Оптимизация структуры капитала ОАО «УРАЛКАЛИЙ»

 

Расчет RD

Важным этапом оценки стоимости заемных средств и в целом средневзвешенных затрат на капитал является использование кредитного рейтинга. Как уже было отмечено, в 2012 году компания впервые получила кредитные рейтинги от ведущих мировых рейтинговых агентств. Так, Standard&Poor’s присвоило ОАО «Уралкалий» рейтинг «BBB-» со стабильным прогнозом [30].  Однако для определения минимального уровня WACC нам необходимо оценить стоимость долга RD при разном уровне долговой нагрузки. Для этого воспользуемся рейтингом, представленным Дамодараном [26]. В зависимости от коэффициента покрытия долга (Interest coverage ratio) компании присваивается рейтинг, каждому уровню которого присвоен нормальный уровень затрат на заемные средства. Учтем также, что расчеты приведены для США, поэтому нам необходимо скорректировать RD на разницу в темпах инфляции США и России. В 2011 году в России уровень инфляции составил 6,1% [31], в США же аналогичный показатель находился на уровне 3% [25]. Соответствие кредитного рейтинга и процентной ставки по заемным средствам представлены в приложениях.

 

Расчет WACC

Используя данные предварительных расчетов, мы можем рассчитать средневзвешенные затраты на капитал WACC для разных уровней соотношения D/(D+E). Шаг коэффициента финансового рычага зададим на уровне 10%, таким образом, он будет варьироваться от 10 до 90%. Также рассчитаем  WACC для текущего уровня финансового рычага, который составляет 36,3745%. После предварительных расчетов также стало понятно, что оптимальное значение финансового рычага компании будет находиться в пределах от 40 до 50%, поэтому в этом промежутке зададим шаг меньше 10%, оценив WACC также для 42, 45 и 47 %. Ниже представлен график изменения WACC в зависимости от изменения уровня финансового рычага:

Рис.5. Динамика WACC для разного уровня финансового рычага.

На графике видно, что в начале средневзвешенные затраты на капитал снижаются при увеличении финансового рычага. «Переломной точкой», в которой достигается минимум и после которой WACC начинают возрастать, является значение коэффициента D/(D+E) равное 42%. При таком значении финансового рычага значение WACC равняется 12,65%, тогда как при существующем уровне долговой нагрузки оно незначительно выше – 12,81%. Такая ситуация стала возможным благодаря предположению о том, что кредитный рейтинг при увеличении финансового рычага с 36,38% до 42% не понизится ниже уровня BBB. Такое предположение основывается на коэффициенте покрытия процентов и на «стабильном прогнозе S&P» [24].

Таким образом, согласно методу WACC компании несколько увеличить финансовый рычаг в целях движения к оптимальной структуре капитала. Как нам уже известно из отчетов по раскрытию информации компании, в 2012 году компания осуществила выкуп акций, что повлияло на увеличение финансового рычага компании.

Теперь рассмотрим метод операционной прибыли и метод APV для анализа адекватности выводов, сделанных согласно расчетам WACC.

 

Метод операционной прибыли

Суть метода, как уже было отмечена, заключается в том, что мы оцениваем вероятность дефолта компании в зависимости от структуры капитала компании.

Для начала рассчитаем стандартное отклонение операционной прибыли EBIT по всем имеющимся историческим значениям. Нам официальном сайте ОАО «Уралкалий» имеются данные, начиная с 2006 года. Таким образом, для получения максимально адекватного значения возьмем все имеющиеся значения с 2006 по 2012 год [28].

Таблица 3

Операционная прибыль ОАО «Уралкалий» с 2006 по 2012 гг. и темп ее прироста.

	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
EBIT, млнруб	5410	11647	31395	12584	20636	55151,85	62658
Темп роста		115,29%	169,55%	-59,92%	63,99%	167,26%	13,61%

 

Рассчитаем стандартное отклонение прибыли EBIT: оно будет равняться 18203,61 млн.рублей. Понятно, что увеличение количества наблюдений или использование прогнозных значений помогло бы уменьшить величину стандартной ошибки, однако, более ранних данных, как и прогнозных значений EBIT, в официальных источниках найти не удалось.

Исходя из этого, рассчитываем значение t-statistics с количеством степеней свободы, равному 6. В дальнейшем, исходя из показателя t-statistics, мы сможем определить вероятность банкротства компании для каждого уровня финансового рычага. В случае если t-statistics принимает значение ниже 0, это автоматически означает, что вероятность банкротства компании равна 100%.

