Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

 

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

им. М.В. Ломоносова

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ

Кафедра финансов и кредита

 

 

 

Выпускная квалификационная работа на тему

 

 

Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Научный руководитель:

доцент Яндиев М.И.

Выполнила:

студентка 410 группы, Ермакова Аля

 

 

 

 

 

 

Москва, 2008

 

 

Оглавление

 

 

Приложения 59

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Введение.

 

Процессы M&A это инструмент реализации стратегических планов компании, один из элементов в арсенале собственников и корпоративных менеджеров. Выбор стратегии интеграции, форм и методов интеграции зависит от структуры рынка, инвестиционных целей участников сделок и многих других обстоятельств. Отказ от эволюционного способа развития, с использованием только внутренних возможностей и ресурсов, в пользу революционного процесса, коим является корпоративная интеграция, обусловлен необходимостью реагировать на изменяющуюся рыночную среду, опережать развитие конкурентов, рынка или, по крайней мере, сохранить текущее экономическое состояние. Приобретение конкурентных преимуществ в лице партнеров по интеграции, их ресурсов и возможностей в совокупности с потенциалом компании может способствовать эффективной деятельности в изменяющихся рыночных условиях.

Принимая во внимание значимость современных процессов слияний и поглощений компаний и тот факт, что от правильной оценки эффективности сделок зависит благосостояние не только акционеров компаний-участниц, но и других заинтересованных лиц, данная тема представляется весьма актуальной. Кроме того, ее актуальность подтверждается еще и тем, что, несмотря на широкое освещение темы слияний и поглощений в экономической литературе, среди большого количества субъективных мнений различных исследователей и финансистов по данному вопросу, практически полностью отсутствует научная степень ее разработанности. Анализ того, создает ли сделка стоимость (синергию) помогает не только в принятие решения о совершении сделки, но и правильно оценить возможную цену покупки.

В ходе исследования автором данной работы были проанализированы мотивы сделок, критерии и методы оценки эффективности, а также была предложена модель, позволяющая оценить эффективность сделки слияний и поглощений до их заключения.

 

Цель и задачи исследования

Цель данного исследования состоит в разработке модели для оценки эффективности сделки слияния или поглощения для акционеров компании-покупателя. Для достижения поставленной цели были решены следующие задачи:

1. Описать и проанализировать основные мотивы слияний и поглощений.
2. Проанализировать эмпирические данные о сделках слияний и поглощений.
3. Рассмотреть основные параметры, влияющие на изменение благосостояния акционеров компаний-участников сделок.
4. Предложить общую методику для оценки эффективности сделок на основе рассмотренных параметров.
5. Применить получившуюся модель для оценки конкретного слияния и интерпретировать получившийся результат с целью определения возможности применения ее в современных условиях.

Объектом исследования являются процессы по слиянию и поглощению компаний. Предметом исследования выступает общее благосостояние акционеров, изменение которого в свою очередь является показателем эффективности сделки слияния/поглощения. Теоретической и методологической основой данной работы послужили исследования отечественных и зарубежных авторов по проблемам стоимости компании, результатах слияний и поглощений.

Информационную базу исследования составили  международная статистика сделок слияний и поглощений, материалы и исследования, публикуемые в научных сборниках и периодической печати. В ходе исследования были использованы данные финансовой отчетности компаний и новостные материалы.

Научная новизна исследования состоит в предложенном способе систематизации различных мотивов слияний и поглощений, а также формулировке и последующем практическом подтверждении гипотезы о  возможности оценивать эффективность сделки для компании-покупателя на основе имеющихся данных о территориальном и отраслевом единстве участников сделки, способе оплаты и соотношении балансовой и рыночной стоимостей компании-покупателя.

Практическая значимость работы состоит в универсальности предложенной модели в качестве средства для анализа и оценки сделок слияний/поглощений инвесторами, аналитиками и другими заинтересованными лицами. Основные положения и выводы, полученные в ходе исследования, могут быть использованы менеджерами для повышения эффективности сделок слияний и поглощений.

Структура данной работы, исходя из поставленных цели и задач, выглядит следующим образом:

Во введении обоснована актуальность темы, изложена степень разработанности проблемы, выделены предмет и объект исследования, сформулированы его цели и задачи, методологическая база, отражена научная новизна, практическая значимость и структура работы.

  В первой главе «Эффективность сделок слияний и поглощений» исследования рассматривается теоретическая и практическая базы эффективности интеграции компаний в современных условиях.

В работе рассматриваются дружественные слияния и поглощения, происходящие при согласии обеих сторон. Приведены общие данные о процессе слияний и поглощений, анализ мотивов, которыми руководствуются менеджеры при принятии решения о слиянии, их классификация, критерии, сделан подробный обзор зарубежных эмпирических исследований по вопросам оценки сделок, рассмотрены вопросы оценки факторов управления стоимостью.

Во второй главе представлена модель,  позволяющая оценить ту или иную сделку до ее завершения. Для этого на основе проанализированных эмпирических исследований рассматривается изменение доходностей акций компании-покупателя в зависимости от трех факторов: способа оплаты, отношения балансовой стоимости компании-покупателя к рыночной, территориального расположение основного бизнеса компаний участников сделки относительно друг друга и принадлежности к одной или разным отраслям. Применение модели в рамках перспективного анализа осуществляется на примере одной сделки из российской практики, а полученные результаты сравниваются с величиной синергии, CAR и изменениями финансовых коэффициентов после совершения сделки.

