Лекции по "Финансовому менеджменту"

СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ И  УПРАВЛЕНИЕ ЕГО СТРУКТУРОЙ

 

1. Теория стоимости (цены) капитала.
2. Оптимизация структуры капитала по различным критериям.
3. Теория дивидендов. Дивидендная политика предприятия.

 

Литература: Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений. – М.: ИНФРА-М, 1996. – 432 с.

Главная цель финансового  менеджмента состоит в максимизации стоимости предприятия, выражающейся в увеличении капитала собственников. Капитал как фактор производства имеет свою стоимость. С экономической точки зрения она одновременно является и оценкой альтернативных издержек. Одним из методов увеличения капитала собственников является инвестирование в проекты, способные принести прибыль, перекрывающую стоимость капитала.

Ожидаемая инвестором доходность отражает альтернативные издержки инвестирования именно в данный проект, а не в другой, равный по риску. Источниками инвестиционных фондов могут быть заемные средства, привилегированные и обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. Каждому из них сопутствует определенный риск и соответствуют различные значения требуемой доходности для компенсации этого риска. Кроме того, предприятие должно быть уверено, что ожидаемая доходность инвестиций превысит издержки на привлечение средств. (Панков с 282).

 

Сущность концепции  стоимости капитала состоит в том, что как фактор производства  капитал в любой своей форме имеет определенную стоимость, уровень которой должен учитываться в процессе его вовлечения в экономический процесс. (Бланк)

 

1.  Концепция стоимости (цены) является одной из базовых в теории капитала. Она затрагивает два основных вопроса:

1. исчисление процентов, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов;
2. определение нормы рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

В соответствии с указанными аспектами различают «цену капитала данного предприятия», т.е. относительные годовые расходы предприятия по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и кредиторами, и «цену предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов», одним из показателей которой является дисконтированная величина денежного потока заработанного компанией в течение определенного будущего периода времени (концепция «Управления стоимостью компании» – УСК (Value based management – VBM) или метод дисконтирования будущих потоков DCF).

Процесс оценки стоимости  капитала последовательно осуществляется на предприятии по следующим этапам:

1. Оценка стоимости отдельных элементов собственного капитала предприятия;
2. Оценка стоимости отдельных элементов привлекаемого предприятием заемног капитала;
3. Оценка средневзвешенной стоимости капитала предприятия.

 

Рассмотрим методику оценки стоимости  капитала предприятия в разрезе  каждого из перечисленных этапов.

1. Оценка стоимости отдельных элементов собственного капитала предприятия;

К собственному капиталу относят:

• средства собственников или участников в виде уставного капитла, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств;
• заемные средства в форме займов и кредитов банков и прочих финансовых институтов;
• временно привлеченные средства в виде текущей кредиторской задолженности.

Цена каждого источника различна и может быть определена следующим образом:

 

3) для элементов собственного капитала:

1. стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде (СКфо) определяется по формуле:

СКфо = ЧПс * 100 / Сксреднег, %

где  ЧПс – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе ее распределения за отчетный период;

Сксреднег  - средняя сумма собственного капитала в отчетном периоде.

 

Если известен темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, может быть определена стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде:

СКфп = СКфо *ПВт

СКфп - стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде;

СКфо - стоимость функционирующего собственного каптала предприятия в отчетном периоде;

ПВт – планируемый темп роста  выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробъю.

или (СКфо )+ прирост дивидендов (модель Гордона).

 

2. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки дифференцированно по привилегированным акциям и

 по простым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).

• Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента капитала, так как обслуживание обязательств по привилегированным акциям во многом совпадет с обслуживанием обязательств по заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслуживанию заемного капитала относятся на издержки (себестоимость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилегированным акциям осу-

ществляются за счет чистой прибыли предприятия, т.е. не имеют „налогового щита". Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия относятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые „издержки размещения"), которые составляют ощутимую величину. С учетом этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рассчитывается по формуле:

 

 

где ССК_пр — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

Дпр — сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами эмитента;

Кпр — сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

• Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паев) требует учета таких показателей:

а) суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы 
дополнительно привлекаемых паев);

б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном периоде на одну 
акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на 
единицу капитала);

в) планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам 
капитала в форме дивидендов (или процентов);

г) планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополнительного паевого капитала).

В процессе привлечения  этого вида собственного капитала следует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообложения прибыли, а премия за риск — наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве предприятия защищен в наименьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного  капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляется по следующей формуле:

 

ССК _а — стоимость собственного капитала, привлекаемого за

счет эмиссии простых  акций (дополнительных паев), %;

К_а — количество дополнительно эмитируемых акций;

д_па — сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %;

ПВ_Т — планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью;

К_па — сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев);

 ЭЗ — затраты  по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных паев).

С учетом оценки стоимости  отдельных составных элементов  собственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть рассчитан показатель средневзвешенной стоимости собственного капитала предприятия.

