Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

 

Рост ликвидности акций

Акции более крупных компаний будут легче продаваться на рынке с точки зрения ликвидности, в результате:

- более низкой премии за ликвидность, которую требуют акционеры

- снижения разрыва между ценой  предложения и ценой спроса

 

Доступ к некоторым рынкам возможен только для компаний, начиная с определенного размера, например, способных регистрировать свои акции на зарубежных фондовых биржах, или выпускающих свои облигации на европейских рынках.

 

В данном параграфе нами был предложен способ классификации разнообразных мотивов, преследуемых компаниями при совершении сделок слияний/поглощений. В качестве критериев выступили цели по снижению издержек и росту доходов. На базе данной классификации нами были детально рассмотрены некоторые мотивы и факторы их успеха. Как было показано, выбор того или иного мотива в рамках единой цели повышения благосостояния акционеров является залогом успешной сделки. В тоже время, допущенная на этапе выбора стратегии ошибка, неизбежно приводит к снижению эффективности.

  После выбора одного или нескольких мотивов из описанных выше перед компнией-покупателем встает не менее важный вопрос оценки целевой фирмы. Наличие премии за контроль и синергии несколько модифицирует процесс анализа по сравнению с простым анализом стоимости компании. В следующем параграфе рассмотрим более подробно процесс оценки целевой фирмы в рамках сделок слиянии/поглощений.

 

 

§1.2. Способы оценки стоимости целевой фирмы

 

В данном параграфе освещен общий механизм структурирования и расчета финальной оценки сделки, который бы позволил избежать переоценки приобретаемой компании.

Итак, для проведения оценки компании-цели, прежде всего, необходимо оценить ее стоимость на базе существующего инвестирования, финансирования, дивидендной политики. Существует множество методов оценки, например:

 

- Метод экономической стоимости активов (Economic Value of Assets Method) – оценивается реальная ликвидационная стоимость каждой единицы активов отдельно, а потом суммируются получившиеся значения. Данный метод чаще всего используется для оценки малоприбыльных фирм, а также фирм со снижающейся доходностью.

- Бухгалтерская  оценка чистой стоимости (Net Worth Per Books Approach) – стоимость определяется в результате вычитания суммы обязательств фирмы из суммы ее активов. Данный метод используется крайне редко из-за низкой точности результата.

- Метод  мультипликатора Цена/Доход (Price/Earningns Ratio Method) – цена фирмы оценивается как стоимость общего числа ее акций. На базе значений коэффициента P/E у ряда компаний-аналогов рассчитывается среднее значение, которое в дальнейшем умножается на значение EBIT оцениваемой компании.

- Метод сравнимых сделок (Comparable Sales Method) – на базе данных о прошлых сделках происходит сопоставление с оцениваемой фирмой. Для применения этого метода необходимо наличие полных и достоверных данных о продажах подобных компаний.

Существует и много других способов оценить стоимость компании. Все их можно разделить на три подхода – доходный, сравнительный и затратный. Мы остановимся более подробно на методах с использованием доходного подхода. Он опирается на методы капитализации и дисконтирования потоков денежных средств, определяющих стоимость объекта на основе доходов, которые он способен приносить. В целом методы оценки, которые связаны с анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы:

-методы, основанные на прогнозе денежных потоков;

- методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой.

Рассмотрим три, на наш взгляд, наиболее точные и универсальные метода оценки: метод дисконтирования денежных потоков, метод дисконтирования денежных потоков на активы и метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала. Все три подхода базируются на оценке приведенных денежных потоков и приводят к одинаковым результатам, если выполняются следующие условия:

• в качестве стоимости акционерного капитала и долгов принимается их рыночная стоимость;
• темп роста доходов равен нулю;
• соотношение между составляющими капитала компании должно быть постоянным в течение всего периода.

