Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

 Кроме того, сейчас  во всей нефтяной отрасли страны  наблюдается замедление темпов  добычи, поэтому, исходя из предположения  о стабилизации падения объемов, мы прогнозируем незначительное  снижение добычи на 0,10% в 2008 г., 0,7% в 2009 г. и 0,4% в 2010 г..

Источник: рассчитано автором на основе финансовой отчетности и аналитических прогнозов.

График 1. Добыча нефти «Газпром нефтью» в 2004-2010 г., млн. т.

 

По данным, публикуемым в консолидированной финансовой отчетности компании, амортизация рассчитывалась следующим образом:

 

«Начисление износа, истощения и амортизации объектов основных средств, относящихся к добыче и разведке нефти и газа производится методом пропорционально объему выработанной продукции, основанным на соотношении объема добычи текущего года к общему объему будущей добычи на базе доказанных разработанных запасов нефти и газа. Начисление износа и амортизации прочих основных средств (кроме основных средств, относящихся к разведке и добыче нефти и газа) производится линейным методом исходя из сроков их полезного использования.»

 

Сроки полезного использования установлены следующими:

Таблица 6.

Средний срок полезного использования различных объектов основных средств.

Группы ОС	Средний срок полезного использования (лет)
Здания и благоустройство территории	8-35
Машины и оборудование	8-30
Транспортные средства и прочие объекты ОС	3-10

Источник: финансовая отчетность «Газпром нефти».

На основе данной информации и прогнозных объемов выработанной продукции была рассчитана величина амортизационных отчислений на 2008-2010 г.:

Таблица 7.

Прогнозные значения амортизационных отчислений в компании «Газпром нефть».

	2005	2006	2007	2008п	2009п	2010п
Амортизация  (млн.$)	1018,43	803,00	946,00	969,53	978,45	956,47

Источник: расчеты автора на основе данных финансовой отчетности «Газпром нефти».

Около 90% ежегодных капитальных инвестиций компании составляют расходы на разведку и добычу. По заявлениям официальных представителей «Газпром нефти» в ближайшее время компания собирается существенно увеличивать инвестирование в реализацию долгосрочных программ (это во многом связано со снижением показателей добычи нефти за 2005-2007 г.). Так, предполагается инвестировать средства в строительство собственных энергомощностей, проведение геологоразведочных и сейсморазведочных работ на месторождениях компании и увеличение ресурсной базы, реконструкцию нефтеперерабатывающих заводов, модернизацию сети АЗС, а также реализацию проектов по утилизации попутного газа. Отсутствие значительных колебаний капитальных затрат в прошлом устраняет необходимость сглаживать прогнозные значения. При оценке чистых капитальных инвестиций мы предположили, что среднее ежегодное увеличение капитальных вложений составит 20%.

 

Таблица 8.

Прогнозные значения капитальных вложений в компании «Газпром нефть».

	2005	2006	2007	2008п	2009п	2010п
Капитальные вложения (млн.$)	1067,00	1525,00	1983,00	2379,60	2855,52	3426,62

Источник: расчеты автора на основе данных финансовой отчетности «Газпром нефти».

Оценивая изменения в оборотном капитале, мы считали, что увеличение оборотного капитала задействует больше денежных средств, поэтому создает отрицательные денежные потоки. И наоборот, его уменьшение освобождает денежные средства и создает положительные денежные потоки. В  целях расчета мы исключаем из текущих обязательств весь процентный долг (краткосрочный и ту часть долгосрочного, которую необходимо выплатить в текущем периоде). Кроме того, мы устраняем денежные средства и инвестиции из текущих активов в ликвидные ценные бумаги (т.к. предполагаем, что инвестированные, например в низкорискованные инструменты, денежные средства приносят справедливый доход и не должны включаться в показатели оборотного капитала). Расчет величин неденежного оборотного капитала представлен в Приложении 1.  В целях прогнозирования, мы используем оборотный капитал в виде процентов от выручки, в сочетании с изменениями в ожидаемой выручке.

