами. При этом первые индексные арбитражеры пытались извлечь прибыль из сложившейся ситуации с помощью модели стоимости финансирования срочной позиции (Cost of Carry), что было неверно. Eytan и Harpaz⁶ (1986), описали арбитражные модели для среднегеометрического индекса, что позволило ликвидировать данное несовершенство рынка, а в 1988 произошло изменение в методике расчета индекса. Он стал рассчитываться на основе среднего арифметического.

Подобная ситуация наблюдалась  также в первые годы существования  фьючерсов на другие американские индексы: S&P 500, DJIA, FTSE 100, в ЮАР до введения электронной системы торгов на фондовой бирже Йоханнесбурга.

В 2011 году Лабораторией Анализа Финансовых Рынков НИУ ВШЭ было опубликовано исследование «Индексный арбитраж на ММВБ⁷», в котором авторы, проанализировав данные по минутным значениям индекса и фьючерса на индекс ММВБ, приходят к выводу, что индексный фьючерс недооценен в 98% случаев. Но при этом транзакционные издержки, связанные с проблемой ликвидности данного финансового инструмента делают получение арбитражной прибыли из наблюдаемой ситуации маловероятным.