В нашей ситуации даже при уровне финансового рычага 90% t-statistics положительна, что объясняется высоким показателем EBIT за 2011 год. Ниже представлена распределение вероятности дефолта компании в зависимости от уровня долговой нагрузки:

Рис.6. График вероятности банкротства для разного уровня финансового рычага.

 

Как мы видим, до уровня финансового рычага, равного 40%, вероятность финансовой неустойчивости компании возрастает незначительно: разница между 10% и 42% составляет всего около 3%. При увеличении уровня долга в структуре капитала до 50% вероятность банкротства увеличивается до 10%, и после этого возрастает стремительно. Таким образом, просто оценивая прогнозную вероятность банкротства, можно сказать, что возможным оптимальный уровнь финансового рычага для компании будет находиться в пределах от 42 до 50%. Однако, отметим, что данный метод является скорее вспомогательным для метода APV, поэтому будем делать конкретные выводы исходя из расчетов именно метода скорректированной стоимости компании.

Для того чтобы оценить издержки финансовой неустойчивости в абсолютном выражении, а также проанализировать их влияние на стоимость компании, подставим полученные данные о распределении вероятности банкротства в модель APV, что позволит определить, при каком уровне коэффициента D/(D+E) максимизируется стоимость ОАО «Уралкалий».

 

Модель APV

Для проверки результатов, полученных методом WACC, проверим, при каком уровне финансового рычага максимизируется стоимость компании. Формально говоря, нам необходимо оценить, при каком уровне долга выгоды от эффекта налогового щита будут превышать потенциальные издержки финансовой неустойчивости компании.

Для оценки компании методом APV рассчитаем сначала ее стоимость без учета издержек банкротства и эффекта налогового щита. Для этого нам необходимо оценить рыночную стоимость собственных средств и рыночную стоимость долга. Оценить собственные средства не составляет труда, так как компания котируется на бирже. Таким образом, рыночной стоимостью собственного капитала будет являться капитализация компании на 31.12.11г. В случае с рыночной стоимостью долга нам необходимо привести будущий долг и процентные платежи к текущему моменту времени, поэтому примем средний срок погашения долговых обязательств за 5 лет. Ниже в таблице представлены расчет стоимости компании без учета финансовых эффектов и вероятности финансовой неустойчивости:

 

Таблица 4

Расчет стоимости ОАО «Уралкалий» по состоянию на 31.12.11г.

Цена акции	231,50
Количество акций в обращении (на 31.12.2011)	3 094 637905
Текущая капитализация компании	716 408 675007,50
Процентные платежи	12 094 561553,30
Балансовая стоимость долга	106 222 982925,00
Стоимость долга для кредитного рейтинга ВВВ	7,39%
Текущая рыночная стоимость долга	123 458 125423,25
Сумма рыночных стоимостей	839 866 800430,75
Налог на прибыль	15,50%
Текущие выгоды от эффекта налогового щита	19 136 009440,60
Вероятность финансовой неустойчивости у компании	5,13%
Относительные издержки финансовой неустойчивости	25,00%
Ожидаемые издержки финансовой неустойчивости	10 771 291716
Стоимость фирмы без учета структуры капитала	831 502 082705,67

 

Согласно проведенным расчетом, текущая стоимость компании без учета решений финансирования равняется порядка 831 миллиарда рублей. Для того чтобы оценить влияние структуры капитала нам необходимо оценить разницу выгод от использования эффекта налогового щита и ожидаемых издержек финансовой неустойчивости для каждого уровня финансового рычага. Прибавив к этой разницу рассчитанную величину стоимость фирмы, мы получим текущие показатели стоимости:

Рис.7. График скорректированной стоимости ОАО «Уралкалий» для разного уровня финансового рычага.

 

Как можно увидеть из графика, максимальная стоимость фирмы достигается при уровне финансового рычага на уровне 47%. В этом случае она равняется примерно 875,8 миллиардам рублей. Отметим, что при существующей структуре капитала стоимость компании несколько ниже: 867,5 миллиардов рублей. Таким образом, увеличение финансового рычага стоимость компании может возрасти на 8,3 миллиардов рублей. При уровне финансового рычага, равного 42%, стоимость компании будет находиться на уровне 873,3 миллиардов рублей, что также выше текущей стоимости компании практически на 6 миллиардов. После 50% уровня долга в структуре капитала стоимость компании падает стремительно, что объясняется возрастающими издержками финансовой неустойчивости.

