Оптимизация структуры капитала ОАО «УРАЛКАЛИЙ»

EBIT(t)<DP(t),	(1)

где: EBIT(t) – прибыль компании до уплаты процентов по кредиту и налогов в период t;

DP(t) – проценты и часть текущих обязательств компании, подлежащих к уплате в том же периоде t.

 

Для каждого конкретного уровня соотношения D/(D+E) анализируется вероятность банкротства и сравнивается с заданным критическим значением, которое, как правило, формируется экспертно, например, менеджментом компании. Если при таком соотношении долга и собственного капитала, вероятность банкротства ниже, чем заданное пороговое значение, тогда долговую нагрузку разумно увеличить. Соответственно, при превышении вероятности банкротства введенного ограничения, следует рассмотреть возможность снижения финансового рычага D/E. Таким образом, требуемым уровнем долговой нагрузки выступает то, при котором вероятность банкротства и экспертно заданная пороговая величина равны.

Допущения данного метода связаны с двумя ключевыми вещами, а именно, с характером распределения значений будущей прибыли и с предпосылкой о ее независимости от долга фирмы. Метод предполагает, что операционная прибыль нормально распределена и не зависит от выбора источников финансирования, а определяется экзогенными факторами: используемой технологией, конъюнктурой рынка, маркетингом, эффективностью работы фирмы и прочими. Исходя из этого, можно вывести статистический показатель, позволяющий определить вероятность наступления банкротства в зависимости от уровня долговой нагрузки предприятия:

 

,

(2)

где:  EBIT– прибыль компании до уплаты процентов по кредиту и налогов;

DP– показатель долговой нагрузки на прибыль фирмы.

 

Статистика, имеющая распределение Стьюдента с (n-1) степенями свободы будет иметь вид:

,

(3)

где:  –  значение средней прибыли за рассматриваемый период;

– дисперсия прибыли фирмы;

DP– показатель долговой нагрузки на прибыль фирмы

n – кол-во периодов (лет), за которые известны значения прибыли.

 

Средняя прибыль за период будет рассчитываться как:

 

,

(4)

где:   –  значение средней прибыли за рассматриваемый период;

EBITi– значение прибыли за каждый период;

n – кол-во периодов (лет), за которые известны значения прибыли.

 

Дисперсия прибыли будет иметь вид:

,

(5)

где:

EBITi– значение прибыли за каждый период;

–  значение средней прибыли за рассматриваемый период;

n – кол-во периодов (лет), за которые известны значения прибыли.

 

Рассчитав значение статистики Стьюдента можно определить вероятность наступления банкротства, а затем сопоставить с экспертно заданным значением. Очевидно, что если полученная вероятность ниже значения, принятого менеджерами как пороговое, тогда есть возможность увеличить долю заемных средств в структуре капитала. Соответственно, оптимальная  долговая нагрузка будет иметь место в ситуации, когда полученная вероятность будет равняться пороговому значению, принятому менеджерами (Теплова, 1999).

В свою очередь критический уровень долговых обязательств можно определить, если оттолкнуться от порогового значения вероятности банкротства, а сам коэффициент DP взять за неизвестное. Заданному ограничению по вероятности будет соответствовать только одно значение долговой нагрузки DP, на основании которого можно вычислить и суммарную величину долга D.

Недостатками метода является то, что в качестве исходных данных используются показатели прибыли прошлых лет, что может не соответствовать реальным перспективам роста и развития компании. Также необходимо отметить, что модель плохо применима к бизнесу, склонному к высокой волатильности прибылей.  К тому же, модель никак не учитывает косвенные издержки банкротства, так как в основе ее лежит предпосылка о независимости прибыли от финансового рычага D/(D+E). Между тем, косвенные издержки банкротства могут разниться для компаний (Ивашковская, Куприянов, 2005).

Имеющиеся недостатки компенсируется удобством использования данного метода, поэтому на практике он часто используется в качестве одного из элементов комплексного подхода к оптимизации структуры капитала компании. Состоятельность выводов, сделанных в результате использования метода, во много зависит от точности оценки вероятностного распределения будущих прибылей фирмы.

Еще одним методом, напрямую не учитывающим риски компании, является метод EBIT-EPS, который будет рассмотрен ниже.

 

Метод EBIT-EPS

Метод сравнения источников финансирования для выбора структуры капитала фирмы, максимизирующий прибыль на акцию, известный как метод EBIT-EPS analysis, построен на оценке влияния альтернативных долгосрочных вариантов финансирования на значения коэффициента EPS или прибыли на одну акцию. В качестве независимой переменной в модели рассматривается показатель EBIT (Earnings Before Interests and Taxes), значение которого не зависит от финансовых решений и определяется коммерческим риском. Так же как и прибыль, значение показателя EPS становится более чувствительным к изменению операционной прибыли при привлечении заемного капитала или размещении акций (Myers, 1999).

Данный метод предполагает построение линейной зависимости EBIT-EPS и выбор для прогнозного значения EBIT такой структуры капитала, при котором значение EPS достигало бы максимума (Ван Хорн Дж., 2003). Значение EPS равняется чистой прибыли после выплат по заемным средствам, налогам и дивидендам по привилегированным акциям, деленной на количество обыкновенных акций компании:

,

(6)

 

где: t – ставка налога на прибыль;

EBIT – прибыль до уплаты процентов по кредитам и налогов;

Interests – процентные платежи по займам;

Dпривилегир. – дивиденды по привилегированным акциям;

Nакций – количество акций в обращении.

