Совершенствование ипотечного кредитования в коммерческом банке (на примере СБ РФ)

Неквалифицированные кредиты (nonconfirming loans) могут быть секьюритизированы в переводные бумаги частных компаний, называемые договорными, или частными переводными бумагами (conventional/private label pass-throughs). Договорные бумаги выпускаются ссудосберегательными ассоциациями, коммерческими банками и частными кондуитами (последние выполняют роль специализированных институтов вторичного рынка для неквалифицированных кредитов). Кредитный риск договорных бумаг оценивается рейтинговыми агентствами, такими как Moody's и Stan-dard & Poor's.

Механизм секьюритизации в сравнении с программами рефинансирования за счет долговых обязательств позволил:

• привлечь больший объем частного капитала в жилищную сферу посредством предоставления своеобразных финансовых инструментов, пользующихся спросом на рынке;
• снизить стоимость привлеченных ресурсов (а следовательно, стоимость ипотечных кредитов) вследствие конкуренции среди инвесторов;
• повысить стабильность жилищной финансовой сферы посредством гибкого распределения рисков, связанных с ипотечным кредитованием.

Особенности переводных ценных бумаг для инвесторов по сравнению с традиционными финансовыми инструментами становятся очевидными при рассмотрении различных видов рисков, связанных с инвестированием в переводные инструменты.

За последние 12 месяцев нынешняя волна глобальных продаж, прокатившаяся по фондовым площадкам всего мира, уже третья.

Рис. 1. Глобальный фондовый рынок вступил в очередную полосу коррекции.

Первая прошла с мая по август 2006 года и была связана с инфляционным обострением летом прошлого года из-за рекордной цены на нефть (77 долларов за баррель) и ожиданиями дальнейшего повышения процентных ставок в США. Как известно, эти ожидания не оправдались — Федеральная резервная система (ФРС) год удерживала учетную ставку неизменной на уровне 5,25%, а нефть, нырнув на отметку 52 доллара, восстановилась на прошлогоднем максимуме. Рынки продолжили рост.

Вторая волна возникла 26 февраля текущего года в ответ на заявление китайской администрации о возможном введении дополнительных ограничений для портфельных инвесторов. Шанхайский фондовый индекс упал за день на 9,2%, вызвав нервозную реакцию инвесторов по всему миру. Но, как и предполагалось, в течение месяца глобальный рынок не только восстановил потерю от "шанхайского цунами" в 3 трлн. долларов, но и прибавил еще столько же.

Теперь третья волна с эпицентром в жилищном секторе США. Если она накроет и финансовый сектор, то это может иметь несколько более серьезные последствия, чем две предыдущие коррекции. При всей важности и неопределенности перспектив американо-китайских торговых отношений и диспропорций, спровоцировавших "шанхайское цунами", все же ось, по которой пока распределяются мировые финансовые ресурсы, проходит через США, Евросоюз и Японию. На долю этой троицы приходится более 2/3 мирового производства ВВП и 4/5 иностранных портфельных инвестиций. И то, что происходит на рынках этих стран, во многом предопределяет тенденции глобального фондового рынка.

Экономика США идет слегка впереди своих основных торговых партнеров и находится сейчас на стадии слабеющего циклического подъема. Федеральная резервная система завершила прошлым летом серию из 11 последовательных повышений процентных ставок с 0,75 до 5,25% годовых, добившись равновесия между инфляционным и реальным ростом экономики: номинальный ВВП в 2006 году вырос на 5,9%, из которых 3% — рост цен и 2,9% — реальный рост производства. В первом полугодии 2007 года рост снизился до 1,65% (в годовом измерении), а инфляция составила 2%. Как долго в США продлится стадия слабеющего роста, после которой ФРС начнет цикл снижения процентных ставок, зависит от двух основных условий: динамики агрегированного спроса, в том числе на новое жилье, и, конечно, уровня инфляции.

Главной причиной торможения агрегированного спроса и экономики США со второй половины 2006 года был и остается кризис на рынке недвижимости. За последние 18 месяцев закладка новостроек сократилась с 1,8 млн (в годовом измерении) до 1,47, то есть на 20%, замедлив рост ВВП на 10% (30 базисных пунктов). В первом полугодии 2007 года падение продолжилось: продажа новых домов и квартир январе-июне сократилась на 11% — до 834 тыс. штук в годовом измерении, то есть до уровня десятилетней давности, и в это же время рос индекс цен на жилье. В результате ликвидность рынка сократилась почти в два раза: отношение предлагаемого на продажу жилья к проданному выросло с 4 в начале 2005−го до 7,8 в июне текущего года. При этом резко (с 7,2 до 5,8 млн. штук) сократились продажи на вторичном рынке жилья.

