Будущее рынка ценных бумаг в России

Старт рынка в 1990-1992 гг. - это  смесь идей, людей, первых рыночных институтов с громкими именами. Это  было время "международных" и "центральных" бирж. Известны случаи, когда утром  на площадке велись биржевые торги, а  вечером там начиналась дискотека. Одна из "московских центральных" бирж находилась в староарбатской коммунальной квартире с продавленными диванами, сохранившимися от старых хозяев. Уже в 1993-1994 гг. в России официально существовали более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж - более 40% их мирового количества (вслед за 700 товарными биржами, учрежденными в 1990-1991 гг.). Повсеместная скупка ваучеров (с 1992 г.), массовые суррогаты и предъявительские ценные бумаги (все бесследно исчезли из обращения), финансовые пирамиды и их крахи делали биржи "уличными" (ЦРУБ). Статистический годовой оборот всех фондовых бирж не превышал нескольких миллионов долларов США. Их неликвидность и нежизнеспособность привели к тому, что с 1992 г. начались эксперименты бирж с деривативами.  
    К октябрю 1994 г. было зарегистрировано более 2700 инвестиционных институтов - финансовых брокеров, инвестиционных консультантов и ИК (за год их количество увеличилось в 2,7 раза), более 3000 страховых компаний (рост - в 30 раз с октября 2003 г.), создано на волне приватизации более 660 инвестиционных фондов (абсолютное большинство с конца 1990-х гг. перестали существовать), несколько десятков НПФ. Выжили немногие. 
    Вместе с тем в эти годы был дан старт тем институтам и сегментам фондового рынка, которые стали в дальнейшем его профессиональной основой. В 1992 г. создана ММВБ, стартовавшая валютными аукционами, с 1993 г. - рынком ГКО, основанным на зарубежных аналогах и не уступающим им (организация, информационные технологии). В 1993-1994 гг. был запущен международный проект, которому суждено было стать РТС. Рынок государственных ценных бумаг составлял 6-7 млрд долл. (рыночная стоимость), формируя профессиональную структуру фондового рынка.

В 1995-1998  годы в России утвердилась современная инфраструктура фондового рынка (ММВБ + РТС как  национальные системы со связанной  с ними депозитарной и расчетно-клиринговой  инфраструктурой). Сложилась смешанная  модель рынка (универсальные коммерческие и инвестиционные банки как равные участники). Утвердилась двойственная система регулирования на основе зарубежных аналогов (скрещение модели США (комиссия по ценным бумагам + СРО) и модели центрального банка - регулятора). Быстро вырос сегмент АДР на российские акции (Нью-Йорк, Берлин), стартовали корпоративные  еврооблигации. Риски деривативов привели к прекращению всех крупных бирж, учрежденных в 1992-1994 гг. (РТСБ/Российская биржа, МЦФБ, МТБ и др.).   В российские финансовые активы вошли глобальные инвесторы (более 90% оборотов РТС и более 30% вложений в ГКО через ММВБ к моменту кризиса формировали нерезиденты). В ответ на кризис неплатежей и политику низкой монетизации возник уникальный сегмент - объемный вексельный рынок, который начал наполнять оборот суррогатами денег, становясь при этом прототипом рынка коммерческих бумаг/секьюритизированного краткосрочного долга реального сектора.

С 1995 г. (начало разогрева  рынка) до осени 1997 г. (пик, затем азиатский  кризис) рынок быстро наращивал обороты, постоянно увеличивалось число  инвестиционных институтов, расширялся круг обращающихся ценных бумаг (более 300 эмитентов) (табл. 1).

При этом год от года нарастал кризисный потенциал. В 1990-е гг. на российском рынке ценных бумаг достигнуто одно из самых высоких в мире значений рыночного риска, в 1995-2000 гг. коэффициент  вариации составлял более 50%. Рынок  попал в типичную ловушку для  emerging markets Латинской Америки и Азии.

Дело в том, что формула  финансовой политики в 1995-1998 гг. была следующей: "низкая монетизация + растущий госдолг, рост доли государства во внутреннем кредите + высокая инфляция + сверхвысокий процент + сверхвысокие налоги при дефиците бюджета + фиксированный валютный курс, ограничивающий экспорт товаров  и стимулирующий приток "горячих  денег" под сверхвысокую доходность + либерализация счета капиталов  для спекулятивных иностранных  инвесторов" .