 

Основная цель метода – определение критической точки или так называемой точки безразличия при рассмотрении различных вариантов структуры капитала. Под «точкой безразличия» или «критической точкой» понимается такой уровень операционной прибыли компании, при котором значение прибыли на акцию совпадает по альтернативным вариантам структуры капитала. Условно говоря, должно выполняться условие: EPS1=EPS2=EPS3 при одинаковом уровне EBIT (Ван Хорн Дж., 2003).

Экономический смысл критической точки заключается в следующем: при операционной прибыли, превышающей точку, компании с большим значением финансового рычага будут обеспечивать более высокий уровень прибыли на одну акцию (EPS), тогда как при операционной прибыли ниже критической точки более высокое значение EPS будут обеспечивать компании с низким значение финансового рычага.

Сама критическая точка, как значение EBIT, соответствует равенству чистой прибыли на акцию по всем вариантам структуры капитала компании:

,

(7)

где:    t – ставка налога на прибыль;

Dпривилегир. – дивиденды по привилегированным акциям;

I1,2 – суммарное ежегодное значение выплат процентов по вариантам структуры капитала (в денежном выражении) 

N1,2 – число размещенных акций по вариантам структуры капитала;

EBIT* – критическое значение операционной прибыли.

 

Следует подчеркнуть, что EPS используется лишь как мера чувствительности при сравнении различных вариантов соотношения долга и заемных средств, а не как критерий для принятия финансовых решений. Прежде всего, это связано с тем, что в модель, описанную выше, не включен риск. Включение риска в модель, однако, может быть осуществлено с помощью одного из следующих способов (Теплова, 1998):

• Оценка вероятностного распределения будущих значений прибыли EBIT; 
• Сравнение вариантов структуры капитала при наиболее вероятном значение EBIT. Так, чем ближе вероятное значение EBIT к критической точке, тем более предпочтительным является вариант, который обеспечивает наибольшее значение показателя EPS;
• Оценка вероятности для ситуации, когда EBIT будет ниже критической точки, то есть оценка факторов риска. Чем ниже вероятность, тем более выгодным для компании является вариант финансирования с наибольшим значением EPS. Алгоритм оценки включает в себя стандартное отклонение по операционной прибыли для анализа нормированного отклонения прогнозного значения от критической точки.
• Оценка точки финансовой безубыточности (EBIT’’) для каждого варианта структуры капитала, которая может быть оценена следующим образом:

,

(8)

где:   t – ставка налога на прибыль;

Dпривилегир. – дивиденды по привилегированным акциям;

I – ежегодные выплаты по привлеченному и планируемого к привлечению заемного капитала.

Чем выше значение EBIT’’, тем выше риски соответствующего варианта финансирования.

Подобным образом можно включить в модель EBIT-EPS фактор риска и попробовать оценить его для каждого соответствующего варианта финансирования.

Метод EBIT-EPS наиболее часто критикуется за статичный подход к выбору структуры капитала и отказ от учета таких факторов, как, например, асимметричность информации. Метод рассматривает альтернативные варианты финансирования, не допуская их комбинации при принятии решения. Еще одним существенные недостатком метода является концентрация внимания на максимизации коэффициента прибыли на акцию (EPS), а не рыночной оценки капитала фирмы. Максимизация EPS может приводить к такому высокому уровню риска, что стоимость капитала компании не будет минимальным, а соответственно, значение оценки капитала будет далеко от максимума (Брейли, Майерс, 2004).

 

Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC)

Методом, который как раз рассматривает стоимость капитала компании, является метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC). WACC – модель, базирующаяся на стоимости привлекаемого капитала, позволяющая определить его минимальную фактическую стоимость. Минимальное значение WACC соответствует максимальному значению стоимости бизнеса.

Идея, лежащая в основе формулы средневзвешенных затрат на капитал, интуитивна проста. Применительно к структуре капитала компании идея метода заключается в следующем: если бизнес рентабелен настолько, чтобы выплачивать проценты после уплаты налогов по имеющимся у фирмы долгам, а также обеспечивает максимальную доходность вложенных в него инвестиций, значит, текущая структура капитала оптимальна (Modigliani, Miller, 1963). Таким образом, оптимизация структуры капитала достигается путем минимизации коэффициента WACC, который имеет вид:

,

(9)

 

где:  WACC – средневзвешенные затраты на капитал;

КD– затраты на заемный капитал;

КЕ – затраты на собственный капитал;

T – предельная ставка по налогам на прибыль корпораций;

D – рыночная стоимость долговых обязательств фирмы;

E – рыночная стоимость собственного капитала компании;

V=D+E – суммарная рыночная стоимость фирмы.

 

С точки зрения управления обе ставки КЕ и КD означают требования инвесторов по доходности, которое ложится на плечи менеджмента. Таким образом, совокупная величина WACC принимает характер затрат на привлечение капитала, которые обязательно должны быть покрыты доходностью фирмы.

Затраты на собственный капитал КE модели зависят от финансового рычага D/E и эта зависимость определяется с помощью коэффициента β в модели local CAPM (Sharpe, 1964). Данный коэффициент рассматривается как показатель систематического риска, позволяя учесть инвестиционный риск компании. В общем виде формула для определения КЕ выглядит следующим образом (Sharpe, 1964):

,

(10)

где:   КЕ – затраты на собственный капитал;

rf – безрисковая ставка доходности;

rm – доходность рынка;

β – коэффициент, измеряющий систематический риск фирмы.

 

Для оценки премии за рыночный риск используются исторические значения индекса страны, в которой действует компания. Таким образом, значение рыночной премии будет определяться как разница между доходностью акций в долгосрочном периоде и ценными бумагами, свободными от риска дефолта. Понятно, что такой подход хорошо работает в странах, имеющих достаточно крупный, диверсифицированный фондовый рынок в долгосрочном периоде, и в силу вышеназванных причин иногда возникают проблемы при оценке КЕ с помощью модели local CAPM.