Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

В большинстве зарубежных исследований эффективность сделок оценивается с помощью метода изучения событий. Рассмотрим его более подробно.

В сделках слияний и поглощений два основных участника: покупатель и продавец  компании. Конечно, можно выделить множество других заинтересованных в результатах сделки сторон, например, потребители, государство, кредиторы, рабочие и т.д. В данной работе мы будем прежде всего ориентироваться на акционеров компаний-участников сделки.

Можно выделить три возможные типа анализа акционерной доходности в рамках метода оценки событий:

 

• анализ роста котировок до и после сделки. Если предположить, что благосостояние акционеров (или владельцев), выражается в совокупной рыночной стоимости соответствующей компании, то интерес представляет анализ реакции финансового рынка на проведение сделки слияния или поглощения. Подобную реакцию можно увидеть путем анализа колебания стоимости акций. Данный метод был использован в 1969 году в исследовании Fama22, в котором он, изучив котировки акций на протяжении 30 месяцев до и после объявления о сделке,  сделал вывод об аномальной доходности слияний и поглощений (акции компаний-продавцов заметно росли, а компаний-покупателей - практически не падали, что подтверждало положительную реакцию рынка на сделки). Это достаточно распространенный вид сравнения, тем не менее, малопрезентабильный, поскольку невозможно отделить все факторы, которые повлияли на изменение цены, но не имели отношения к сделке.

Эффективность достигается, если:

 

Pпосле сделки> Pдо сделки

 

• сравнение доходности акций компаний-участников сделки и отрасли в целом (или репрезентативной группы компаний, схожих по показателям и направлению деятельности). В данном случае основную сложность составляет выбор наиболее подходящей для сравнительного анализа выборки компаний, что достаточно сложно осуществимо в силу разнообразия критериев.

Эффективность достигается, если:

R фирм, участвующих в сделке>R фирмы-ориентира

 

• анализ альтернативы неосуществления сделки. Данный тип сравнения способен наиболее точно ответить на вопрос, выиграли ли акционеры двух компаний-участников от сделки или проиграли. С другой стороны подобного рода анализ трудноосуществим.

Эффективность достигается, если:

Rфирмы, совершившей сделку>R фирмы, не совершившей сделку

 

Рассмотрим более подробно влияние других критериев на эффективность сделок слияний и поглощений.

         В качестве базы для анализа может выступать CAR, Cumulative Abnormal Returns или кумулятивная аномальная доходность, часто используемая западными исследователями. Основная идея данного метода заключается в том, что в момент объявления о сделке акции участвующих в ней компаний приносят своим владельцам «аномальную» по отношению к рынку в целом доходность, в основе которой как раз находится данное событие. В качестве ориентира для измерения рыночной доходности можно взять некоторый рыночный индекс.

Если в результате сделки рыночная стоимость компании выросла, т.е. благосостояние акционеров улучшилось, то можно наблюдать «всплеск» доходности ее акций. Проследив за доходностью акций поглощающей и поглощаемой компании, можно прийти к выводу, что при объявлении о поглощении ее средняя величина и дисперсия возрастают, а затем снова уменьшаются, цены акций сначала растут, а потом начинают колебаться относительно новой справедливой цены. Если проанализировать продолжительность всплеска доходности, то можно оценить скорость реакции фондового рынка на слияние/поглощение. Данные выводы справедливы при рабочей предпосылке об эффективности фондового рынка.

Среди основных замечаний к использованию данной модели для анализа можно выделить следующие:

- тезис об эффективности  российского фондового рынка  является спорным, т.к. далеко не  вся информация о финансовых  инструментах доступна всем участникам рынка и отражена в цене финансовых активов, а именно это является основной предпосылкой гипотезы об эффективности рынков капитала.

- асимметричность информации, и, как следствие, возможность реакции на события до даты официального объявления о сделке. Данная проблема особенно остро стоит на российских рынках.

 В целях анализа  для расчета доходности компании  используется следующая формула:

 

                    Ri = (Pi-Pi-1)/Pi-1*100%,                                            (11)

где

 

Ri – доходность акции компании в  момент t,

Pi- цена акции компании в  момент t,

Pi-1 – цена акции компании в  момент t-1

Для того чтобы отделить изменения цен акций компании от факторов, влияющих на весь рынок в целом (например, таких как макроэкономическая ситуация, политические происшествия в стране и т.д.), необходимо очистить получившиеся доходности акций компаний от рыночных доходностей. Для этого рассчитывается величина рыночной доходности:

 

             Rmi = (Imi-Imi-1)/Imi-1*100%,                                        (12)

 где

 

Rmi- доходность рыночного индекса в  момент t,

Imi – значение рыночного индекса в момент времени t,

Imi-1 –значение рыночного индекса в момент времени t-1.

