Особенности ценообразования на российском рынке ценных бумаг

Большая часть исследований о нарушении  принципов ценообразования форвардных контрактов посвящены исследованию арбитражных возможностей, вытекающих из данной ситуации. При этом основным методом исследование является анализ сложившихся арбитражных возможностей с помощью модели стоимости финансирования срочной позиции (Cost of Carry model), проанализированной на исторических данных. Так называемый Cash and Carry арбитраж сводится к открытию длинной или короткой позиции по недооцененному или переоцененному срочному контракту с одновременным открытием длинной или короткой позиции по базовому активу.

Исследователи данного явления  выделяли такой показатель отклонения фактической цены форвардного контракта от справедливого значения как величина миспрайсинга (Measure of Mispricing). В случае, если рассматривается модель без учета транзакционных издержек, для определения величины миспрайсинга используется формула: , которая позволяет определить отклонение фактической цены от справедливой, выраженное в процентах от теоретической цены.

Если строится модель, в которую автор включает транзакционные издержки, такие как  ограничения на рынке заемного капитала, бид-аск спрэды, лаг в отображении котировок и подаче заявок и т.д. используется так называемый пояс теоретической цены. Верхняя граница пояса определяется по формуле:

, где  -транзакционные издержки, связанные с поддержанем длинной позиции по акции и короткой по фьючерсу, а -будущая стоимость ожидаемых дивидендов

Нижняя  граница пояса:

, где  -транзакционные издержки поддержания короткой позиции по акциям и длинной позиции по срочному контракту.

Смысл данного  пояса заключается в том, что  теоретическая цена, ввиду наличия  транзакционных издержек не может рассматриваться  как единое значение, а является промежутком, внутри которого заключена  теоретическая цена. Данная концепция связана с существованием безарбитражного интервала, в котором арбитражная прибыль не покрывает транзакционные издержки.

Тогда, если > величина миспрайсинга определяется с помощью выражения: .

В обратной ситуации, если < , то

Если  < < , то величина миспрайсинга считается нулевой, поскольку величина транзакционных издержек не позволяет извлечь прибыль от арбитражной операции, следовательно отступление от теоретической цены нельзя считать неэффективностью рынка, а лишь несовершенством, вытекающим из транзакционных издержек.

Многие академические исследования рассматривают арбитражные модели с точки зрения инвестора, находящегося в наиболее благоприятной ситуации, то есть, платящего фактически нулевые комиссии и проценты по коротким продажам базового актива. Данный подход имеет право на существование, поскольку в подобных условиях действуют крупные инвестиционные компании, банки и фонды.

Многие исследования, посвященные  тестированию арбитражных возможностей ситуаций миспрайсинга, приходят к  выводу, что величина миспрайсинга, сложившаяся на некоторых рынках не выходит за пределы безарбитражного интервала. Те исследователи, которые определяли наличие арбитражных возможностей, пытались оценить влияние различных факторов на данное явление и ответить на вопрос, что является причиной недооценки различных инструментов.

Результаты, полученные Figlewski (1984) по фьючерсу на VLCI и Saunders и Mahajan⁸ (1988) по фьючерсам на S&P 500 и NYSE Composite Index указывают, что причиной миспрайсинга является незрелость рынка.

Yadav и Pope (1994)⁹, Chung (1991)¹⁰ рассмотрели влияние ограничений на открытие коротких позиций по базовому активу. Налоговые вопросы были рассмотрены в работе Klemkosky и Lee¹¹ (1991). Bae, Chan и Cheung¹² (1998) исследовали возможное влияние наличия бид-аск спреда. Brennan и Schwartz¹³ (1990) рассмотрели влияние вложенного опциона преждевременного завершения арбитражной стратегии (early unwinding option).

Kawaller и Koch¹⁴ (1987) изучали вопрос открытия цены (price discovery) в спотовых и фьючерсных ценах с использованием поминутных данных по фьючерсу на S&P 500. Finnerty и Park¹⁵ (1987) провели подобное исследование на поминутных данных по фьючерсу на Major Market Index, а Swinnerton, Curcio и Bennett¹⁶ (1988) использовали данные по тому же фьючерсу с пятиминутным интервалом. Авторы выявили отставание спотовых цен от фьючерсных цен в процессе отражения вновь поступающей информации.

Зарубежные академические исследования последнего десятилетия свидетельствуют  об увеличении эффективности мировых  рынков производных финансовых инструментов. Butterworth и Holmes¹⁷ (2000) тестировали эффективность рынка по фьючерсным контрактам на FTSE 100 и FTSE mid 250 и не выявили значительных отклонений в ценообразовании. Henker и Martens¹⁸ (2005) исследовали последствия уменьшения минимального шага цены на Нью-Йоркской фондовой бирже до 1/16 доллара, а Beelders и Massey¹⁹ (2002) рассмотрели введение системы электронных торгов на фондовой бирже Йоханнесбурга. Исследования подтвердили положительное влияние данных нововведений на глубину интеграции срочного и спотового рынков и уменьшение величины миспрайсинга.