Для нахождения значения WACC были оценены безрисковая доходность Rf (в рамках исследования рассматривалась доходность по еврооблигациям Россия-30) и рыночная доходность Rm  (на базе доходности индекса РТС в 2005 г.).  Веса акционерного и долгового капитала были найдены как отношения балансовых значений Total shareholders' equity/ Total liabilities and shareholders' equity и Total liabilities/ Total liabilities and shareholders' equity, соответственно. При анализе полученного значения WACC мы подразумевали постоянство структуры капитала «Газпром нефти», и, как следствие, постоянство средневзвешенной стоимости капитала (т.к. ожидаются лишь незначительные изменения структуры капитала).

Мы рассчитали синергетический эффект от сделки в рамках ретроспективного анализа (с учетом уже известных нам показателей за 2006-2007 г.), чтобы определить, на какую премию могли рассчитывать акционеры объединяющихся компаний в момент принятия решения менеджментом. Со всеми показателями и прогнозными значениями можно ознакомиться в Приложении 2.

Ниже представлены результаты расчетов с использованием уже описанного метода оценки синергии на базе сравнения дисконтированных денежных потоков двух фирм в случае заключения и не заключения сделки:

Таблица 9.

Value of Synergy (mln.$)
Value of independent firms	$134,552.53
Value of combined firm	$131,829.95
Value of synergy	-$2,722.58

Источник: рассчитано автором на основе таблицы из Приложения 2

 

2) Для анализа коэффициентов EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales, ROIC, P/E, P/S, ROE у компании-покупателя и компании-продавца до и после сделки мы нашли соответствующие значения в 2005-2006 г. и сравнили изменения с изменениями соответствующих показателях в среднем по отрасли. Необходимые данные были получены из финансовых отчетностей компаний, раскрытии информации и Bloomberg. Для сопоставимости анализа мы пользовались долларовыми показателями при анализе изменений у «Газпром нефти» и рублевыми – у Газпрома (финансовая отчетность у обеих компаний публикуется именно в таких валютах). Соответствующие данные представлены в Приложении 3. Ниже представлена таблица с уже рассчитанными изменениями:

Таблица 10. 

Изменение в финансовых показателях Газпрома и «Газпром нефти» и сравнение с соответственным среднеотраслевым изменением.

 

2005	EV/EBITDA	EV/EBIT	EV/Sales	ROE	ROIC	P/E	P/S
Branch (% or $)	4,71	5,73	1,27	0,27	0,20	6,02	0,73
SIBNEFT	5,86	7,19	2,16	0,28	0,25	9,13	2,12
2006
Branch (% or $)	4,51	7,15	1,31	25%	18%	5,30	0,84
GAZPROM NEFT	5,74	7,66	1,60	36,64%	26,00%	7,86	1,51
GAZPROM NEFT	-2%	6%	-26%	8%	1%	-14%	-29%
Average (% or $)	-4%	25%	3%	-2%	-1%	-12%	15%
оценка изменения	-	-	-	+	+	-	-
2005
Branch (% or RUB)	21,80	22,64	4,28	24%	15%	27,74	3,57
GAZPROM	16,44	23,20	6,36	9,83%	7,44%	27,74	5,84
2006
Branch (% or RUB)	9,91	11,47	3,61	28%	23%	14,27	3,46
GAZPROM	13,05	16,64	5,46	12,08%	9,42%	21,69	4,88
GAZPROM	-21%	-28%	-14%	2%	2%	-22%	-17%
Average (% or RUB)	-55%	-49%	-16%	4%	8%	-49%	-3%
оценка изменения	+	+	+	-	-	+	-

Источник: рассчитано автором на основе данных Приложения 3. 

3) При анализе значений CAR мы сравнивали доходности акций Газпрома, «Газпром нефти» и биржевого индекса РТС в течение 1 дня до и после официального объявления о сделке. Полученное отрицательное значение аномальной доходности говорит о том, что акционеры «Газпром Нефти» негативно оценили известие о приобретении.