Рисунок 2

 
Множеством финансовых кризисов показано, что все это делает внутренний рынок подверженным потокам "горячих  денег", зависимым от нерезидентов, стремящихся к сверхдоходности, крайне волатильным, манипулятивным и олигополистическим, подверженным спекулятивным атакам и паническим реакциям бегства капиталов. В 1995-1998 гг. российский рынок открылся для нерезидентов (рынок акций РТС с расчетами в долларах США за границей + свободный вход-выход нерезидентов на рынок ГКО с конвертацией капиталов из валюты в рубли и наоборот (1997-1998 гг.) + возникающий рынок АДР/ГДР). Рынок был (и остается) сильно коррелированным с рынками Латинской Америки, демонстрировал экстремальную волатильность, одну из самых высоких в мире.  
Поэтому после первого удара (азиатского кризиса октября 2007 г. с "финансовой инфекцией", переданной на большинство формирующихся рынков) российский финансовый рынок попал в кризисные экстремумы весны-лета 2008 г., соединившие низкие цены на нефть, бегство нерезидентов из акций и кризис государственного долга с массовым выходом иностранцев из ГКО. Как это много раз происходило в Латинской Америке и Азии, острая фаза кризиса была связана с бегством капиталов из страны и валютными долгами банковского сектора и, как следствие, с нарастающей невозможностью покрыть требования на обмен валюты по фиксированному курсу (с конечной девальвацией валюты, вспышкой инфляции и ростом цен).  
Как и на других рынках Азии и Латинской Америки, одной из причин кризиса стал механизм квазииностранных инвестиций под сверхвысокую доходность, при котором банки-резиденты во все большем размере заимствовали валюту за рубежом, конвертируя ее в национальную валюту и вкладывая ее под высокий процент на внутреннем рынке, прежде всего в ГКО, обращая ее затем (после погашения рублевых обязательств) в иностранную валюту и погашая свои долги перед иностранными кредиторами, фиксируя сверхвысокую доходность на внутреннем рынке. При девальвации валюты тяжесть таких обязательств неизмеримо возрастает (при том, что одновременно в активах балансов банков образовались "черные дыры" инвестиций в ГКО и акций). Банковская/платежная системы были поставлены на грань коллапса (неликвидность и банковская паника).  
Спасение пришло из центрального банка (поддержание ликвидности банков), затем с октября-ноября 1998 г. - от роста экспорта (в связи с девальвацией) и цен на нефть, газ и другое экспортное сырье.

После кризиса осени 1997 - лета 1998 г. были сохранены и продолжали развиваться две национальные торговые системы - ММВБ и РТС. Выжили наиболее крупные и успешные игроки, устояла  и была укрупнена инфраструктура российского фондового рынка (примерно 110 регистраторов, более 100 депозитариев на конец 1999 г.). Кризис содействовал "естественному отбору" (30-50% профессиональных участников, до 80-90% лицензий прекратили существование).Дешевизна финансовых активов, при том что сырьевая экономика России стала выглядеть перспективной на фоне растущих цен на сырье, начиная с конца 1998 г. привела к очередному повороту потоков "горячих денег" нерезидентов, но уже в пользу отечественного рынка. Несмотря на обрушение в США "мыльного пузыря" "новой экономики" в 2000-2001 гг. с последующим падением большинства развитых и формирующихся рынков (2002 - середина 2003 г.), а также на финансовые кризисы в Аргентине и Турции в 2000-2002 гг., российский фондовый рынок динамично рос, демонстрируя при этом сверхвысокую волатильность. Начиная с 2003 г. линия роста (табл. 2) была поддержана повышательной тенденцией международных рынков, наряду с укреплением внутреннего спроса на финансовые активы, связанным с потоком нефтяных денег в экономику России (рост монетизации, резкое сокращение доли государства во внутреннем кредите, расширение финансирования внутренней экономики при диверсификации финансовых инструментов).Крупным качественным изменением рынка стала его диверсификация:  