Выводы по главе 1

1. Принципы ценообразование форвардов и фьючерсов вытекают из принципов невозможности арбитражной операции между базовым активом и контрактом на него.
2. Отклонения фьючерсных контрактов на индексы акций от справедливой цены наблюдались во многих странах и биржах с самого появления, что связано с проблемами ликвидности входящих в индекс акций, вопросами налогообложения и бухгалтерского учета, лагов в отображении информации и транзакционных издержек.
3. Большинство исследователей не обнаружили значительных выходов за пределы безарбитражного интервала. По мере совершенствования технологий биржевого обращения эффективность цен повышается.

 

Глава 2. Особенности  ценообразования на российском рынке ценных бумаг

2.1. Основные характеристики биржевого  рынка в России

 

Большая часть  биржевого обращения производных  финансовых инструментов России сосредоточена  на срочном рынке Московской биржи, также известном как FORTS. За последние годы Московская биржа вошла в десятку крупнейших деривативных бирж мира, став ведущим срочным рынком России с ежедневным объемом торгов более 3 млрд. долл. Согласно последнему рейтингу Futures Industry Assosiation, Московская биржа в 2012 году заняла девятую строчку в мировом рейтинге по объему торгов, с годовым оборотом в 1 061 835 904 ²⁰ фьючерсных и опционных контрактов, при этом произошло снижение объема торгов на 3,4% по сравнению с периодом январь-декабрь 2011 года. Данное снижение обусловлено общим мировым спадом объемов торгов на деривативных биржах мира и не выглядит впечатляющим на общем фоне, но в любом случае замедление существенно по сравнению с темпами роста в 2011 году в 73,5%.

Фьючерс на Индекс РТС, наиболее ликвидный инструмент биржевого фондового рынка России, занимает пятую строчку в рейтинге самых продаваемых фьючерсов на индекс по всему миру с 321 031 540 проданными в 2012 году контрактами, что на 15% больше, чем показатели 2011 г. Также Московская биржа удерживает одновременно третью и девятую строчку в рейтинге валютных фьючерсов. Объем торгов фьючерсом USD/RUB составил 373 108 731 контракт, при этом наблюдается прирост объема по отношению к 2011 году на 80%, что тоже является замедлением по сравнению с темпами роста в 858% годом ранее. Фьючерс EUR/USD отметился на девятом месте с 33,632,175 контрактами. Сильными оказались и позиции фьючерса на нефть марки Brent Московской биржи. Объем торгов в 11 952 101 штуку вывел контракт на 14 место в рейтинге наиболее популярных энергетических контрактов.

На данный момент срочный рынок Московской биржи располагает самой широкой в России линейкой инструментов на акции российских эмитентов, облигации, короткие процентные ставки, валюту, индексы российского фондового рынка, нефть, золото, серебро, дизельное топливо и сахар, индекс волатильности, а также с недавнего времени на индексы акций стран БРИКС.

По данным сайта биржи на ней всего обращается 56 фьючерсных контракта и 17 опционов. Среди них 9 индексных фьючерсов и 2 опциона на индексы, 19 фьючерсов и 8 опционов на акции, 4 фьючерса на облигации и 2 на процентные ставки, 5 валютных фьючерсов и 3 опциона на валюту, а также 18 товарных фьючерсов и 4 товарных опциона²¹.

2.2. Ценообразование фьючерса на  индекс РТС

 

Классическим  примером неэффективного ценообразования  на рынке ФОРТС является ситуация дисконта фьючерса на индекс РТС относительно модельных значений. При этом периодически наблюдается бэквордация контракта в периоды, когда дивиденды не платятся. Данное явление не может быть связано с недостаточной ликвидностью контракта, поскольку он является наиболее ликвидным на российском биржевом срочном рынке. При этом котировки фьючерсов на акции и на валюту не сильно отклоняются от справедливой стоимости.

С момента  введения фьючерса на Индекс РТС в 2005 году были продолжительные периоды, когда фьючерс значительно отклонялся от справедливой цены в сторону дисконта даже в периоды, когда по акциям, входящим в индекс, не предвиделись какие-либо дивидендные платежи. Более того, принято считать, что бэквордация является естественным состоянием для данного контракта. Многие финансовые аналитики в ситуациях, когда фьючерс переходит в состояние контанго, делают вывод об оптимистичном настроении российского рынка акций. В чем же причины подобной ситуации?

