Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

Надо отметить существование высокой степени риска переоценить возможности управления после совершения сделки в силу множества причин. В то же время, в некоторых ситуациях именно кардинальные меры представляют собой наиболее простой и рациональный способ повышения качества управления (акционеры компаний не всегда имеют возможность непосредственно влиять на то, кто именно управляет компанией, кроме того, нерациональное и неэффективное управление как основная причина проблем внутри фирмы не всегда на виду).

 

Мотив кооперации в области НИОКР

За счет объединения научного потенциала, эффекта масштаба при проведении исследований можно добиться значительных выгод.  Например, в случае, когда у одной компании может быть высокий уровень и большой опыт в проведении научных разработок, большой штат исследователей, инженеров, а у другой – развитая сеть сбыта, бренд. В случае их объединения новая компания получит одновременно превосходство в обеих областях, и проведение подобной сделки будет намного эффективнее для обеих компаний, чем длительный процесс наращивания потенциала в недостающих областях и переформирование структур. Сейчас можно заметить тенденцию в поглощениях и слияниях компаний, связанных с производством и использованием наукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники.

 

Налоговые мотивы

Поглощаемая компания может обладать существенными налоговыми льготами, которые полностью не используются по тем или иным причинам, в то время как компания-покупатель может иметь доход, с которого она платит большие налоги. В данном случае объединение формирует синергию в виде выигрыша на налогах, ее ценность будет равна приведенной ценности экономии на налогах. Более того, активы фирмы-продавца могут быть представлены с завышенной ценностью для отражения новых рыночных ценностей при некоторых формах слияний, что в свою очередь приведет к увеличению экономии на налогах за счет износа в будущие периоды. Кроме того, присоединение социально-значимого производства может обеспечить компании получение налоговых льгот. В некоторых странах  после банкротства и соответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда, слияния, предпринятые исключительно ради этих целей, налоговая служба США расценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытков может быть отменен.

Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение/стабилизацию поступлений доходов, можно отнести следующие:

Мотив взаимодополняющих ресурсов

Часто слияние может оказаться целесообразным и эффективным, если компании располагают взаимодополняющими ресурсами. В этом проявляется один из аспектов синергии. Одна из известных теоретических гипотез предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов при глубокой специализации принадлежащих ей активов1. В таких случаях вертикальная интеграция может обеспечить лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на разных стадиях производственного процесса.

Подобные слияния с целью получения взаимодополняющих ресурсов характерны как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Часто объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для успешного функционирования первых.  Несмотря на то, что крупные компании чаще всего сами в состоянии создать необходимые им компоненты, гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, поглотив компанию, которая их уже производит.

 

Мотив приобретения крупных контрактов

С точки зрения размера компании, у объединенных крупных фирм часто появляются достаточные мощности для конкуренции за серьезные, в том числе государственные, контракты. Обладание подобными контрактами обеспечивает оптимальную загрузку мощностей и позволяет реализовать экономию масштабов. Кроме того, крупнейшие ТНК обладают также достаточной экономической мощью, чтобы лоббировать свои интересы, тем самым, становясь еще сильнее.

 

Мотив преимуществ на рынке капитала

В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух компаниях не сильно коррелируют между собой, то слияние вполне может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании. Тем не менее, объединение фирм, не использующих финансового рычага заемных ресурсов, редко может обеспечить крупные финансовые выгоды (при стандартных предпосылках). Но слияние способствует упрочению базы финансовых операций, а размер компании может выступать как гарант стабильности, что в свою очередь позволяет получать необходимые кредитные средства, от которых зависит дальнейшее развитие компании. 