 

1. Метод дисконтирования денежных потоков (FCFF)

 

FCFF = EBIT (1 –T) – (CE – D) – DNCWC,                                        (1)   

где

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) –  прибыль до выплаты процентов  по обязательствам и до выплаты  налогов;

T – Ставка налога;

CE (Capital Expenditures) – капитальные  затраты;

D – амортизация;

DNCWC (non-cash working capital) – изменения величины неденежной части оборотного капитала;

Для определения ставки дисконтирования денежных потоков можно воспользоваться средневзвешенной стоимостью капитала (WACC) или барьерной ставкой. В данном исследовании предпочтение отдается первой, т.к. она, на наш взгляд, наиболее точно отражает риски денежных потоков приобретаемой компании.  Находится WACC по следующей формуле:

WACC = (E/V)*Re + (D/V)*(1-tax)*Rd,                                                      (2)    

где

E – Рыночная стоимость акционерного капитала приобретаемой компании, измеренная рыночной капитализацией,

D – Рыночная стоимость заемного капитала приобретаемой компании, значение которой эквивалентно рыночной стоимости выпущенных компанией долговых инструментов,

V – Суммарная стоимость акционерного и заемного капитала (E+D),

E/V – доля акционерного капитала в общем капитале,

D/V – доля заемного капитала в общем капитале,

Tax – ставка налогообложения приобретаемой компании,

Re – стоимость акционерного капитала,

Rd – текущая стоимость долгового финансирования.

Для определения значения Re чаще всего используют Модель оценки капитальных активов (CAPM):

Re = Rf + β*(Rm-Rf),                                                                                   (3)

где

Rf – текущая безрисковая ставка доходности,

β – мера систематического риска приобретаемой компании,

                                                                (4)

Ri – текущая ставка доходности анализируемой акции,

Rm – текущая ставка доходности высоко диверсифицированного портфеля акций,

(Rm-Rf) – премия за риск, которую требует рынок по высоко диверсифицированному портфелю акций.

После определения приведенных денежных потоков в прогнозируемом периоде, необходимо оценить значение остаточной стоимости компании, т.е. стоимости всех ее денежных потоков, которые будут получены в течение всех последующих за прогнозными периодов. Иначе ее можно интерпретировать как ожидаемую стоимость компании при продаже конце последнего прогнозируемого периода. Дисконтируя остаточную стоимость, мы приводим ее к настоящему моменту времени. Текущая стоимость компании будет определяться как сумма дисконтированной стоимости прогнозируемых денежных потоков и дисконтированной остаточной стоимости. Для нахождения CV (Continuing Value) чаще всего используется один из трех способов:

- Оценка ликвидационной  стоимости фирмы в последнем  прогнозном периоде

- Метод коэффициента выхода

- Метод роста FCF

При использовании любого из представленных методов используется предположение о неизменности риска, связанного с генерацией денежных потоков.

Существует два способа оценки ликвидационной ценности компании. Во-первых, можно основывать оценку на балансовой стоимости активов, скорректированной с учетом инфляции за период (минусы данного подхода в том, что он основывается на отчетной балансовой стоимости и не отражает рентабельности активов). Во-вторых, можно оценить ожидаемые денежные потоки, генерируемые активами, а затем дисконтировать их к текущему уровню, использую соответствующую налоговую ставку.

При использовании метода роста FCF предполагается, что чистые денежные потоки компании будут увеличиваться с постоянной скоростью g на протяжении бесконечного периода. Скорость роста g можно экстраполировать по данным роста предыдущих периодов или принять за долгосрочные темпы прироста ВВП государства (при предположении о поступательном развитии экономики), если компания работает на местном уровне или темпы роста мировой экономики, если она работает на международном уровне. Важную роль в выборе g играет то, в какой валюте происходит оценка. Например, если для оценки денежных потоков и ставки дисконтирования применялась валюта, характеризующаяся высокой инфляцией, то стабильные темпы роста будут существенно выше, т.к. ожидаемые темпы инфляции будут прибавлены к реальному росту. СV можно рассчитать по формуле:

CVt = FCFt-1/(WACC-g)=FCFt(1+g)/(WACC-g)                                                      (5)

По методу коэффициента выхода, один из коэффициентов доходности умножается на прогнозируемое значение соответствующего показателя доходности компании, в результате чего получается CV компании, или та стоимость компании, которую покупатель может получить в случае продажи компании-цели в конце прогнозируемого периода. Эта стоимость должна быть приведена к сегодняшнему моменту времени с помощью дисконтирования.

Выбор коэффициента выхода зависит от практики оценки, принятой в каждой конкретной отрасли. Чаще всего применяются следующие коэффициенты:

- P/E (умножается на предполагаемую величину постоянного дохода в последнем прогнозном периоде),

- P/EBITDA (умножается на EBITDA последнего прогнозного периода),

- P/FCF (умножается на предполагаемый на конец последнего периода FCF),

-  P/S8 (умножается на прогнозные чистые продажи на конец последнего периода).

