Оптимизация структуры капитала ОАО «УРАЛКАЛИЙ»

В стадии зрелости имеется тенденция к более интенсивному использованию заемного капитала. Как правило, к этому моменту компания уже находит оптимальное соотношение заемных и собственных средств и старается придерживаться его.

На стадии спада есть тенденция преимущественного использования заемных средств. На этой стадии возможно ухудшение показателей рентабельности компании и других финансовых показателей, поэтому основные акционеры склонны отказываться от доли в такой компании и привлечение собственного капитала становится более трудоемким процессом. Как правило, компания пытается компенсировать это высокими дивидендными выплатами и постепенным смещением в сторону займов (Теплова, 2012).

Степень защищенности руководства и политика премирования менеджмента

Степень развитости контрактов между менеджментом и собственниками, а также выбираемые механизмы вознаграждения, будут оказывать влияние на поведение менеджеров в вопросе привлечения заемных средств. Финансовый рычаг компании связан со степенью защищенности менеджмента, и, чем она больше, тем меньше займов привлекает компания. Доля привлекаемых заемных средств зачастую низка и тогда, когда слабо давление на менеджмент со стороны совета директоров и акционеров. В такой ситуации, менеджмент склонен снижать риски и отказываться от использования долгового финансирования.

Менеджеры, вознаграждение которых мало связано с результатами деятельности компании, также часто предпочитают низкий уровень займов. Эмпирические исследования показали, что чаще всего финансовый рычаг начинает увеличиваться при возникновении угроз для стабильности положения текущего менеджмента, смене состава директоров (Kokoreva, 2012).

Итак, в первой главе нами была рассмотрена стратегическая значимость структуры капитала для компании, показано ее влияние на стоимость компании. Качественное управление структурой компании обеспечивает рост инвестиционной стоимости, снижает риски банкротства, повышает уровень прибыли на акцию, что обеспечивает повышение инвестиционной привлекательности компании. Помимо этого мы рассмотрели, что на формирование структуры капитала оказывает влияние существенное количество факторов, поэтому процесс оптимизации должен включать не только количественные, но и качественные оценки.

Вторая глаза будет посвящена рассмотрению ОАО «Уралкалий», анализу текущей структуры капитала и ее оптимизации в соответствии с рассмотренными методы для нахождения оптимальной структуры капитала.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Определение оптимальной структуры капитала для ОАО «Уралкалий».

2.1. Основные характеристики  ОАО «Уралкалий».

Уралкалий – ведущий мировой производитель калийных удобрений с долей мирового рынка порядка 20%. ОАО «Уралкалий» является вертикально интегрированной компанией и обеспечивает контроль за всей производственно-сбытовой цепочкой – от добычи калийной руды и производства калийных удобрений до прямых поставок продукции конечным потребителям [28].

Ключевые рынки сбыта для компании: Бразилия, Индия, Китай, Россия, США, страны Западной Европы.

ОАО «Уралкалий» занимает первое место в мире по объемам производства хлористого калия.

В 2011 году создана объединенная компания Уралкалий путем присоединения ОАО «Сильвинит». По данным компании достигнут синергетический эффект в размере более 300 миллионов долларов [28].

Производственные мощности компании за 2012 год составили 9,1 миллионов тонн хлористого калия [28].

Штат компании составляет 12500 сотрудников [28].

Акции и депозитарные расписки компании обращаются на бирже РТС с 2002 года, а на LSE с 2007 года, благодаря чему компания имеет достаточно весомую историю котировок своих акций.

Общее количество обыкновенных акций в обращении: 2 936 015 891 [23].

В 2012 году компания получила кредитные рейтинги от Standard&Poor’s, Fitch и Moody’s. Рейтинг компании BBB- со стабильным прогнозом. Рейтинговые агентства сходятся в своих прогнозах относительно роста финансовых показателей ОАО «Уралкалий», в частности ожидая рост показателя EBITDA до 2,5 млрд. долларов. Помимо этого ожидается рост цен на продукцию и увеличение показателей рентабельности компании. Ликвидность компании также оценена как «адекватная». Что более важно для нашего текущего исследования, это ожидания относительно структуры капитала. S&P ожидает увеличение финансового рычага компании в 2012-2013 годах, обосновывая это объявленной программой выкупа собственных акций [24].

Важным характеристикой компании является структура распределения собственности. Структура акционерного капитала представлена на диаграмме [28]:

 

Рис.1. Структура акционерного капитала ОАО «Уралкалий» на конец 2011 года.