- функциональная: рынок,  сохранив свои спекулятивные  свойства, стал выполнять инвестиционную  функцию (рост объемов, удлинение  сроков и удешевление корпоративных  облигаций, первые IPO, попытки финансировать  высокотехнологичные компании через  специальные сегменты), функцию оценки  бизнеса и перераспределения  прав собственности (реструктурирование  и выход компаний на рынок  для управления капитализацией, развитие рынка слияний и поглощений, резкое расширение прямых иностранных  инвестиций, внедрение корпоративного  управления, МСФО и раскрытия  информации по международным стандартам, расширение практики кредитных рейтингов), функцию управления рисками (через растущие срочные рынки РТС и ММВБ);

Рисунок 3

 
    - продуктовая: возникновение сегментов  корпоративных облигаций, ипотечных  ценных бумаг, паев инвестиционных  фондов, обращающихся на бирже,  структурированных финансовых продуктов,  опционов менеджеров, в будущем  - российских депозитарных расписок  и др.); возникновение двойного IPO (Лондон - Москва); 
    - институциональная: становление отрасли институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов, фондов целевого капитала благотворительных организаций, связанных с ними управляющих компаний); формирование сегмента полносервисных инвестиционных банков и связанных с ними финансовых групп; создание системы ипотечного финансирования; структуризация рынка андеррайтинга и финансового консультирования эмиссий; консолидация фондовых бирж в две национальные сети (группы ММВБ и РТС), изменение концепции биржи (вместо некоммерческой организации - акционерное общество, ориентированное на прибыль); создание мегарегулятора в 2005-2007 гг. (оставшееся незавершенным); массовый выход на рынок компаний средней капитализации (облигации, отдельные IPO); появление нескольких сот тысяч розничных инвесторов, активно управляющих своими портфелями на публичном рынке); 
    - технологическая: введение в 1999 г. интернет-трейдинга, создавшего массовый рынок мелких спекулянтов и арбитражеров; распространение систем электронного документооборота/банкинга; диверсификация технологий торговли и инфраструктурных услуг в автоматических биржевых циклах. Количественная динамика развития фондового рынка в 1999-2006 гг. представлена в табл. 2.(рис.№3) В 1998-2006 гг. примерно в 30 раз выросли значения фондовых индексов, почти в 40 раз - обороты рынка акций, восстановились рынки государственных и муниципальных ценных бумаг, заново создан сегмент корпоративных облигаций. В 2005-2006 гг. обороты ММВБ и РТС превысили обороты на АДР на российские акции (в конце 1990-х - 2004 гг. зарубежные рынки на российские АДР (Лондон, Нью-Йорк, Франкфурт - Берлин, Вена) существенно превосходили по своим оборотам российские, что ставило под сомнение конкурентоспособность внутреннего рынка, вызывало утечку торговой активности за рубеж)².

Дальше - формирующийся рынок, шаг за шагом переходящий в  более зрелые стадии, сопоставимые с рынками, которые сложились  в "новых индустриальных экономиках". Рынок, очень похожий на многие другие, прежде всего на рынки Латинской  Америки, корреляция с которыми стабильно  выше 0,9. Рынок - очень волатильный, спекулятивный, в значительной мере зависящий от внешнеэкономической и финансовой динамики, с огромным влиянием иностранных инвесторов и финансовых институтов - нерезидентов. Рынок, основанный на высокой концентрации собственности, на олигополии, на объемном участии государства в капиталах и экономической жизни и, следовательно, на пассивном участии населения в инвестициях. Краеугольным камнем этого рынка будут не акции, а долги (мажоритарии не заинтересованы в размывании капиталов: с учетом внешнего долга этот сегмент уже сейчас больше акций) и сделки корпоративного контроля. Как и на других emerging markets, крупнейшие компании будут финансироваться прежде всего за рубежом (АДР + еврооблигации + синдицированные кредиты) и обслуживаться преимущественно западными инвестиционными банками. Появится ли у государства агрессивная политика создания финансовой площадки в России (подобная политике Германии в 1990-х гг.), подкрепленная ресурсами и политической волей, - большой вопрос.³ 
Постоянно действующий стресс-сценарий для нашего рынка - политический риск, который может наступить вслед за любым намеком на финансовый кризис (а кризисы, как показывает финансовая история emerging markets, не могут не происходить).  
Речь идет об изменении экономического курса государства: а) расширении доли бюджета и государственного сектора; б) ограничении доступа нерезидентов к активам; в) росте регулирования бизнеса; г) полном или частичном отказе от конвертируемости рубля и открытого счета капиталов; д) десекьюритизации финансовых активов, прокламации спекулятивной и фиктивной природы фондового рынка; е) введении жесткого регулирования цен и др. Этот стресс-сценарий объективно ведет к сужению роли финансового рынка в перераспределении финансовых ресурсов на цели инвестиций, подобно тому, как это происходило в СССР в конце 1920-х гг., в Иране в конце 1970-х гг. и при многих других попытках перехода к более закрытым и патерналистским обществам.  
В этой связи важнейшая задача - не допустить в ближайшие годы признаков финансового кризиса, каких-либо финансовых стрессов, которые бы стали спусковым механизмом, поводом для рестриктивной политики государства на финансовом рынке.⁴ 

