Источниками финансирования предприятия на примере ОАО «Северсталь

- эмиссия акций;

- облигационный займ;

- банковский кредит.

Под эмиссией акций будем понимать выпуск обыкновенных акций, поскольку привилегированные акции менее привлекательны в связи с обязательностью выплат по ним дивидендов. Привилегированные акции не так сильно распространены даже среди OAO «Северсталь», поэтому не целесообразны. Поскольку облигации и банковский кредит являются долгом, рассчитаем два варианта финансирования:

- выпуск обыкновенных  акций;

- долг.

Рассчитывать будем  следующие показатели:

- чистая прибыль на  одну акцию (EPS);

- рентабельность активов  (чистая прибыль, отнесенная к активам);

- экономическая рентабельность (прибыль до налогообложения,  отнесенная к активам);

- средняя расчетная  ставка процента по заемным  средствам (СРСП).

Для примера возьмем  следующие данные. Прибыль до выплаты  процентов и налогов на конец 2011 г.. Она равна (-1386315) тыс. руб. Уставный капитал фирмы, согласно балансу, 10 077 тыс., а согласно Уставу Общества, оно имеет 10077 акций, номиналом 1000 руб. Пусть необходимо финансирование в размере 5 млн. руб. В настоящее время проценты по уже взятым кредитам составляют 10284435 тыс. руб. в год. Рассмотрим два варианта финансирования:

1) выпуск обыкновенных  акций номиналом 1000 руб. в количестве 5 000 шт. (без выплаты дивидендов);

2) дополнительный долг  под 25 % годовых.

Расчеты сведены в  таблицу 3.1.

 

 

 

 

Таблица 3.1 – Эффективность вариантов  финансирования

Показатели	Вариант финансирования
	Акции	Долг
Прибыль до выплаты процентов  и налогов, тыс. руб.	8898120	8898120
Процент по существующим займам, тыс. руб.	10284435	10284435
Процент по новому долгу, тыс. руб.	-	1250
Налогооблагаемая прибыль, тыс. руб.	-1386315	-1387565
Чистая прибыль, тыс. руб.	-1908557	-1909807
Количество обыкновенных акций, шт.	15077	10077
Среднегодовые скорректированные  активы, тыс. руб.	420131949,5	420131950
Среднегодовые заемные средства, тыс. руб.	196058810	196061310
Рентабельность активов, %	-0,45	-0,45
Экономическая рентабельность, %	0,65	0,52
СРСП, %	5,2456	5,2462

 

 

Использовав условную сумму необходимого финансирования и средний процент по заемным средствам, сложившейся в настоящее время. Если взять иные цифры для расчета, соотношение результативных показателей и сущность картины не изменится. Как иллюстрирует таблица, с точки зрения показателя EPS крайне не привлекателен выпуск акций (при том, что дивидендов нет) и очень привлекателен долг. Экономическая рентабельность оказалось меньше процента по заемным средствам во втором варианте, что оценивается отрицательно. Рентабельность активов в обоих случаях меньше среднего расчетного процента по займу, причем разница со средним расчетным процентом по займу во втором варианте значительней. Рентабельность активов возрастет над процентом по долгу за счет роста прибыли. По нашим подсчетам, чтобы  рентабельность в данном примере была больше средней расчетной ставки процента (в обоих вариантах финансирования), нужно, чтобы прибыль до выплаты процентов и налогов была порядка 2 млн. руб. С другой стороны, если выплачивать дивиденды, то в зависимости от их размеров, рентабельность активов в первом варианте финансирования (акции) может оказаться меньше, чем во первом варианте. Таким образом, делаем вывод, что наиболее выгодна эмиссия акций.