 

                            CAR= ∑i(Ri-Rmi), где i= (-n;n),                                          (13)

 

Ri – доходность компании в момент t,

Rmi – доходность рыночного индекса в момент t,

N – период реакции рынка на событие

В качестве следующего критерия для оценки эффективности сделок слияний и поглощений можно выделить метод оплаты. Исследования Travlos (1987), Amihud (1990) показали, что акционеры компаний-продавцов отдают предпочтение денежному способу оплаты сделки. В соответствии с гипотезой Myers&Majluf23 (1984) покупатель предпочитает оплату денежными средствами, если знает о недооцененности своих акций и наоборот, т.к. финансирование посредством акций выгодно пессимистично настроенным менеджерам, которые считают, что цена их акций сильно завышена. Выбор метода оплаты также может говорить и о наличие инсайдерской информации и асимметричности информации о реальной оценке акций, которой обладает высший менеджмент компании-покупателя.  Издержки слияния зависят от его экономических выгод, т.к. последние проявляются в рыночной цене акций, которая устанавливается после слияния.  Данный пример асимметричности информации объясняет, почему акции компаний-покупателей обычно падают в цене при объявлении сделки, финансируемой за счет акций. В своем исследовании G. Andrade, M.Mitchell и E.Stafford 24(1991) показали, что в период 1973-1998 г. после таких объявлений имела место понижающая коррекция цен в среднем на 1,5%, а в выборке слияний с оплатой деньгами – наоборот, небольшой курсовой рост (0,4%). Другие исследователи пришли к похожим результатам, так  Asquith, Brune и Mullins (1987), Huagan и Walking (1987), Travlos (1987), Yook (2000) и Heron и Lie (2002) обнаружили в своих работах, что сделки, оплачиваемые акциями, обычно вели к отрицательной доходности для акционеров компании-покупателя, а сделки, оплаченные денежным способом, создавали нулевую или положительную доходность.

Существует точка зрения, что сделки в пределах одной страны увеличивают потенциальную синергию по сравнению с межнациональными сделками из-за:

- экономии на издержках

- большей прозрачности подобных  сделках для рынка в целом

- упрощенности создания стоимости

Отметим, что в то же время речь не идет, например, о сделках между компаниями, находящимися на территории одного региона, т.к. в данном случае может исчезать эффект диверсификации рисков. Каждую конкретную сделку необходимо подробно анализировать с точки зрения возможных выгод, в том числе и от интернационального размещения активов. Тем не менее, излишняя удаленность объекта приобретения в общем случае предполагает возможное повышение транзакционных и агентских рисков. Исследование Houston&Ryngaert25 (1997) подтверждает правильность данной предпосылки. На примере анализа 209 банковских сделок слияний и поглощений за период 1985-1992 в США авторы делают вывод, что территориальное единство компаний-участниц сделки имеет положительное влияние на успешность самой сделки.

На основании коэффициента корреляции между доходностью акций компаний покупателя и продавца можно оценить потенциальное снижение риска в процессе совершения сделки. Коэффициент корреляции между доходностью ценных бумаг i и j равен отношению ковариации доходности этих ценных бумаг к произведению их стандартных отклонений.

 

Ρi,j=σi,j/σi*σj                                            (14)

 

где

σi,j – ковариция доходности бумаг I и j,

σi - стандартное отклонение для бумаги j,

σj – стандартное отклонение для бумаги i.

 

Чем ниже коэффициент корреляции, тем выше уровень диверсификации и потенциальное снижение риска при объединении, сглаженнее волатильность доходности и тем самым более определена акционерная доходность. Именно поэтому «несвязанные» (диверсификационные) сделки часто показывают лучшие финансовые результаты по сравнению со «связанными», но последние часто обладают большим потенциалом для создания дополнительной стоимости для собственников (Haspeslagh, Jemison)26.

 При этом необходимо  отметить, что на совершенном  рынке ценных бумаг только  диверсификация не может расширить  возможности инвестора. Яркий пример  ситуации, когда диверсификация  привела к снижению рыночной  стоимости компании – холдинговая  компания Kaiser Industries, распавшаяся в 1977 г. Основной актив компании составляли акции трех независимых фирм: Kaiser Steel, Kaiser Aluminum и Kaiser Cement. Акции самого холдинга продавались по курсу, включающему в себя существенную скидку со стоимости его инвестиций вышеназванные компании. Эта ценовая скидка исчезла, как только головная компания официально заявила о планируемом расформировании холдинга и распределении средств, полученных от продажи собственности, среди ее акционеров.

Две другие важные переменные - показатели ROA и ROE для компаний продавцов и покупателей. Их рост после оформления сделки говорит в пользу роста благосостояния.

Рентабельность собственного капитала (ROE) позволяет определить эффективность использования капитала, инвестированного собственниками, и сравнить этот показатель с возможным получением дохода от вложения этих средств в иные ценные бумаги. Этот показатель оказывает существенное влияние на уровень котировки акций компании. Рассчитывается он как отношение чистой прибыли к среднегодовой сумме собственных средств. Можно сказать, что этот показатель отражает, сколько денежных единиц чистой прибыли заработала каждая денежная единица, вложенная акционерами компании.

