Выпуск, регистрация и обращение корпоративных облигаций

Размещение на аукционе. Таким образом обычно проводится размещение государственных облигаций. Корпорации также могут проводить размещение в форме аукциона, однако реально это могут позволить себе только крупнейшие корпорации, ценные бумаги которых обычно уже хорошо известны на рынке. Часто таким образом происходит размещение коммерческих бумаг.

Прямое публичное  размещение. Данный тип размещения достаточно редко применяется, поскольку в этом случае эмитент фактически самостоятельно проводит работу, которую традиционно осуществляют инвестиционные банки.

Прямое размещение сравнительно редко применяется при выпуске  облигаций, хотя в некоторых случаях этот способ предпочтителен. Таким способом размещаются, в частности, коммерческие бумаги крупных компаний. В некоторых случаях крупные корпорации имеют в своей структуре специализированное финансовое подразделение, которое и осуществляет работу с ценными бумагами корпорации.

Размещение через  посредничество инвестиционных банков. Большинство крупных выпусков ценных бумаг, в том числе облигаций, обычно осуществляется с помощью инвестиционных банков. При этом роль инвестиционных банков в процессе размещения может быть различной, существуют две «крайние» формы размещения ценных бумаг — гарантированное размещение и размещение «на лучших условиях».

Гарантированное размещение. В этом случае инвестиционные банки гарантируют размещение ценных бумаг по оговоренной цене. При этом инвестиционные банки могут либо полностью выкупить выпуск «на себя» и в дальнейшем проводить его продажу от своего имени, либо принять обязательство выкупить часть выпуска, которая не была размещена среди конечных инвесторов к заданному сроку. Обычно применяется именно первый вариант, т. е. выкуп ценных бумаг инвестиционными банками. Достоинство такой схемы для эмитента состоит в том, что он сразу же получает деньги и его уже не волнует то, что инвестиционные банки не смогут распродать выпуск. А вот для инвестиционных банков такой вариант размещения может быть сопряжен с существенным риском.

Размещение «на  лучших условиях». В данном случае инвестиционные банки осуществляют содействие эмитенту в продвижении его ценных бумаг, но не гарантируют размещения выпуска. При этом инвестиционный банк действует фактически в качестве брокера. Размещение «на лучших условиях» применяется в мировой практике гораздо реже, чем гарантированное размещение, и обычно применяется при размещении ценных бумаг молодых компаний, мало известных на рынке. При этом размещением «на лучших условиях» могут заниматься небольшие инвестиционные банки, не имеющие возможности осуществлять гарантированные размещения.

На практике могут существовать и промежуточные формы взаимодействия эмитента и инвестиционных банков. Например, может быть выдана гарантия на размещение части выпуска, а оставшаяся часть будет размещаться «на лучших условиях».

2.3 Обращение на  вторичном рынке

Вопрос обращения облигаций  должен быть рассмотрен уже при их размещении. При этом эмитент должен позаботиться о том, чтобы создать  вторичный рынок своих облигаций. Это необходимо потому, что инвесторы  заинтересованы в ликвидности облигаций.

Ликвидность является привлекательной  чертой облигаций, соответственно, ликвидные облигации могут быть менее доходными - поэтому эмитент заинтересован в ликвидности облигаций, чтобы иметь возможность проводить размещение под низкие процентные ставки.

Кроме того, как уже указывалось, привлекательностью будут пользоваться облигации с пут-опционом, то есть такие, которые инвестор может продать  обратно эмитенту в определенные моменты времени. При размещении таких облигаций отношения инвестора  и эмитента не ограничиваются разовым  размещением. Инвестор имеет возможность  продать эмитенту облигации обратно. Однако эмитент может и не быть заинтересован в том, чтобы выкупать обратно свои обязательства. При  наличии вторичного рынка инвестор сможет не дожидаться момента, когда  можно предъявить облигации эмитенту для их досрочного погашения, а просто реализовать их на вторичном рынке.

С другой стороны, возможно, что эмитент  как раз заинтересован в том, чтобы выкупить возможно больший  объем облигаций. Это опять же легче сделать при наличии  ликвидного вторичного рынка.