Четвертый этап. Как доказали нобелевские лауреаты М. Миллер и Ф. Модильяни, в условиях совершенного рынка (при отсутствии налогов и транзакционных издержек и при наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитным ресурсам), структура капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснование этого заключения состоит в следующем: по мере роста доли заемного финансирования увеличивается эффект финансового рычага, то есть возрастает финансовый риск предприятия. Соответственно, растет цена его капитала, и все преимущества заемного финансирования сводятся к нулю. Но на практике это не применимо. С другой стороны, западная наука приукрашивает привлекательность заемного капитала, обосновывая это его дешевизной по сравнению с собственным, т.к. проценты по долгу (в том числе кредит и облигации) уменьшают налогооблагаемую прибыль (проценты по кредиту выплачиваются из прибыли до налогообложения, основная сумма долга – из чистой прибыли). Ко всему прочему, кредитный ресурс – временный, в то время как, во-первых, дивиденды по акциям придется выплачивать «вечно» все время существования фирмы, а во-вторых, эмиссия дополнительных акций – вероятность потери контроля над фирмой (новые собственники), а большой долг – это защита от угрозы поглощения. Получается, в идеале, заемный капитал должен стремиться к 100 %, а собственный – к нулю. На практике, конечно, это не так. Ни один банк не пожелает предоставить кредит предприятию с нулевым или отрицательным собственным капиталом, т.к. бизнес всегда связан с рисками и в случае банкротства все риски перекладываются на кредиторов. Единственная защита кредиторов заключается в том, что в случае ликвидации должника, требования его кредиторов удовлетворяются вперед удовлетворения требований акционеров.

Определение оптимальной структуры капитала – это не точная наука. Поэтому даже фирмы, принадлежащие одной и той же отрасли, часто имеют значительно отличающиеся структуры капитала. Оптимизация структуры капитала будет зависеть от стадии жизненного цикла компании, отрасли, масштаба деятельности.

Наиболее динамична  стадия роста бизнеса, когда приходится принимать решения об инвестициях  и их источниках. На практике чаще всего  складывается ситуация, когда использование  кредитных ресурсов позволяет существенно  сократить срок достижения экономического эффекта, потому что аккумулирование прибыли для проектов — процесс длительный, а время, как известно, — деньги. В конечном итоге экономия времени приводит к более быстрому росту компании и максимизации прибыли.

На стадии зрелости потребность  в долгосрочных займах может просто не возникать. Для этой стадии нормальной является структура капитала, в которой доля заемного капитала минимальна.

В период спада или  кризиса разрабатываются планы  дальнейшей деятельности компании. Как правило, в этот момент обсуждаются антикризисные меры или принимается решение о ликвидации. Если намечен план по выводу компании из кризиса, то на этой стадии ухудшаются показатели рентабельности, снижается финансовая устойчивость. В данной ситуации предприятие влезает в долги и отношение собственного капитала к заемному очень низко (что и свидетельствует о кризисной ситуации). Здесь более значимой становится не структура капитала как таковая, а план выхода из кризиса.

Хотелось бы отметить, что универсальных критериев  формирования оптимальной структуры капитала нет. Подход к каждой компании должен быть индивидуальным и учитывать как отраслевую специфику бизнеса, так и стадию развития предприятия. То, что характерно для структуры капитала компании, специализирующейся, например, на управлении недвижимостью, не совсем уместно для фирмы из сферы торговли или услуг. У этих компаний разные потребности в собственных оборотных средствах и разная фондоемкость. Следует учитывать и такой фактор, как публичность: непубличные компании с узким кругом учредителей (акционеров) более мобильны в принятии решений об использовании прибыли, что позволяет им достаточно легко варьировать и величину, и структуру капитала.

Как показывает мировая  практика, развитие только за счет собственных  ресурсов (то есть путем реинвестирования прибыли в компанию) уменьшает некоторые финансовые риски в бизнесе, но при этом сильно снижает скорость приращения размера бизнеса, прежде всего выручки. Напротив, привлечение дополнительного заемного капитала при правильной финансовой стратегии и качественном финансовом менеджменте может резко увеличить доходы владельцев компании на их вложенный капитал. Причина в том, что увеличение финансовых ресурсов при грамотном управлении приводит к пропорциональному увеличению объема продаж и зачастую чистой прибыли. Особенно это актуально для малых и средних компаний.

Однако перегруженная  заемными средствами структура капитала предъявляет чрезмерно высокие требования к его доходности, поскольку повышается вероятность неплатежей и растут риски для инвестора. Кроме того, клиенты и поставщики компании, заметив высокую долю заемных средств, могут начать искать более надежных партнеров, что приведет к падению выручки. С другой стороны, слишком низкая доля заемного капитала означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура приводит к более высоким затратам на капитал и завышенным требованиям к доходности будущих инвестиций.

В управлении структурой капитала основное условие долгосрочного финансового успеха компании – рентабельность капитала (активов) должна быть больше стоимости привлечения капитала. Из этого следует, что в малорентабельных видах бизнеса иметь много собственных фондов (недвижимости, транспорта и т. п.) невыгодно, так как стоимость привлечения под такие активы капитала будет существенно превышать отдачу от них.