 

ROE= Net Income/E                                  (15)

 

где

E – величина собственных средств,

Net Income – чистая прибыль.

 

Рентабельность всех активов (ROA) предприятия рассчитывается делением чистой прибыли на среднегодовую стоимость активов предприятия. Этот коэффициент отражает, сколько денежных единиц потребовалось фирме для получения одной денежной единицы прибыли независимо от источника привлечения этих средств. Этот показатель является одним из наиболее важных индикаторов конкурентоспособности предприятия.

 

                   ROA = Net Income/A                                        (16)

где

А– стоимость активов,

Net Income – чистая прибыль.

 

В рамках анализа можно также оценивать изменение других финансовых показателей до, и после сделки в сравнении с аналогичными показателями в среднем по отрасли, например, EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales, ROIC, P/E, P/S.

 Эмпирически установлено, что сделки, в которых компания-покупатель обладала низким соотношением балансовой и рыночной стоимости, в большей степени увеличивали благосостояние акционеров. Так Rau и Vermaelen27 (1998) в своем исследовании обнаружили, что чем ниже данный показатель, тем выше показатели покупателя после сделки. В результате анализа было установлено, что в случае низких значений коэффициента, компания-покупатель зарабатывает аномальную доходность на уровне 8% при слияниях и 16% при тендерных покупках, в то время как компании с высоким соотношением балансовой и рыночной стоимости получают -17% при слияниях, и +4% при тендерных сделках.

Для дальнейшего анализа эффективности сделок необходимо более подробно рассмотреть два важных эффекта, возникающих в процессе применения распространенных стратегий на рынке слияний и поглощений: эффект стартового запуска28 (или как его называют некоторые исследователи -  эффект цепной реакции) и эффект размывания дохода на акцию. Остановимся более подробно на первом из них.

Эффект стартового запуска – ситуация, в которой  при определенном соотношении финансовых показателей, а именно при покупке более прибыльной и более "дорогостоящей" компанией "отстающей" и малоперспективной компании, можно добиться искусственного повышения прибыльности акций объединенной компании.  При этом никаких подлинных экономических выгод в этой сделке не возникает, т.е. стоимость обеих компаний после объединения не возрастает. В тоже время данный эффект вводит акционеров в заблуждение, заставляя их поверить в то, что эффективность деятельности компании повысилась, что способствует ложному повышению рыночных цен на акции компании и, в свою очередь, позволяет держать показатель Р/ЕPS на определенном уровне. На самом же деле рост может быть обусловлен всего лишь покупкой компаний с низкими темпами роста и низкими коэффициентами P/EPS. Компания может продолжать осуществлять сделки по слиянию, демонстрируя акционерам устойчивый рост прибыли на одну акцию. Однако этот рост будет лишь ростом краткосрочного характера, в долгосрочной же перспективе компания неизбежно столкнется со снижением коэффициента P/EPS, а при прекращении заключения сделок по слияниям – с убыточными результатами деятельности.

С другой стороны имеет место противоположный эффект, называемый эффектом размывания дохода на акцию (EPS dilution effect), который возникает при выплате слишком высокой надбавки (или премии) за слияние. При этом возникает негативный кратковременный эффект снижения показателя P/EPS и может начаться некоторое снижение стоимости акций. Преодоление подобных последствий возможно в первую очередь за счет более быстрого роста показателя EPS после объединения компаний. В ситуации со значительной переплатой в виде надбавки (например, в несколько раз превышающей рыночную цену за акцию) для исправления последствий необходим очень высокий синергетический эффект.

Можно утверждать, что акционеры обеих компаний останутся в выигрыше, если в процессе сделки соблюдаются два условия:

- компания с более высоким  соотношением P/E покупает компанию с более низким показателем P/E

- совокупный доход объединенной  компании после слияния не  будет падать

Значительная переплата премии в процессе сделки ведет к нежелательным для обеих сторон результатам, поэтому важно правильно оценивать справедливую текущую стоимость компании-цели

По данным опроса, проводимого аналитиками журнала «Менеджмент в России и зарубежом», следующие факторы были признаны наиболее важными (см. Таблицу 2). В опросе приняли участие 34 человека (6 экспертов отдела Mergers&Acquisitions концерна Deutsche Telekom, 2 внешних консультанта и 3 сотрудника отдела Inhouse Consulting, участвовавших в проектах по слияниям/поглощениям, 4 участника интеграционных команд при слиянии с Debis и интеграции с Slovak Telekom, 1 сотрудник стратегического отдела, 3 сотрудника отдела персонала, занимающихся интеграцией с Debis, 3 сотрудника отдела Beteiligungsmanagement, ответственных за последующее курирование приобретенных компаний, 1 сотрудник, занимающийся достижением синергии со Slovak Telekom, 2 сотрудника внешней компании, проводящей семинары по культурному сближению, а также 9 сотрудников Debis , VoiceStream и Matav, которых непосредственно затронуло поглощение).