	Газпром	«Газпром нефть»
CAR	2,89%	-0,03%

 

 

 

§2.3. Анализ результатов исследования

На базе проделанного нами анализа подставим получившиеся значения в предложенную ранее модель оценки эффективности сделок слияний и поглощений (см. Таблица 3) и найдем итоговое изменение эффективности в рамках перспективного анализа.

Таблица 11.

Применение модели для перспективного анализа покупки Газпромом Сибнефти в 2005 г.

Факторы	СAR (%)	Доходность	Эффективность =
Территориальное единство	4,08	1,0408
Территориальная диверсификация	3,64	1,0364
Отраслевое единство	5,01	1,0501
Отраслевая диверсификация	-0,2	0,998
Территориальное и отраслевое единство	8,96	1,0896
Территориальная диверсификация и отраслевое единство	4,45	1,0445
Территориальное единство и отраслевая диверсификация	-3,24	0,9676	0,9676*
Территориальная и отраслевая диверсификация	0,82	1,0082
Денежный способ оплаты	0,4	1,004	*1,004
Неденежный способ оплаты	1,5	1,015
Отношение балансовой стоимости компании-покупателя к рыночной <0,5 при поглощении	4	1,04	*1,04
Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной <0,5 при слиянии	-17	0,83
Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной >0,5 при поглощении	16	1,16
Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной >0,5 при слиянии	8	1,08
			(0,9676*1,004*1,04-1)*100%=1%

Источник: расчеты автора применительно к предложенной модели.

Полученные результаты позволяют нам говорить о положительной эффективности сделки для акционеров Газпрома.

При использовании ретроспективного анализа мы пришли к выводу, что на момент покупки бизнес Сибнефти был в значительной степени недооценен. От части это можно связать с тем, что в 2005 г., даже при самом оптимистичном прогнозе, цены на нефть на ближайшие 5 лет предполагались на уровне 50 долл./барр.

График 2. Прогноз среднегодовых цен на нефть марки Urals в 2005-2011, долл./барр.

Источник: Reuters, Центр развития.

По нашим расчетам справедливая стоимость компании в 2005 г. была равна 33,13 млрд.$. Рассчитав величину синергии, мы пришли к выводу, что поглощение привело к снижению общей стоимости двух компаний на 2,722.58 млн.$.

Полученные результаты можно интерпретировать следующим образом:

1) на момент заключения сделки на основе доступной информации можно было сделать предположение относительно ее будущей эффективности (невысокой) для Газпрома.

2) уже по результатам  объединения в рамках нашей  модели сделка в целом признана неэффективной. Тем не менее, отрицательный результат связан в первую очередь со снижением стоимости для акционеров «Газпром нефти», т.к. анализ показателей Газпрома показывает незначительный выигрыш его акционеров (в рамках роста CAR, относительного улучшения финансовых показателей). Это позволяет говорить о справедливости полученных прогнозных результатов сделки в рамках нашей модели для Газпрома.

Полученный общий отрицательный синергетический эффект, общее ухудшение финансовых показателей по сравнению с рыночными аналогами, сдержанные или негативные ожидания рыночных инвесторов, все говорит в пользу того, что сделка должна быть признана неудачной (даже не смотря на то, что по нашим расчетам Газпром приобрел Сибнефть в два раза дешевле ее оценочной стоимости). Сложно определить все причины, которые привели к отрицательному результату, но среди них, по нашему мнению, можно выделить следующие:

- производство Газпромом  жидких углеводородов долгое  время ограничивалось добычей  газового конденсата, а Сибнефть на момент сделки не нуждалась в дополнительных средствах для капитальных вложений;

-могло проявиться качество  корпоративного менеджмента Газпрома, которое неоднократно ставилась  под сомнение, а результаты деятельности  «Газпром нефти» после объединения во многом стали зависимыми от этого фактора.

- скорее всего, инвесторы  скептически восприняли новость  об объединении компаний. Не смотря  на новый статус Газпрома как интегрированной нефтегазодобывающей компании (первой государственной нефтедобывающей компании) акции обеих компаний показывали отрицательную доходность после заключения сделки.