Практикум по конкурентным стратегиям, слияниям, поглощениям

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому  поглощению, могут преследовать две  цели:

·  предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

·  заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

При захвате  более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% “справедливой” рыночной цены компании.

В некоторых  случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют так называемые “золотые парашюты”, т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долларов.

В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды “золотыми парашютами”, затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности акционеров поглощающей компании.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным  сделкам. В табл. 1 и табл. 2 мы попытались обобщить наиболее интересные из них и наиболее применимые на практике.

Таблица 1

Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

Вид защиты	Краткая характеристика вида защиты
Внесение изменений  в устав корпорации (“противоакульи”  поправки к уставу)	Ротация совета директоров: совет делится на несколько частей. Каждый год избирается только одна часть совета. Требуется большее количество голосов для избрания того или иного директора. Сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров. Вместо обычного большинства требуется более высокая доля голосов, не менее 2/3, а обычно 80%. Справедливая  цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более, чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки).
Изменение места  регистрации корпорации	Учитывая разницу  в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, в котором можно проще провести противозахватные поправки в устав и облегчить себе судебную защиту.
“Ядовитая пилюля”	Эти меры применяются  компанией для уменьшения своей  привлекательности для потенциального “захватчика”. Например, для существующих акционеров выпускаются права, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене, обычно по половине рыночной цены. В случае слияния права могут быть использованы для приобретения акций покупающей компании.
Выпуск акций  с более высокими правами голоса	Распространение обыкновенных акций нового класса с  более высокими правами голоса. Позволяет менеджерам компании-мишени получить большинство голосов без владения большей долей акций.
Выкуп с использованием заемных средств	Покупка компании или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании эту группу возглавляют ее менеджеры, то такую сделку называют выкуп компании менеджерами.

 

Таблица 2

Основные приемы защиты компании от поглощения после  публичного объявления об этой сделке

Вид защиты	Краткая характеристика вида защиты
Защита Пэкмена	Контрнападение  на акции захватчика.
Тяжба	Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах.
Слияние с “белым рыцарем”	В качестве последней  попытки защититься от поглощения можно  использовать вариант объединения с “дружественной компанией”, которую обычно называют “белым рыцарем”.
“Зеленая броня”	Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т.е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную, и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти акции данная группа.
Заключение контрактов на управление	Компании заключают  со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании, т.к. стоимость “золотых парашютов” в этом случае существенно возрастет.
Реструктуризация  активов	Покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы.
Реструктуризация  обязательств	Выпуск акций  для дружественной третьей стороны  или увеличение числа акционеров. Выкуп акций с премией у существующих акционеров.

 

Дидактическая единица 2. Компании в сделках слияния / поглощения. 

Лекция 4. Комплексная проверка деятельности компании – Due diligencе

1. Понятие  процедуры Due Diligence

2. Этапы проведения Due Diligence

3. Финансовый Due Diligence

4. Правовой Due Diligence

5. HR Due Diligence – анализ кадровых рисков

1 Понятие процедуры Due Diligence

Дью Дилиженс (от английского Due Diligence, что в переводе означает обеспечение должной добросовестности) - это процедура формирования объективного представления об объекте инвестирования, включаящая в себя инвестиционные риски, независимую оценку объекта инвестирования и множество других факторов. Дью Дилиженс направлен на всестороннюю проверку законности и коммерческой привлекательности планируемой сделки или инвестиционного проекта, однако немаловажную роль играет так же играет и полнота информации, предоставляемой при данном виде проверки, что позволяет инвесторам или деловым партнерам более глубоко оценить все преимущества и недостатки сотрудничества.

Процедура дью дилиженс начинается с момента, когда покупатель только начинает планировать возможную покупку (поглощение) объекта инвестирования. Начинается изучение деятельности компании, поиск любой информации о компании, как правило, через официальные источники (Интернет-сайты, публикации в прессе). Поиск, отслеживание и анализ информации проводится с целью выяснения стоимости компании и интереса в ее приобретении.

Продолжительность процедуры  дью дилиженс занимает от нескольких недель до года в зависимости от структуры и размера бизнеса.

Сейчас круг оснований для Due Diligence существенно расширился, а сама проверка в полной мере перешла в плоскость риск-менеджмента (см. Таблицу 1). Действительно, в зависимости от причин исследования речь идет об управлении следующими рисками:

- риск признания  сделки недействительной;

- риск неисполнения  компанией своих обязательств;

- риск неверного  определения цены сделки вследствие  наличия скрытых обязательств (налоговых, договорных и пр.), а также вероятного их возникновения (например, вследствие корпоративных конфликтов с миноритарными акционерами);

- риск утраты  активов (материальных или нематериальных) после заключения сделки (например, вследствие прекращения или аннулирования  той или иной лицензии, обращения  взыскания на имущество, истребование  его из чужого незаконного  владения) и т.п.