 

 

2. нераспределенная прибыль последнего отчетного периода:

принимается на уровне стоимости функционирующего собственного капитала в плановом периоде из-за предположения, что реинвестируя прибыль собственники совершают новые инвестиции, предполагая получить доход не меньший, чем в предыдущем периоде;

 

 

Согласно представленному подходу значение дивидендной и эмиссионной политики предприятия для управления стоимостью собственных источников финансирования чрезвычайно высоко.

Другие точки зрения используют для установления стоимости  собственного капитала модель оценки капитальных активов – CAPM,

 

 (Capital Asset Pricing Model, или сокращенно САРМ). Разработавшие ее в 1960-е гг. американские ученые Г. Марковиц и В. Шарп были удостоены за это Нобелевской премии (1990 г.).

Основу модели САРМ составляет линейное уравнения регрессии, называемое Security Market Line (SML):

ER_i=R_{f +} b_i(R_m-R_f) (9.8)

где ERi — ожидаемый доход на i-ю акцию, %;

Rf — процентный доход по инвестициям в безрисковые ценные бумаги (безрисковая ставка), %;

b_i бета-коэффициент, измеряющий уровень систематического (недиверсифи-цируемого, неконтролируемого) риска i-й акции;

R_m — ожидаемый доход от портфеля рыночных ценных бумаг, % ;

(R_m - Rf) — премия за рыночный риск, %.

Процентный доход по инвестициям в безрисковые ценные бумаги (Rf) — это минимальный доход от вложений в государственные облигации.

Бета-коэффициент является одним из наиболее важных элементов уравнения SML. Его значение характеризует собой величину, на которую изменяется доходность i-й акции вместе с изменением средней доходности фондового рынка. Показателем средней доходности фондового рынка служат, например, индексы Доу-Джонса (для Нью-Йоркской фондовой биржи) и иные аналогичные показатели. Если бета-коэффициент i-й акции равен 1, то это означает, что при увеличении показателя средней доходности фондового рынка, к примеру, на 10 % доходность £-й акции также увеличивается на 10 %. Соответственно при падении рынка на 10 % доходность i-й акции уменьшается на такую же величину. Если бета-коэффициент равен 0,5, это указывает на то, что доходность i-й акции лишь на 50 % зависит от колебания средней доходности фондового рынка.

Применительно к измерению  портфельных рисков следует отметить следующее. Рискованность какого-нибудь конкретного инвестиционного портфеля компании А при бета-коэффициенте, равном 1, следует оценивать как соответствующую рискованности среднерыночного портфеля, т.е. так, как если бы этот инвестиционный портфель был сформирован по структуре, полностью соответствующей средней структуре фондового рынка. Если бы для инвестиционного портфеля компании Б бета-коэффициент равнялся 0,5, то его рискованность была бы наполовину меньше портфельного риска компании А и среднерыночной рискованности. И наоборот, предположим, что инвестиционный портфель компании В имеет значение бета-коэффициента, равное 2. Это означает, что изменчивость доходности этого портфеля в два раза больше среднерыночной изменчивости. Очевидно, что такой портфель по своему составу и структуре примерно на два порядка отличается от среднерыночного, и поэтому в два раза рискованнее его. Владея таким пакетом ценных бумаг, можно в один момент стать либо миллиардером, либо банкротом.

Следовательно, бета-коэффициент  можно считать наиболее показательным  критерием оценки степени риска  инвестиций в ценные бумаги, котируемые на фондовой бирже. В обобщенном виде интерпретация этого показателя приведена в табл. 9.11.

Таблица 9.11 Значения бета-коэффициента в уравнении SML

 

Рассмотрим экономическую  интерпретацию остальных элементов уравнения SML. Разница (R_m - Rj) представляет собой премию за рыночный риск, которая увеличивает минимальный доход, получаемый по безрисковым ценным бумагам. Произведение этой разницы и бета-коэффициента дает рыночную премию за риск по i-й акции. Премия по конкретной акции может быть меньше, равна или больше премии по акции, имеющей среднюю рыночную доходность, что зависит от бета-коэффициента: он меньше, равен или больше 1.

Премия за рыночный риск определяется величиной, на ко-торую  ожидаемый инвестором доход превышает  минимальней доход по инвестициям в безрисковые ценные бумаги. Предположим, что доход по государственным казначейским обязательствам составляет 9 % , а средний доход на акцию компании «Пино», вполне удовлетворяющий инвестора, равен 13 %. Тогда премия за рыночный риск равняется 13 % - 9 % = 4 %.

 

Из сказанного ранее  следует, что если рискованность  инвестиций в акции компании «Пино» в два раза выше средних показателей фондового рынка (бета-коэффициент равен 2), то и премия за рыночный риск должна быть в два раза больше. Если же рискованность акций составляет 0,5, то премия должна снизиться в два раза. Предположим, что бета-коэффициент акций компании «Пино» равен 0,5. Тогда премия за рыночный риск по инвестициям в эти акции составит 4 % • 0,5 = 2 %. Соответственно, ожидаемый доход по акциям «Пино», рассчитанный по формуле (модели CAMP), будет равен