Масштаб бизнеса в  данном случае также имеет значение. В малом бизнесе обычно не идет речь о приобретении фондов в собственность. В большом бизнесе это рассматривается как норма, особенно в производственном секторе.

Вопрос о структуре  капитала имеет более творческое, чем формальное решение и решается неоднозначно. Для расчета возьмем три контрастных варианта структуры капитала:

1) 80 % собственных средств и 20 % заемных;

2) 50 % собственных средств  и 50 % заемных;

3) 20 % собственных средств  и 80 % заемных.

Стоимость капитала обыкновенных акций оценим по одной из моделей  требуемой доходности, а именно кумулятивной, и будем считать стоимость собственного капитала равной безрисковой ставке доходности, плюс следующие риски:

- риск, связанный с  малым размером компании (1 %);

- риск, связанный с  преобладанием заемного капитала (2 %);

- высокая изменчивость  норм прибыли (2 %).

Безрисковую ставку доходности возьмем равной на уровне 25 %. Итоговую стоимость собственного капитала оценим в 30 % (25 %, плюс принятые риски).

Стоимость долга –  это проценты. Примем их равными 25 % и скорректируем по формуле:

 

k = (i – x) + x·(1 – T),    (3.1)

 

где k – стоимость заемного капитала, %;

       i – процент по заемным средствам;

       T – ставка налога на прибыль (0,2).

 

x = 1,5·i_реф,    (3.2)

где x – часть процентной ставки, %;

i_реф – ставка рефинансирования ЦБРФ (8,25 %).

Таким образом, k = (0,25 – 0,1238) + 0,1238·0,8 = 22,53 %.

На последнем этапе  рассчитаем средневзвешенную стоимость  всего капитала по формуле:

 

WACC = k_j·w_j,   (3.3)

 

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала, %;

       k_j – стоимость источника финансирования j, %;

       w_j – удельный вес источника j.

Результаты приведены  в таблице 3.2.

 

Таблица 3.2 – Стоимость капитала

 

Вариант структуры  капитала	WACC
80 % собственных  средств и 20 % заемных	0,8·30 + 0,2·22,53 = 28,51 %
50 % собственных средств и 50 % заемных	0,5·30 + 0,5·22,53 = 26,26 %
20 % собственных средств и 80 % заемных	0,2·30 + 0,8·22,53 = 24,02 %

 

Расчетами в приведенном  примере мы только показываем, как  изменяется средневзвешенная стоимость  капитала при изменении его структуры. Как правило, стоимость собственного капитала выше, поэтому, чем выше его доля в пассивах, тем выше и цена совокупного капитала. В примере специально представлены варианты с сильно разнящимися значениями долей собственного и заемного капитала, но при любом другом их раскладе динамика будет той же.

Какое именно должно быть соотношение собственного и заемного капитала, сказать затруднительно. С учетом вышеизложенного, учитывая таблицу 3.2, стадию спада, производственная отрасль и средний масштаб бизнеса изучаемого предприятия, можно сказать следующее.

Но однозначно можно судить, что сейчас, несмотря на то, что собственный капитал ОАО «Северсталь» снижается, однако его доля в 2011г.  составляет 56 %, что является высоким и достаточным размером. Иметь собственный капитал более 50 % не рекомендуется, т.к. он обходится дороже.

Изучая бухгалтерский  баланс, невозможно точно указать, каким  именно источником ресурсов покрывается конкретная статья актива: каждый рубль активов отражает в себе общую структуру правой стороны баланса, например, если 50 % собственного капитала и 50 % заемного, то каждые 50 коп. активов – собственные, а вторые 50 коп. – заемные. В ходе анализа можно предположить, что основные фонды финансируются из долгосрочных источников, а оборотные – из краткосрочных. Однако данное предположение делается на основе обобщенных данных по балансу в целом, без выделения конкретных статей. Например, если у предприятия имеются СОС, невозможно точно определить какая конкретно часть оборотных активов приобретена за счет собственных, а какая за счет заемных источников. Например, денежные средства, дебиторская задолженность и половина запасов финансируются из собственных источников, а оставшаяся часть запасов – из заемных. Трудно даже представить, кому может прийти в голову мысль организовать раздельное хранение запасов по способу их финансирования.