 

Мотив монополии

Достаточно распространенным мотивом при слияниях выступает мотив монополии, когда фирма совершает сделку в целях усилить свое монопольное (олигопольное) положение на  рынке. При этом на несовершенных рынках слияние дает возможность компании снизить ценовую конкуренцию. В свою очередь антимонопольное законодательство ограничивает подобные слияния с явными намерениями повысить цены. Случается и так, что компании покупают конкурентов с последующим свертыванием бизнеса, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери. Так, слияния в 12 отраслях обрабатывающей промышленности ФРГ на протяжении 1960-х годов привели к весьма существенному повышению уровня концентрации производства и капитала в указанных отраслях2.

 

Мотив диверсификации производства

Диверсификация, как важный источник положительной синергии, в ряде случаев может открыть пусть к более эффективному применению взаимодополняющих ресурсов и более полному использованию производственных мощностей. Она часто оказывается исходным пунктом для последующего изменения и реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы, переноса центра тяжести на выпуск новых для нее продуктов и предоставления новых услуг. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг). По признанию специалистов ведущих консультационных агентств, работающих в области  слияний, успех организаций будущего главным образом зависит от расширения спектра предоставляемых ими услуг, что, несомненно, требует консолидации капиталов.

Слияния и поглощения могут выступать удобной формой вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спадом производства особенно при длительном сокращении спроса на их продукцию.  Это само по себе является стимулом для слияний компаний, специализирующихся в разных областях.

Покупка зарубежных компаний тоже может рассматриваться как способ диверсификации, где потенциальными причинами будут преимущество в налогообложении, разная твердость валют и т.д. Harris и Ravenscraft3 (1991) в своем исследовании обнаружили, что:

- ¾ выборки трансграничных  сделок слияний возникают между  компаниями из близких отраслей

- иностранные покупатели  чаще всего платят более высокие  премии за контроль, чем национальные  фирмы (39,8% в сравнении с 26,3%)

- в отраслях с интенсивно  развитым НИОКР трансграничные поглощения распространены больше, чем поглощения внутри страны

- прочность валюты является важным фактором – когда валюта покупателя строго привязана к доллару, премия выше.

Стоит отметить, что, несмотря на несомненное наличие преимуществ от диверсификации в сделках слияний и поглощений, они, скорее всего, невелики. Так, например,  проведенное Morck, Schleifer и Vishny4 (1990) исследование обнаружило, что поглощения, для которых мотивом была лишь возможная диверсификация, приводили к весьма слабому росту производства. Подобная точка зрения совпадает с мнением менеджмента многих компаний относительно необходимости диверсификации. Так в исследовании McKinsey обнаружено, что диверсификация как мотив обычно выбиралась компаниями, результаты сделок которых были намного ниже, чем в случае с компаниями, которые отдавали предпочтение другим целям:

 

Рисунок 1. Основные мотивы сделок слияний и поглощений на основе опросов менеджеров.

Источник: McKinsey

 

Мотив доступа к информации

Получение доступа к новой, более дешевой информации (о рынке, стратегиях, менеджменте) в ходе слияния или поглощения избавляет компанию от необходимости нести огромные расходы на консалтинговые услуги третьих фирм, в чем проявляется существенная экономия. Это происходит, потому что информация как ресурс играет все большую роль в деятельности компаний. Приобретая компанию, вместе с видимыми активами предприятие получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке. Очень часто, новая компания привносит с собой и наработанную сеть клиентов, которые связаны с ней личными отношениями.

 

К третьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов, мотивов относятся:

 

Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения

Часто  проще купить действующее предприятие, чем строить новое, особенно, когда рыночная оценка компании-продавца значительно меньше стоимости замены ее активов.  Подобная ситуация с появлением разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Поскольку рыночная стоимость очень часто отклоняется от балансовой в силу инфляции, износа и т.д., данный мотив достаточно распространен среди основных причин сделок слияний и поглощений.

 

Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью

Данный мотив особенно типичен для нынешней российской действительности. Зачастую случается так, что ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В такой ситуации компания в дальнейшем может быть продана по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям), даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости.