Цель проведения Due Diligence определяет круг вопросов, ответы на которые должны быть получены, направления  проверки, которым следует следовать, ее объем, в том числе проверяемый  период и степень детальности (уровень  существенности операций, подлежащих исследованию). Степень такой детализации чаще всего определяется стоимостью сделки или потенциальных потерь заказчика, если речь идет о проведении проверки при других обстоятельствах.

Полномасштабный Due diligence проводится по следующим основным направлениям:

- финансовая проверка;

- операционная проверка;

- правовая проверка;

- анализ кадровых рисков.

Дополнительно объектами анализа могут стать:

- качество корпоративного  управления (особенно актуально  при выходе эмитента на фондовый  рынок);

- анализ воздействия на окружающую среду (изучается влияние, которое деятельность предприятия оказывает на окружающую среду либо будет оказывать в результате реализации инвестиционного проекта; крупный международный инвестор может поставить одним из условий своего участия в проекте реализацию предприятием природоохранных мероприятий, либо рассматривая проект с точки зрения минимизации нанесения вреда окружающей среде).

Результатом проводимого  экспертной группой (как правило, внешних  консультантов) сбора и анализа информации по данным направлениям должен стать объективный и достоверный отчет о деятельности компании, позволяющий заинтересованному лицу принять взвешенное решение. В ряде случаев меняется предполагаемый механизм реализации сделки (например, вводятся дополнительные посредники, вместо сделки слияния приобретаются отдельные активы и т.п.).  

 

Таблица 1. Основания  и цели проведения  Due Diligence

Основания для  проверки	Лицо, заинтересованное в проверке	Основные цели исследования	Глубина исследования
Публичное предложение ценных бумаг на фондовом рынке	Финансовый консультант Андеррайтер	Получение информации о компании, проверка ее достоверности для отражения ее в меморандумах, проспектах ценных бумаг и пр. документах	Высокая или  средняя
Продажа компании	Владелец компании	Предпродажная подготовка: выявление и устранение недостатков	Средняя
Слияния Поглощения Прямые инвестиции	Стратегический  инвестор	Выявление рисков (правовых, финансовых и пр.); определение цены сделки; определение структуры (способа совершения) сделки	Высокая
Портфельные инвестиции (приобретение пакета акций до 25%)	Портфельный инвестор	Выявление рисков (правовых, финансовых и пр.); оценка качества корпоративного управления (в том числе «good will»)	Средняя
Открытие кредитной  линии	Банк	Определение финансовой состоятельности заемщика; проверка легитимности сделки	Низкая или средняя
Коммерческое  кредитование	Контрагент	Определение финансовой состоятельности заемщика; проверка легитимности сделки	Низкая или средняя
Реализация программы риск-менеджмента Повышение инвестиционной привлекательности в рамках долгосрочной программы	Компания	Выявление рисков (правовых, финансовых и пр.) Определение механизмов снижения этих рисков	Высокая или  средняя

2 Этапы проведения Due Diligence

 

Первым и наиболее очевидным этапом всестороннего  исследования является финансовый анализ (Financial Due Diligence), который концентрирует внимание на способности компании приносить доход. Часто он проводится одновременно с аудитом предприятия, в ходе которого определяются правильность ведения бухгалтерского учета, достоверность отчетности и другой документации и их соответствие нормативным актам. В процессе финансового анализа изучаются активы компании, ее доходы, финансовые коэффициенты и система финансового планирования и контроля.

Налоговый анализ предприятия (Tax Due Diligence) проводится с  целью оценки налоговой нагрузки на компанию, а также для выявления возможности оптимизации налогового бремени.

Анализ юридических аспектов коммерческой деятельности (Legal Due Diligence) направлен на проверку деятельности компании в соответствии с нормативными актами в сфере гражданского, трудового права, а также в области законодательства о компаниях. В процессе Legal Due Diligence изучаются устав компании, ее договоры с контрагентами и персоналом. Кроме того, составляются и редактируются новые контракты на будущее.

В последнее  время также проводится анализ воздействия  на окружающую среду (Environmental Due Diligence), в рамках которого определяются и оцениваются риски, связанные с загрязнением окружающей среды и с природоохранными действиями правительства.

Все упомянутые выше этапы всестороннего исследования базируются прежде всего на деятельности и показателях компании за прошедшие периоды времени. Они не рассматривают конкуренцию на рынке, не дают прогнозов и не предполагают стратегического планирования. Эти важные элементы и составляют предмет изучения наиболее сложной части Due Diligence - анализа положения на рынке (Market Due Diligence). В процессе данного этапа всестороннего исследования внутренняя информация о возможностях развития производства и технологий сравнивается с данными о потребностях рынка, с оценкой деятельности компании игроками на рынке. Основными целями анализа положения на рынке являются:

- определение  положения компании в конкурентной  среде; 

- анализ потенциала  и перспектив развития рынка; 

- оценка возможностей  по развитию компании в соответствии  с динамикой рынка. 

Анализ положения  на рынке делится на два направления: внутренний анализ компании и анализ конкурентной среды.

Внутренний анализ компании (Internal Company Analysis) ищет ответы на такие вопросы, как:

- Какую стратегию  сбыта компания использует на  каждом конкретном рынке?