Таблица 1.

Стагнация в жилищном секторе тормозит рост всей американской экономики.

Барометром надвигающегося спада в экономике являются замедляющиеся темпы ипотечного кредитования. На мой взгляд, эта тенденция продолжится и в 2008 году - темпы станут восстанавливаться лишь после серии снижения процентных ставок.

Рис. 2. Торможение роста ипотечного рынка в США началось еще в 2005 году.

Расходы американцев на потребление составляют 70% ВВП США, обеспечивая почти 20% мирового агрегированного спроса на товары и природные ресурсы. Замедление роста потребительских расходов во втором квартале 2007 года до 1,3% (против 4,2% в среднем за 2006 год) тотчас отразилось на импорте — он сократился за квартал на 2,6% (на 5 млрд. долларов). Продолжение этой тенденции с лагом два-три квартала негативно повлияет на европейских и азиатских экспортеров конечной продукции и, далее, на экспортеров топлива, сырья и материалов повсеместно. Конечно, инвестиционные фонды не дожидаются развязки — она им хорошо известна, вот и тронулись, у кого нервишки послабее, к выходу. Причина сокращения потребительского спроса в США в связи со сложившейся ситуацией на рынке недвижимости достаточно очевидна: в 2000–2003 годах массовое рефинансирование ипотеки высвобождало населению огромные финансовые ресурсы для потребления (учетная ставка в эти годы снизилась с 7 до 0,75%). Кроме того, в 2003–2005 годах стабильно росли цены на все активы, в том числе и на жилье. Только за 2005 год рыночная стоимость личных активов населения выросла на 3,2 трлн. долларов. Доход американцев пополнялся в этот период также за счет перепродажи на первичном и вторичном рынках недвижимости. Стремительно росло в эти годы и "финансовое плечо" — кредиты. Однако начиная с 2006 года оба позитивных для потребителя фактора практически исчезли: стоимость денег поднялась, а цены на жилье пошли вниз, тогда как долги и финансовые обязательства никуда не делись.

Обострение проблемы кредитоспособности домохозяйств и, как следствие, обслуживающих их финансовых организаций, собственно, и послужило формальным поводом для начала коррекции рынка в конце июля. Уровень прямых расходов по обслуживанию ипотеки и потребительского кредита в используемом доходе семей поднялся на исторический максимум — 14,5%, а с учетом обязательств по оплате аренды, страхования и налогообложения жилья и аренды автомобилей эти выплаты приблизились к 20%. У арендаторов жилья в США по сравнению с собственниками положение еще более серьезное — на долговые выплаты они расходуют 25% используемого дохода. Именно в годы, предшествующие рецессиям, уровень расходов по обслуживанию совокупного долга семей превышает тренд. Наиболее быстро за последние 25 лет росла доля выплат именно по ипотечному кредитованию.

Сохранявшийся до 2007 года высокий уровень занятости населения и рост доходов (в 2006 году — на 4%) стимулировали, хотя и небольшой, прирост потребления. За 2005–2006 годы занятость выросла на 5,7 млн. человек, в том числе на 4,8 млн. за счет создания новых рабочих мест. Уровень безработицы в США составляет 4,6% против 7,4% в еврозоне. Однако во втором квартале 2007 года реальный используемый доход сократился на 1,5% (в годовом измерении — до 3,1%), а в июле проявились первые признаки сокращения прироста занятости. Все это незамедлительно обострило проблему кредитоспособности всей экономической системы. При этом опережающий рост потребительского кредитования по сравнению с оплатой труда удерживает уровень инфляции на предельном для ФРС уровне 2%, несмотря на относительно высокую цену денег. Если инфляция поднимется выше, скажем из-за роста цен на нефть, ФРС вынуждена будет поднять учетную ставку, и это еще больше затормозит экономику.

Рис. 3. Обязательства по обслуживанию всех видов потребительских долгов, включая ипотеку, приблизились к пятой части семейного дохода.

Подливают масла в огонь и огромные накопления ликвидности американскими корпорациями (около 2 трлн. долларов), которые все в большей мере идут на поглощение конкурентов и выкуп собственных акций (только в июле нынешнего года на выкуп своих акций было направлено 40 млрд. долларов), а не органический рост инвестиций.