В заключении сформулированы основные выводы и рекомендации, разработанные автором в ходе исследования, а также приведена интерпретация полученных результатов.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 1. Эффективность сделок слияний и поглощений.

 

В целях дальнейшего исследования необходимо ввести две базовые предпосылки:

- во-первых, покупатель должен  основываться на справедливых  экономических мотивах. Так, теоретически, целью любой сделки должно  быть получение дополнительной  стоимости в долгосрочном периоде  на основе наиболее эффективного  способа ее реализации.

-во-вторых, говоря об эффективности  сделки, мы подразумеваем ее общую  эффективность для обеих сторон.

В силу комплексности и многообразия сделок слияний и поглощений нельзя выделить единые фазы для всех процессов. В научной литературе можно найти множество разных способов структурирования процесса сделок, при этом классификация в основном отличается по степени детализации. Тем не менее, можно выделить четыре основные стадии в процессе приобретения компании-цели:

- разработка обоснования и стратегии  осуществления приобретения,

- выбор цели и оценка целевой фирмы, включая синергию и ценность контроля,

- определение суммы сделки и  способа ее финансирования,

- само приобретение, уже после  объявления о совершении сделки.

В рамках нашего исследования из описанных этапов сделок нас в наибольшей степени будут интересовать первые три шага в приобретении компании – выбор мотива, оценка целевой фирмы и определение стоимости сделки. Т.к. оценивать влияние сделки на благосостояние акционеров можно только четко представляя основную ее цель, в следующем параграфе рассмотрим более детально, какие же цели обычно преследуют компании при разработке стратегий.

 

§1.1. Основные мотивы слияний и поглощений.

 

С точки зрения эффективности сделок слияний и поглощений очень важно правильно определить, какие именно мотивы предшествовали той или иной сделке. В различных исследованиях, посвященных слияниям и поглощениям, выделяют разнообразные мотивы, преследуемые компаниями при совершении сделок. В рамках данной работы была предложена собственная классификация структурирования основных существующих мотивов. В качестве критерия были выбраны:

- снижение издержек

- рост доходов

- остальные (другие) причины

 Схематично получившуюся  классификацию можно представить  в виде таблицы:

 

Таблица 1.

Классификация основных мотивов сделок слияний и поглощений.

Мотивы снижения издержек	Мотивы роста доходов	Другие мотивы
эффект масштаба	диверсификация	разница рыночной и балансовой/ликвидационной стоимости
централизация функций	мотив монополии	too big to fail
ликвидация дублирования	повышение кредитоспособности	эгоистические мотивы менеджеров
устранение неэффективности	крупные контракты	защита от других поглощений
объединение НИОКР	доступ к информации	asset-stripping
более дешевый доступ к информации	взаимодополняющие ресурсы	спекулятивный мотив
снижение стоимости кредитов		рост ликвидности акций
налоговые мотивы		доступ к новым рынкам

Источник: классификация предложена автором.

 

Рассмотрим некоторые из предложенных выше мотивов подробнее.

 

 Экономия от  масштаба

Данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний как один из примеров операционной синергии. Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т.д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Однако надо помнить, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства.

Отклонения от оптимального, с точки зрения издержек на единицу продукции, объема производства возможны в обе стороны. Недопроизводство из-за недостатка заказов и перепроизводство из-за недостатка мощностей (например, если вследствие срочности заказа станок работает на предельной скорости, потребляя больше ресурсов на единицу выпускаемой продукции). Оба отклонения могут быть выровнены после удачного слияния/поглощения.

При этом необходимо отметить, что интегрировать поглощаемую компанию в действующую структуру обычно чрезвычайно сложно. Некоторые компании после слияния продолжают функционировать как совокупность отдельных и иногда даже конкурирующих подразделений, имеющих разную инфраструктуру и маркетинговые службы. Даже экономия за счет централизации отдельных функций управления может оказаться недостижимой. Сложная структура компании, прежде всего, конгломератного типа, наоборот, способна привести к увеличению численности административно-управленческого персонала.

 

Мотив централизации функций

Как пример, компании могут сливаться в целях снижения закупочных цен у поставщиков (через  получение дополнительных скидок в силу увеличения общего объема закупок).

 

Мотив ликвидации дублирующих функций

В случае слияния двух компаний и дальнейшего сокращения управляющего или  обслуживающего персонала, на который в некоторых компаниях (например, в области продаж)  ежегодно тратится много средств, можно добиться значительной экономии. Тот же самый эффект может быть получен и за счет централизации маркетинга и сбыта, появления возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использования общих рекламных материалов. 

 

Мотив устранения неэффективности управления

Приобретение плохо управляемых компаний с последующим отстранением существующего менеджмента или изменения существующих управленческих  процедур способно стать важным фактором успехов объединенной структуры. Основные факторы успеха данного мотива:

- плохое функционирование  компании-продавца должно быть  связано именно с внутренними  проблемами управления, менеджмента  в компании, а не с рыночными/отраслевыми  факторами.

- сразу после приобретения  должно последовать изменение  в практике управления, и оно  вызовет рост ценности контроля. В некоторых случаях «более  эффективное управление» может  означать просто необходимость  болезненного сокращения персонала  или реорганизации деятельности  компании.

-  рыночная цена компании-продавца  не должна содержать встроенную  премию за неэффективное управление  и существующий аппарат, иначе  возможности компании-покупателя  получить дополнительный выигрыш  резко снижается.