В данной ситуации  последующая ликвидация и перепродажа характерна не только для неэффективно функционирующих компаний. Распродавая производственные фонды, можно добиться высокой рентабельности практически без риска и необходимости долгосрочного инвестирования. На западе подобный мотив был широко распространен в ряде недружественных захватов и имел значительный общественный резонанс.

 

Личные мотивы менеджеров

Т.к. в большинстве приобретений именно менеджеры, а не акционеры компании-покупателя решают вопрос об осуществлении сделки, цене приобретения и т.д., то личные интересы менеджеров играют очень важную роль в принятие решений. Безусловно, большинство деловых решений относительно слияния/поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры,

когда подобные решения базируются на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Возможные основные мотивы:

- интересы некоторых представителей  высшего менеджмента заключаются  в так называемом построении  империй из своих компаний. Чаще  всего это происходит вразрез  интересам акционеров.

-примером самолюбия менеджеров  может быть заключение нерациональной  сделки (например, из-за нежелания «проигрывать» другим потенциальным покупателям).

-некоторые сделки заключаются  исключительно из-за частных выгод  высшего менеджмента

Поскольку границы власти и заработная плата менеджеров находятся в определенной связи с размерами корпорации, то, например, стремлению к увеличению масштабов компаний способствовало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты труда менеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. В связи с этим ясно выступают прямые стимулы использования прибыль компании на приобретение новых активов.

Иногда причиной слияния компаний является излишняя самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка эффективна. Данное поведение отмечено как теория гордыни (Hubris Theory), которая была предложена в 1986 году Ричардам Роллом 5.

     Используя данные и выводы, содержащиеся более чем в сорока работах, Ролл пришел к выводу, что слияния и поглощения не порождают эффекта синергии, а если он и присутствует, то влияние этого эффекта, как правило, оказывается переоцененным. 

     Предположение  об отсутствии синергетического  эффекта в процессе слияний  позволило Роллу выдвинуть теорию  о том, что слияние - это результат  индивидуального решения менеджмента  банка-покупателя, который считает, что именно его оценка стоимости  банка-цели верна, а рыночная оценка  стоимости не полностью отражает  потенциал его развития. Иначе  говоря, решение о слиянии может  быть вызвано лишь иррациональной  гордыней менеджеров банка-покупателя  по поводу того, что только  они могут полностью определить  и распознать несуществующую  синергию.         

Подобная стратегия чаще всего обречена на неуспех тогда, когда можно считать обоснованной гипотезу относительно информационной эффективности финансового рынка6: в ценах акций и облигаций, выпущенных фирмой, в этом случае учтена вся имеющаяся информация о фирме. Конечно, сами предпосылки, из которых исходит гипотеза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно считать абсолютно реалистичными, ведь инвесторы сталкиваются с различными барьерами, транзакционными издержками и другими «несовершенствами» финансовых рынков.

 

 Мотив защиты  от поглощения

У компаний в некоторых ситуациях нет лучшей альтернативы, чем искать союзника или партнера как противостояние экспансии. Если компания не имеет перспектив роста, не приносит акционерам достаточный доход на капитал, а только окупает текущую деятельность, то гарантированного роста курсовой стоимости акций или успеха объединения ожидать не следует. Но в случае отказа от подобной сделки компания может быть вытеснена с рынка.

 

Мотив «too big to fail» (TBTF)

Данный специфический мотив выделяется во многих западных исследованиях слияний и поглощений. Например, в своей работе 7 Maria Fabiana Penas и Haluk Unal доказывают важность именно этого мотива в процессе слияний в банковском секторе. Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности, поэтому они  получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими.

 

Спекулятивный мотив

Рост капитализации способствует повышению курса акций, интересы владельцев компаний могут быть направлены не на продолжение деятельности, а на получение дополнительного дохода от продажи акций.

 

Asset-stripping

Мотив asset-stripping или покупка компании для последующей распродажи ее по частям с целью извлечения прибыли за счет более высокой ликвидационной стоимости компании по сравнению с рыночной, также часто встречается на практике.