Вслед за жилищным сектором в сложное финансовое положение попали ипотечные компании, прежде всего работающие на вторичном рынке. Общий объем ипотеки в США (долгов под залог жилья) составляет 10 трлн. долларов, или 100 тыс. долларов на каждую американскую семью из трех человек, из этой суммы 1,2 трлн. — более рискованная, так называемая subprime, вторичная ипотека. По оценке экспертов, не менее 25% займов — ненадежные, взятые на пике цен в расчете на быструю перепродажу жилья. За последние 18 месяцев уже разорились 25% операторов на рынке вторичной ипотеки. Процент просроченных более чем на 90 дней выплат по ипотечным кредитам вырос с начала 2005 года в 2,5 раза. По нашей оценке, в текущем году жилищный кризис продолжится — он затронет банки, предоставляющие услуги первичной ипотеки. Новости о банкротстве American Home Mortgage Investment Corp., владевшей 2,5% всей первичной ипотеки, и снижение кредитного рейтинга для Bear Stearns, ведущего инвестбанка в области закладных бумаг (MBS), и крупного ипотечного оператора Countrywide Financial обострили ситуацию.

В целом исторически узкий, спред, достигнутый в июне текущего года, между доходностью по государственным и высокорискованным корпоративным (high-yield) облигациям — около 300–400 базисных пунктов; между доходностью по 10−летним гособлигациям и 30−летней ипотекой — 150–170 б. п.; между лучшими и худшими доходностями гособлигаций развивающихся стран (sovereign) — 200–250 б. п. и так далее красноречиво свидетельствует о существенном росте кредитного риска всего долгового портфеля американских банков (6 трлн. долларов), как, впрочем, и всей мировой финансовой системы. Логика простая: если стирается грань между "плохими" и "хорошими" заемщиками и премия выравнивается, то в целом увеличивается кредитный риск и вероятность дефолтов.

Проблема кредитоспособности финансовых институтов в первой половине 2007 года обострилась и из-за "неправильной" и негативной кривой доходности по казначейским облигациям. "Неправильность" заключается в том, что доходность по коротким бумагам, то есть со сроком погашения до трех лет, выше, чем по длинным, со сроком 10 лет и более. "Негативность" состоит в том, что доходность и по коротким (5% годовых), и по длинным (4,8%) бумагам ниже учетной ставки ФРС (5,25%). В таких условиях банки не могут привлекать короткие депозиты населения и компаний и выдавать долгосрочные кредиты, не неся убытков, не могут они и широко использовать ресурсы ФРС. В четырех из пяти случаев в истории США период негативной доходности госбумаг предшествовал рецессии. В результате массового перемещения капитала из более рискованных коммерческих бумаг в государственные краткосрочные облигации, имевшего место последний месяц, спреды "расползлись" на 50–150 б. п., а кривая доходности приняла более "правильный" вид, но остается все еще ниже учетной ставки.

По нашим расчетам, начиная с 2008 года существенно обострятся циклические проблемы воспроизводства капитала в США. Опережающий рост фондового рынка по сравнению с ростом ВВП в последние три года привел к исторически рекордному отрыву рыночной стоимости материальных активов корпораций (13 трлн. долларов) от их балансовой стоимости (8,2 трлн. долларов), что выводит проблему текущего кризиса за рамки сектора недвижимости. Такой разрыв означает, что в условиях снижения темпов роста производительности неизбежна существенная коррекция рыночной стоимости активов. В противном случае потребуется повышение уровня накоплений в стране. Однако сегодня уровень сбережений в США отрицательный.

Рис. 4. Не сберегать, а потреблять, даже в кредит — вот кредо американцев.

Чистые капитальные затраты нефинансовых организаций по отношению к ВВП сохраняются на отметке 7,5%, то есть на уровне 80−х годов, против максимума 9,2% в конце 90−х. При этом следует помнить, что в США ввод новых производственных мощностей происходит в условиях долгосрочного снижающегося тренда уровня их использования, что опять-таки обостряет проблему их кредитования. Вот почему многие топ-менеджеры предпочитают удовлетворять аппетит акционеров в части роста продаж за счет поглощения конкурентов, а роста акций — за счет их собственного выкупа. Однако замедление нефинансовых прямых инвестиций подрывает основу будущего роста ВВП.

Рис. 5. Пять последних бизнес-циклов в США — это колебания с периодом около 10 лет вокруг нисходящего тренда загрузки мощностей.