Необходимо отметить, что у модели APV в данном исследовании есть один недостаток, связанный с сомнительной статистической значимостью стандартной ошибки EBIT на основе всего семи наблюдений. Поэтому получение адекватных результатов возможно лишь при соотнесении результатов с другими методами расчета оптимальной структуры капитала.

 

EBIT-EPS

Как было рассмотрено в первой главе, ключевой предпосылкой метода является максимизация величины прибыли на одну акцию. При этом метод позволяет рассмотреть конкретные инвестиционные решения с точки зрения вопросов финансирования.

В предыдущих методах мы рассмотрели оптимальную структуру капитала для ОАО «Уралкалий» за 2011 год. Впоследствии компания объявила о выкупе собственных акций. Поэтому целесообразно рассмотреть, каким образом компании выгоднее осуществить выкуп акций: за счет собственных средств или за счет чистой прибыли.

Для этого воспользуемся моделью EBIT-EPS. На конец 2011 года в обращении находилось 3.094.637.905 акций [23]. Компания осуществила выкуп собственных акций в несколько этапов. В период до ноября 2012 года было выкуплено 158.622.014 акций по средней цене 7,45$ США. В дальнейшем было выкуплено еще порядка 116.000.000 акций на общую сумму 863.000.000 долларов. Компания может воспользоваться, как долговым финансированием, так и собственной чистой прибылью для выкупа, при этом будем считать, что размер привлекаемого долга в этом случае не ограничен. Метод EBIT-EPS позволяет сравнить два варианта финансирования с точки зрения максимизации уровня прибыли на одну акцию. Чистая прибыль ОАО «Уралкалий» за 2011 год составила 1.185.085.000 $ [28], таким образом, с помощью собственных резервов компания может финансировать только первый этап выкупа акций, тогда как с помощью привлечения заемных средств компания может выкупить акции в планируемом размере. Также отметим, что в случае привлечения долга в размере 2.043.940.894,23$, кредитный рейтинг компании снизится до уровня BB, что повлечет за собой увеличение стоимости привлекаемого капитала и составит 9,45%. Возникает вопрос, за счет чего финансировать выкуп собственных акций. Рассмотрим два финансирования:

(15)

 

Как мы видим, в случае первого этапа выкупа акций EPS составит 40 центов на одну акцию. Теперь рассмотрим вариант финансирования выкупа акций за счет привлечения дополнительного долга. Отметим, что в таком случае акции будут выкуплены в полном объеме:

(16)

 

В случае полного выкупа акций за счет привлечения долга прибыль на одну акцию составит 0,32$. Теперь можно найти такой уровень операционной прибыли, при которой компании безразлично, какое финансирование использовать для выкупа проведения buy-back:

(17)

Таким образом, мы определили так называемую «точку безразличия», то есть такой уровень прибыли EBIT, при котором для компании не имеет значения, каким образом финансировать выкуп акций. Такой уровень операционной прибыли в нашем случае составил 7.636.938.283,37$, при котором EPS равняется 2,1$, при этом компании безразлично каким образом финансировать выкуп акций за счет собственных средств, либо за счет долга. Сопоставим текущее значение и значение EBIT в точке безразличия (EBITcurrent= 1.712.998.000 < EBITindifferent = 7.636.938.283,37), а также предполагаемое значение прибыли на акцию EPS (EPSequity = 0,40 > EPSdebt = 0,32). Ниже представлен график зависимости EPS в зависимости от уровня прибыли EBIT:

Рис.8. График EPSдля разных уровней EBIT.

Из графика видно, что при относительно низком уровне операционной прибыли значения EPS выше в случае финансирования за счет собственного капитала, чем за счет привлечения долга. После точки безразличия, равной 7.636.938.283,37, EPSdebt будет выше EPSequity при одинаковом уровне прибыли EBIT.

Согласно методу EBIT-EPS, компания должна отклонить вариант финансирования выкупа акций за счет заемного капитала, так эта политика не способствует максимизации прибыли на одну акцию EPS (Анюхина, Иванинский, 2008).

Рассмотрим еще один вариант финансирования, при котором будет задействована вся возможная чистая прибыль компании, а для второго этапа выкупа акций будут привлечены кредитные средства. Отметим, что в случае привлечения долга в размере 863.000.000$ мы не ожидаем изменения кредитного рейтинга для компании, поэтому его стоимость останется на уровне BBB, то есть 7,39%. В этом случае прибыль на одну акцию будет рассчитываться как:

(18)