Кроме того, при размещении облигаций  с переменной купонной ставкой эмитент  получает хороший ориентир того, какую  процентную ставку есть смысл установить на следующий купонный период. Если облигации торгуются по цене выше номинала, значит, ставка текущего купона воспринимается инвесторами как  достаточно высокая, и предприятие  имеет возможность установить на следующий период более низкую процентную ставку. Напротив, если цены облигаций на вторичном рынке меньше номинала, предприятие должно либо повысить купонную ставку по следующему периоду, либо предпринять иные меры по повышению привлекательности данного выпуска.

Говоря о целесообразности развития вторичного рынка облигаций, необходимо отметить и то, что реально предприятие  не должно рассчитывать на то, что сразу  же удастся разместить крупный выпуск облигаций. Первоначально может  быть размещен лишь сравнительно незначительный объем. И от того, удастся ли предприятию  создать вторичный рынок для  этого объема облигаций, показать привлекательность  своих облигаций, будет зависеть возможность предприятия в дальнейшем дополнительно размещать более  значительные объемы.

Вышесказанное позволяет сделать  вывод, что и инвесторы, и эмитент  заинтересованы в формировании вторичного рынка своих облигаций. Но инициатива создания такого рынка должна исходить прежде всего от эмитента.

Существуют две основные формы вторичного рынка ценных бумаг - организованный (биржевой и компьютеризированный) рынок и неорганизованный рынок. Рынок облигаций в ряде стран носит биржевой (Германия, Италия, Великобритания), а в ряде стран - внебиржевой (США, Япония) характер.

Биржевой рынок исключительно  удобен для частных инвесторов в  силу низких комиссионных издержек, небольших  лотов и простоты обслуживания.

Однако при ориентации прежде всего  на крупных клиентов биржевая форма  вторичного рынка - не единственный вариант. Рынок может и не иметь организованную форму, и, как показывает опыт, это  далеко не всегда означает его низкую ликвидность.

В любом случае, независимо от того как создается вторичный рынок  и в какой торговой системе (или  вне торговых систем) происходит обращение  облигаций, для поддержания ликвидности  необходимо наличие одного или нескольких маркет-мейкеров ("делателей рынка"). Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции с  ними.

При этом маркет-мейкеры следят за тем, чтобы разница котировок  на покупку и продажу не превышала  определенной величины - допустимого спрэда¹⁰.

Для поддержания вторичного рынка предприятие должно осуществлять программы по взаимосвязям с инвесторами. Чем больше новостей от эмитента имеют  инвесторы, вне зависимости от того, как их оценивает рынок (негативные они или позитивные), тем активнее рынок.  Более того, именно поток  таких новостей и обеспечивает апериодическое изменение такого качественного  параметра фондового рынка как "волатильность" (изменчивость), что  привлекает на рынок спекулянтов и число участников торговых операций растет.  Это, в свою очередь, еще больше увеличивает ликвидность рынка.

Работа с облигационными займами - это длительный процесс.   И  формирование имиджа хорошего заемщика с публичной кредитной историей может стать ценным нематериальным активом предприятия, за счет которого предприятие в дальнейшем сможет значительно снизить стоимость  заемных средств.   При этом самый высокий имидж (и самая  низкая процентная ставка) будет у  тех предприятий, которые вышли  на рынок облигационных заимствований  первыми¹¹.

2.4 Рынок корпоративных облигаций в России, проблемы и перспективы

Корпоративные облигации являются одним из наиболее динамично развивающихся  секторов рынка ценных бумаг. Российский рынок корпоративных облигаций  является достаточно "молодым". Первые выпуски корпоративных облигаций, нацеленные на привлечение капитала в производственные проекты или пополнение оборотных средств, появились после 1999 года.

Своим появлением на рынке корпоративные  облигации российских эмитентов  во многом обязаны финансовому кризису 1998 года. Крах системы государственных заимствований на внутреннем рынке, серьезные потрясения в банковском секторе и последовавшее за этим резкое сокращение финансовых инструментов явились мощным стимулом для развития новых для российского рынка долговых обязательств.

По итогам 2005 года объем рынка корпоративных облигаций по сравнению с предыдущим годом вырос на 81-82 %. В 2006 г. рынок корпоративных облигаций стремительно рос. Даже небольшие компании все активнее стали размещать свои облигации. По материалам «Российской Бизнес-газеты» от 31.10.2006 г. объем рассматриваемого рынка превысил 660 млрд. руб., количество эмитентов – 280.