 

На диаграмме видно, что в свободном обращении находятся около 45% акций компании, которые котируются на биржевых рынках РТС и LSE. Согласно представленным планам компании, в 2011-2013 годах часть этих акций будет выкуплена компанией с целью увеличения стоимости акционерного капитала.

Необходимо отметить, что важным показателем успешности деятельности компании считается ее рыночная капитализация, которая отражает прирост суммарной стоимости собственного капитала компании. График изменения капитализации компании ОАО «Уралкалий» можно видеть ниже [29]:

Рис.2. Капитализация ОАО «Уралкалий» по состоянию на 31.12.11.

ОАО «Уралкалий» является одной из самых динамично развивающихся компании России со среднегодовым темпом прироста капитализации 53,07% за представленный временной интервал. Также компании одной из первых удалось выйти на Лондонскую биржу LSE. Несомненно, одним из важных показателей успеха является наличие уникальных запасов сильвинита и доминирующее положение на мировом рынке калийных удобрений, однако это не является достаточным условием. Гораздо более важным условием является эффективное корпоративное управление, направленное на максимизацию стоимости компании. В этой связи интересно проанализировать, максимизирует ли выбранная компанией структура капитала стоимость компании. Для этого обратим внимания на настоящее соотношение собственных и заемных средств.

 

2.2. Текущая структура  капитала ОАО «Уралкалий».

Мы проанализировали текущую структуру капитала для ОАО «Уралкалий» на 31.12.11, используя консолидированную финансовую отчетность объединенной группы компаний Уралкалий по МСФО [28].

Выбор даты наблюдения объясняется тем, что целью данной работы является не только оценка оптимальной структуры капитала, но и анализ решений менеджмента и выработка рекомендаций относительно структуры капитала в следующем после даты наблюдения году. Таким образом, мы получим возможность проанализировать тенденции изменения структуры капитала. Текущая структура капитала представлена следующим образом:

Таблица 1

Структура капитала ОАО «Уралкалий» на 31.12.11 г.

Долг (в тыс. долларов)	4 607 657
Собственный капитал (в тыс. долларов)	8 059 610
D/(D+E)	36,3745%

 

Теперь проанализируем структуру капитала, разделив долговые инструменты на краткосрочные и долгосрочные, а также оценив соотношение процентных платежей и рыночной стоимости долга. Подобный анализ даст нам представление о финансовой устойчивости компании. В таблице представлены основные показатели структуры капитала компании ОАО «Уралкалий» по состоянию на 31.12.11:

 

Таблица 2

Основные характеристики структуры капитала ОАО «Уралкалий» на 31.12.11г.

Показатель	Формула расчета	Значение
Short term debt ratio	Отношение краткосрочного долга к сумме совокупного долга и акционерного капитала	2,22%
Long term debt ratio	Отношение долгосрочного долга к сумме совокупного долга и акционерного капитала	23,81%
Total debt ratio	Отношение краткосрочного и долгосрочного долга к сумме совокупного долга и акционерного капитала	26,03%
Market value short term debt ratio	Отношение краткосрочного долга к сумме совокупного долга и рыночной стоимости акционерного капитала	1,03%
Market value long term debt ratio	Отношение долгосрочного долга к сумме совокупного долга и рыночной стоимости акционерного капитала	11,03%
Market value total debt ratio	Отношение краткосрочного и долгосрочного долга к сумме совокупного долга и рыночной стоимости акционерного капитала	12,06%
Book value short term debt ratio	Отношение краткосрочных обязательств компании к балансовой стоимости ее активов	5,71%
Book value long term debt ratio	Отношение долгосрочных обязательств компании к балансовой стоимости ее активов	30,67%
Book value total debt ratio	Отношение совокупных обязательств компании к балансовой стоимости ее активов	36,38%

 

Как видно из коэффициентов, доля долгосрочных обязательств в структуре капитала компания превалирует над краткосрочными. В целом же, показатели не превышают 40%, что свидетельствует о стабильной финансовой устойчивости компании.

 

Сравнение структуры капитала с конкурентами

Сравним текущую структуру капитала «Уралкалий» с основными конкурентами, действующими в той же отрасли.

Согласно РБК Quote основными конкурентами ОАО «Уралкалий» в России являются компании «Акрон», «Фосарго», «Казаньоргсинтез» [27]. Добавим в этот список также немецкую компанию Kali&SalzAG и американскую CF Industries, также специализирующихся на производстве и сбыте калийных удобрений. Представим сравнительную диаграмму по текущей структуре капитала этих компаний по консолидированной отчетности МСФО. Для большей наглядности рассмотрим временной промежуток с 2008 по 2011 год включительно для того, чтобы посмотреть изменения структуры во времени.