Значение коэффициента выхода обычно оценивается на базе данных предыдущих периодов страны и отрасли компании-продавца.

После подсчета FCFF и нахождения текущей операционной стоимости компании для получения полной стоимости необходимо прибавить стоимость неоперационных активов (нематериальные активы, не относящиеся к текущим операциям, посленалоговая стоимость излишних взносов в пенсионный фонд, которые учитываются на внебалансовых счетах). Фирмы часто инвестируют средства в другие компании, не связанные с текущей операционной деятельностью в целях диверсификации рисков или в соответствии со своей стратегией.

2. Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала (FCFE)

 

Данный метод основывается на анализе свободного денежного потока, относящегося только к акционерному капиталу:

 

FCFE = NI – (CE – D) – DNCWC – (PR –  NDI)9,                                            (6)

NI = (EBIT – I) х (1 – T),                                                                                     (7)

 

где NI – чистая прибыль,

PR – выплаты по обязательствам,

NDI – новые займы,

I – выплаты процентов  по обязательствам (произведение  ставки по обязательствам на  величину обязательств).

Дивиденды по привилегированным акциям тоже включаются в расчет при их наличии.

                                                                      (8)

3. Метод дисконтирования денежных потоков на активы (FCFA)

 

В рамках данного метода рассматривается свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании.

 

FCFA = EBIT (1 – T) + I T – (CE –  D) – DNCWC,                                   (9) 

 

.  (10)

Так же как и при использовании метода FCFF для расчета стоимости акционерного капитала дисконтированный денежный поток необходимо уменьшить на величину рыночной стоимости долгов. В знаменателе стоит средневзвешенная стоимость капитала, но без учета налогового щита.

 

При сделках слияний и поглощений может появляться дополнительная стоимость за счет ценности корпоративного контроля или синергии. Т.к. для правильной оценки стоимости компании-цели необходимо правильно учитывать оба эти параметра, рассмотрим более подробно их оценку в контексте приобретения.

Так ценность контроля возникает из-за изменений в существующей политике управления, которые могут увеличить ценность фирмы, и представляет собой разницу между ценностью оптимально управляемой фирмой и ценностью фирмы с существующим управлением. Она оказывается незначительной, если реструктуризация может обеспечить лишь небольшую дополнительную ценность, и наоборот. Для нахождения ценности контроля необходимо вычесть из уже оцененной стоимости фирмы ее же стоимость, рассчитанную при предположении об оптимальном менеджменте (на основе ряда аналитических допущений, например, об изменении коэффициента долга, дохода на капитал и т.д.)

В терминах слияний и поглощений под словом синергия понимается способность объединенной компании быть более прибыльной, чем в случае их независимого функционирования. Очевидно, что слияния и поглощения компаний, продиктованные мотивом получения синергии, выгодны акционерам, так как возросшая эффективность деятельности ведет к росту стоимости фирмы и, в силу эффективности фондового рынка, к росту стоимости их акций. Особенность синергетических эффектов в том, что вероятность их достижения далеко не всегда можно спрогнозировать. Более четкое представление о синергии дает модель Робина Мэтьюза10. Согласно с ней, синергетический эффект возникает за счет двух основных источников - субаддитивности и супераддитивности. Суббаддитивность дает возможность объединенной компании при сохранении существующих объемов продаж снизить совокупные затраты на капитал, увеличить эффективность рабочего процесса и т.д. (синергия расширения). Супераддитивность характеризуется увеличением прибыли из-за того, что у компаний появляется возможность реализации проектов, взяться за которые отдельно было невозможно (синергия связанности).

Для того чтобы оценить воздействие синергии на объединение компаний можно разделить синергию на два вида: операционную и финансовую. Операционная синергия достигается за счет увеличения доходов и снижения затрат через экономию от масштаба, повышение ценовой власти, объединение различных функциональных сил, ускорения роста на новых или существующих рынках. Финансовая синергия основывается на возможности снижения затрат на капитал. Источником финансовой синергии может быть возрастание долговых возможностей, выигрыш на налогах, объединение фирмы с избыточной наличностью и фирмы с высокодоходными проектами.