Можно сказать, что фондовый рынок состоялся благодаря экономическим  реформам последнего десятилетия прошлого века. Спусковым механизмом его развития послужила ваучерная приватизация начала 1990-х гг., которая, во-первых, запустила в рыночный оборот первый реально ликвидный финансовый инструмент - ваучер; во-вторых, позволила осуществить переход от бесконтрольного хозяйствования <красных директоров> к постепенному внедрению принципов корпоративного управления предприятиями; в-третьих, создала систему хранения, учета и продажи долевой собственности на капитал вновь созданных акционерных обществ, которая в свою очередь стала основой формирования инфраструктуры фондового рынка. Во второй половине 1990-х гг. благодаря усилиям тогдашнего руководства и экспертов ФКЦБ и при поддержке Гарвардского университета и Всемирного банка были созданы паевые инвестиционные фонды, нормативная база которых по глубине проработки с точки зрения защиты прав инвесторов не имеет себе равных даже на существующем рынке коллективных инвестиций.

На мой взгляд, этот проект международного содействия развитию российского  финансового рынка по своему макроэкономическому  эффекту и конечной востребованности его результатов сотнями тысяч инвесторов не имеет себе равных среди других программ технической помощи.

Ничего более сопоставимого  по масштабам и одновременно полезного  государство для развития фондового  рынка в XXI в. еще не сделало.⁵

Российская инфраструктура фондового рынка по своей технической  оснащенности и технологическому развитию значительно опережает уровень  законодательной базы и государственного регулирования этой сферы. Она развивается  в значительной степени вопреки, а не благодаря участию государства в этом процессе. Производительные силы по-прежнему опережают производственные отношения, что рано или поздно, по законам марксисткой диалектики, должно <взорвать> последние. На текущем этапе особенно остро ощущается отсутствие законов <Об организованной торговле> и <О клиринге и клиринговой деятельности>. Несколько лет бездарно потрачено прежним руководством ФСФР на протаскивание ненужного для развития современной инфраструктуры Закона <О Центральном депозитарии>, концепция которого устарела еще до ее разработки, так как не учитывала изначально бездокументарную форму российских ценных бумаг.

Настоятельно необходим  качественно новый подход к законодательному определению реестра владельцев именных ценных бумаг.

Переход к описанию реестра  как совокупности информации, а не технических средств и документов должен определить механизмы его  защиты от противоправных действий третьих  лиц. Давно ждут своего внятного раскрытия  и функции, права и ответственность  номинальных держателей (депозитариев) в реестрах. Остается надеяться, что  в рамках так называемого антирейдерского пакета законодательных инициатив эти проблемы найдут свое решение в 2008 г.⁶

По моему мнению, необходимо предпринимать усилия по постепенному формированию мегарегулятора финансового рынка как своеобразного симбиоза государственных надзорных органов и саморегулируемых организаций участников рынка. Развитие российского фондового рынка в национальных границах возможно только при сохранении условий для развития рыночной, а не полугосударственной экономики. Уровень правовой и судебной защиты прав собственности ныне соответствует представлению чиновников о потребности в привлечении инвестиций с открытого глобального рынка, которая в их сознании минимальна, так как может быть замещена бюджетными вливаниями через создание госкорпораций. Слабость бюджетного процесса убивает мотивацию к поддержке инвестиционного процесса. Таким образом, угроза того, что российский нефтерубль заменит все иные виды отечественных финансовых инструментов, необходимых для развития экономики, представляется весьма реальной.