В 2006 г. сектор корпоративных облигаций практически догнал сектор государственных бумаг, а объем обращающегося корпоративного долга вырос с 480 до 786 млрд. рублей.

Для динамического роста корпоративных облигаций сложились благоприятные условия:

- политическая и финансовая  стабильность, быстрый рост экономики  России;

- повышение кредитного рейтинга  России до инвестиционного уровня;

- повышение уровня корпоративного  управления крупных российских  компаний и рост доверия иностранных  инвесторов к ним;

- готовность многих компаний  поделиться собственностью.  

На отечественном рынке стали  преобладать горизонтальные слияния  и поглощения - происходило отраслевое укрупнение бизнеса и концентрация производственных мощностей. Лидерами в этом процессе явились нефтегазовая, телекоммуникационная, металлургическая, банковская, страховая, пищевая отрасли и сельское хозяйство. Продолжался процесс консолидации активов в различных секторах промышленности.

В 2006 г. на рынок ежемесячно выходило 12-13 новых корпоративных эмитентов. Объем российского рынка корпоративных облигаций составил около 3% ВВП - цифра низкая, однако она указывала потенциал роста.

В 2007 году российские компании  посредством  выпуска корпоративных облигаций  привлекли 460 млрд. руб. долгосрочных инвестиций. Этот год можно назвать годом  «затруднений» в развитии рынка  корпоративных облигаций по сравнению  с 2005-2006 г.г. Из-за проблем ипотечного рынка в США часть размещений в ІІІ квартале была отменена. Но к концу 2007 года сектор корпоративных облигаций вышел на лидирующее положение.

Здесь сыграли роль два фактора:

- на рынок вышло много квазисуверенных  заемщиков;

- в 2006 г. Россия отменила ограничения на капитальные операции нерезидентов. А в начале 2007 г. Clearstream и Euroclear включили рубль в число расчетных валют. Это способствовало притоку средств иностранных операторов в долговой рынок России.

К 2007 году доходности по облигациям сильно выросли, а ставки по депозитам в  Сбербанке упали примерно на один процент. Поэтому вложения в облигации получили свою привлекательность. Текущий уровень доходности облигаций в 2007 году составлял 11-20 %.

Но основным фактором привлекательности  бумаг являлась все же не высокая  доходность, а ожидание дальнейшего  укрепления рубля. 

2008 год на рынке российских  корпоративных облигаций проходил  под знаком преобладания негативных тенденций. Ухудшение конъюнктуры рынка на мировых рынках капитала сказалось и на рынке корпоративного долга, что привело к снижению цен и росту доходностей большинства выпусков, сокращению количества размещений, а также появлению первых дефолтов российского рынка корпоративных облигаций.

По данным ФБ ММВБ, объем невыполненных  в срок обязательств за период с  января по ноябрь 2008 года составил более 18 млрд. рублей.

Наиболее заметной тенденцией 2008 года стало сокращение количества первичных  размещений из-за удорожания стоимости  привлеченных средств. Основной объем  эмиссий приходится, как обычно, на финансовый сектор.

В условиях удорожания стоимости заемных  средств проявилась тенденция переориентации эмитентов с внешнего на внутренний рынок (например, ВТБ отказался от размещения еврооблигаций в пользу внутреннего долгового рынка). При  этом эмитенты были вынуждены предлагать более высокую премию по доходности (размер ставки доходности к погашению увеличился в среднем на три-пять процентных пункта).

Основным фактором ухудшения ситуации на рынке рублевых корпоративных  облигаций стал отток иностранного капитала из-за неблагоприятной конъюнктуры  мировых рынков (банкротство сильнейших финансовых институтов США) и политики российского правительства (война в Южной Осетии).

Все это способствовало значительному  снижению уровня ликвидности, проявившему  сильнейший обвал на рынке корпоративных  облигаций, т.к. последовала волна технических дефолтов по облигациям компаний преимущественно пищевой промышленности и розничного секторов.

Чрезмерный рост размещений на первичном рынке за эти годы привел к тому, что эмитенты вынуждены были существенно увеличивать премии при размещении. Высокие премии означали снижение спроса на облигации эмитентов на вторичном рынке, в результате чего премии становились еще больше.