Бытует  мнение, что фьючерс на индекс РТС, являясь наиболее ликвидным инструментом российского срочного рынка, к тому же инструментом, базовым активом по которому является индекс на широкую корзину акций, активно используется управляющими активами для хеджирования рыночных портфелей. Открывая короткие позиции по фьючерсу, хеджеры сдвигают котировку фьючерса вниз, отклоняя его от справедливой цены. Однако стоит отметить, что в силу валютной составляющей индекса и фьючерса, волатильность данного контракта выше, чем рыночного портфеля, составленного из акций, котирующихся в рублях, поэтому данный инструмент плохо подходит для хеджирования рублевых портфелей.

Также многие участники рынка видят причину  бэквордации в действиях спекулянтов  и невозможности использования  Reverse Cash and Carry Arbitrage, поскольку индекс РТС состоит из 50 акций, состав которых и вес в индексе меняется в среднем каждые три месяца, при этом ликвидность по большинству бумаг достаточно низкая. Последний аргумент подвергается сомнению в виду того, что примерно половина веса в индексе сконцентрирована в 6 голубых фишках российского рынка акций: обыкновенных акциях Газпрома, Лукойла, Сбербанка, ВТБ, Сургутнефтегаза и Роснефти. Оценка регрессии зависимости значения индекса РТС от динамики данных акций за 2 года по дневным ценам закрытия (с 18.06.2010 по 25.06.2012) позволяет утверждать, изменение котировок 6 наиболее весомых акций объясняет почти 100% движений индекса РТС.

 

Таблица 1. – Тест модели объяснения цены индекса РТС ценами акций, входящих в Индекс (с 18.06.2010 по 25.06.2012)

 

К тому же в  виду высокого уровня корреляции между  данными бумагами (см. Приложение 2), можно свести состав прокси-портфеля к двум бумагам: Газпром и Сбербанк без значительных потерь объясняющей  способности регрессии. Если провести анализ с 16.03.2012 по 25.06.2012 (период между изменениями структуры и весов индекса), объясняющая способность данных регрессоров увеличивается. Таким образом, для арбитражной операции достаточно использовать портфель из двух бумаг для решения проблемы ликвидности арбитражного портфеля с незначительным увеличением ошибки слежения.

Однако  можно заметить, что для снижения транзакционных издержек по данной операции выгоднее использовать не корзину акций, а корзину из фьючерсов на данные акции, таким образом, помимо прибыли  от недооцененного фьючерса на индекс, арбитражер забирает себе безрисковую процентную ставку от достаточно справедливо оцененных фьючерсов на акции. Помимо отсутствия платы за открытие короткой позиции, использование портфеля фьючерсов предоставляет преимущество частичного преддепонирования гарантийного обеспечения, что создает эффект кредитного плеча. Дневные цены закрытия индекса РТС, фактического значения фьючерса и цены фьючерса на индекс РТС, определяемой из модели Cost of Carry, представлены на графиках 1 и 2.

 

График 1. – Дневные цены закрытия Индекса РТС и производных на него 17.12.12-07.03.13, пункты²²

 

Для иллюстрации отклонения цены фьючерса на индекс РТС от модельной обратимся  к графику дневных цен закрытия индекса и производных на него в период, когда дивиденды не платятся.

На графике 1 представлены дневные  цены закрытия индекса РТС (RTSI), фьючерса RTS-3.13, а также цены фьючерса на этот контракт, выводимого из модели Cost of Carry (RTS-3.13 (Cost of Carry)). Из графика видно, что большинство наблюдений свидетельствует о бэквордации, когда для данного периода естественным состоянием должно быть контанго (превышение цены фьючерса над ценой базового актива). Также наблюдается серьезное отклонение от модельной цены.

График 2. – Дневные цены закрытия Индекса РТС и производных на него 15.03.12-15.06.12, пункты²³

 

Похожая ситуация наблюдается и  в период выплаты дивидендов (График 2). Из графика следует, что, не смотря на то, что выплата дивидендов вызывает модельную бэквордацию, фьючерс  на индекс все равно сильно недооценен по отношению к модельной цене.

Подобное положение вещей открывает  возможности для совершения арбитражных  операций. Например, инвестор может  сформировать портфель из коротких, справедливо  оцененных фьючерсов на акции  и открыть длинную позицию  по недооцененному индексному фьючерсу. Потенциал прибыли в данном случае очень высок. Фьючерсные позиции не требуют полного преддепонирования средств, а следовательно арбитражер может зафиксировать разрыв от модельной цены в размере, превышающем безрисковую процентную ставку, при этом используя эффект фьючерсного плеча. Подобная доходность должна была бы привлечь арбитражный капитал, что ликвидировало бы подобное несовершенство. По мнению автора, причины, объясняющие невозможность осуществления подобной операции, способны дать разгадку устойчивой бэквордации индекса РТС.

Не смотря на заманчивость подобной стратегии, разрыв сохраняется и  в чем же причина? По мнению автора, безрисковая операция подобного  рода невозможна в виду валютной составляющей фьючерса на индекс РТС.