Рис.3 Структура капитала компаний-конкурентов и ОАО «Уралкалий» за период 2008-2011 гг.

 

На диаграмме, представленной выше, видно, что значение финансового рычага у компаний различное и трудно определить какой-либо общую тенденцию. Строго говоря, перечисленные компании нельзя назвать прямыми конкурентами, так как некоторые из них работают в несколько разных сегментах химической отрасли и многие диверсифицируют свою основную деятельность. Однако, мы решили провести такое сравнение для того, чтобы проанализировать структуру капитала компаний, занятых в химической отрасли.

Так, в структуре капитала ОАО «Казаньоргсинтез» превалируют заемные средства, руководство этой компании предпочитает достаточно рисковый стиль привлечения финансирования: значение финансового рычага в течение четырех лет варьируется от 75 до 80%. ОАО «ФосАрго» же напротив с 2008 по 2010 год использовало минимум заемных средств, сохраняя значение финансового рычага на крайне низком уровне. В 2011 же году компания привлекла достаточно крупный долгосрочный займ, что отразилось в диаграмме увеличением коэффициента D/(D+E) до уровня 43%. Структура капитала ОАО «Акрон» также не менялась радикально в рассмотренный период: финансовый рычаг варьируется от 50 до 60%.

У иностранных конкурентов ОАО «Уралкалий» в структуре капитала превалируют собственные средства. В отличие от российских компаний значение финансового рычага у CF Industries и Kali&Salz AG составляло около 30%.

Подводя некоторый итог сравнению можно отметить, что значение коэффициента ОАО «Уралкалий» в рассмотренный период было стабильно ниже среднего по данным компаниям:

 

Рис.4 Сравнение «среднеотраслевой» структуры капитала и ОАО «Уралкалий»

 

Как видно из диаграммы, в 2008 году значение финансового рычага ОАО «Уралкалий» соответствовало среднему по представленным компаниям конкурентам, а начиная с 2009 года было ниже на 10-15%.

Далее применим рассмотренный в первой главе методы оптимизации структуры капитала компании для того, чтобы понять, максимизирует ли текущая структура капитала стоимость компании, а также рекомендовать оптимальное соотношение заемных и собственных средств.

 

2.3. Оптимизация структуры капитала компании ОАО «Уралкалий».

Определив текущее соотношение структуры капитала компании, перейдем к использованию методов для ее оптимизации. В качестве оптимизационных инструментов рассмотрим метод операционной прибыли, минимизацию затрат на капитал с помощью модели WACC, максимизацию рыночной стоимости фирмы APV, а также максимизацию доходности на акцию в модели EBIT-EPS.

 

Минимизация WACC

Для того чтобы определить, при каком же значении финансового рычага достигается минимальное значение WACC, проведем некоторые предварительные расчеты. Метод WACC был рассмотрен в первой главе, поэтому помимо значений долга и собственных средств, нам необходимо определить стоимость как собственного капитала, так и долговых обязательств. Стоимость собственного капитала или KE можно определить с помощью модели local CAPM.

Расчет RF  и рыночной премии

За безрисковую ставку будет принята доходность, рассчитанная согласно индексу ММВБ Облигации. Для расчета была взята вся история этого индекса, начиная с 2003 года за все возможные даты. Далее мы перевели дневную ставку в эффективную годовую Таким образом, безрисковая доходность, которую мы будет использовать для расчета KE и КDбудет равна 9,08%.

Рыночную премию примем за 7,25 % согласно расчетам для России А.Дамодарана за 2011 год [26].

Расчет коэффициента β

Для расчета β в качестве рыночного портфеля выберем индекс ММВБ (MICEX), для которого возьмем ежедневные значения доходностей за временной интервал с 20.11.2007 по 31.12.2011. Также поступим с акциями ОАО «Уралкалий», для которых рассчитаем ежедневные доходности за тот же временной интервал.

Исходя из этих данных, рассчитанное значение β равняется 1,1509, что означает, что акции Уралкалия более рискованные, чем рынок.

Для расчета WACC нам потребуется βlevered, вкоторой будет учитываться изменение структуры капитала. Для этого мы воспользуемся формулой Хамады, оценив β для каждого уровня финансового рычага.