Оптимизация структуры капитала ОАО «УРАЛКАЛИЙ»

Стоимость заемного капитала обычно определяется следующими переменными (Дамодаран, 2004):

• Безрисковая ставка. При росте безрисковой ставки, стоимость долговых обязательств фирм также растет.
• Риск дефолта компании (и спред дефолта). При повышении риска дефолта компании стоимость заимствования также растет. Спред дефолта же меняется со временем и может варьироваться в зависимости от срока погашения.
• Налоговые выгоды, связанные с долгом. Поскольку использования заемного капитала предполагает экономию от эффекта налогового щита, стоимость долга снижается.

Самый простой сценарий для оценки реальной стоимости долга существует, если фирма выпустила долгосрочные обязательства и имеет кредитный рейтинг, полученный от агентства такого, как Standard&Poor’s. Также можно использовать оценки, присваиваемые российскими инвестиционными компаниями.

Однако некоторые компании не имеют кредитных рейтингов и не желают подвергать себя рейтинговой оценке. В случае, когда использование рейтинговых оценок невозможно, есть другие не менее эффективные альтернативы (Дамодаран, 2004):

• Недавняя история заимствования. Многие фирмы, которые не являются объектами рейтинговых оценок, тем не менеезаимствуют средства у банков и других финансовых институтов. Рассматривая последние заимствования компании, мы можем получить представление о типах спреда дефолта, характеризующих данную фирму, и использовать их для сопоставления со стоимостью долга.
• «Синтетический рейтинг». В отсутствие рейтинга агентства, можно его определить самостоятельно, используя финансовые мультипликаторы. Для выполнения такой оценки рассматриваются фирмы, обладающие кредитным рейтингом, и изучаются их финансовые характеристики, что позволяет сопоставить их с финансовыми характеристиками нашей компании и позволит анализировать ее рейтинг.

Итак, затраты на заемный капитал могут быть оценены следующим образом (Дамодаран, 2004):

,

(11)

где:   RD– затраты на заемные средства;

Rf – безрисковая ставка доходности;

risksovereign – суверенный риск для страны, в которой действует рассматриваемая компания;

spread(default) – спред дефолта в соответствии с кредитным рейтингом.

 

Последней важной составляющей при расчете КЕ коэффициент β является показателем систематической риска и отражает волатильность ценной бумаги по отношению к доходности рынка (или рыночного индекса). Показатель β рассчитывается как:

 

,

(12)

где:   Ra – доходность актива, для которого рассчитывается β;

Rp – доходность рыночного индекса;

Cov(ra,rp) – ковариация доходностей актива и рынка;

Var(rp) – дисперсия доходности актива.

 

Таким образом, данный метод позволяет учесть инвестиционный риск компании, а также учитывает влияние изменения структуры капитала через показатели KE и КD.

Следующим рассмотренным нами подходом будет подход, рассматривающий влияние структуры капитала на стоимость бизнеса.

 

Метод скорректированной приведенной стоимости (APV).

Так как теорема Модильяни-Миллера на практике не получила подтверждения, стоимостной подход в определении оптимальной структуры капитала привел к использованию метода APV. В данной модели предполагается, что увеличение долговой нагрузки на предприятия позволяет экономить на налоге на прибыль корпораций при возрастании издержек финансовой неустойчивости по сравнению со стоимостью компании без долгового финансирования . В исходном методе, предложенным Майерсом, предполагается разложение стоимости компании на две компоненты: стоимость операционных выгод при отсутствии эффекта финансового рычага и выгоды от финансовых решений через отражение экономии на налоговых выплатах по заемному капиталу. Таким образом, стоимость компании с помощью APV будет рассчитываться следующим образом (Myers, 1974):

,

(13)

где:   APV – скорректированная приведенная стоимость;

NPV – чистая приведенная стоимость;

F – решения по финансированию.

 

В расчетной формуле, предложенной Майерсом, сделано предположение о том, что на стоимость компании влияют не только получаемые ей денежные потоки, но и решения относительно выбора источника финансирования. Конкретизируя данную формулу, отметим, что на стоимость компании оказывает влияние также эффект налогового щита и издержки финансовой неустойчивости:

,

(14)

где:   Vlevered – стоимость фирмы с учетом решений по финансированию;

Vunlevered – стоимость фирмы без учета долга;

PV (TS) – стоимость выгод от эффекта налогового щита;

PV (BC) – издержки финансовой неустойчивости компании.

 

Очевидно, что при увеличении финансового рычага будет происходить экономия на налоговых выплатах, и до момента, пока выгоды от экономии на эффекте налогового щита будут превышать издержки банкротства, стоимость всей компании будет увеличиваться.

В указанной модели Vunlevered будет рассчитываться на основании прогнозируемых денежных потоков. В случае отсутствия информации можно использовать модель DCF для ее оценки.

Приведенная стоимость налогового щита будет рассчитываться как произведение долга и ставки корпоративного налога на прибыль, отражая текущую стоимость экономии на налоговых выплатах в случае использования компанией долгового финансирования.

На издержки финансовой неустойчивости оказывают влияние вероятность дефолта компании и стандартное отклонение EBIT. Часто издержки финансовой неустойчивости называются издержками банкротства, однако, данное определение не совсем корректно, так как под банкротством понимается признанная судом невозможность компании расплатиться по собственным долгам. В классических исследованиях Альтмана (Altman, 1968) под моментом банкротства понимается возбуждение судебного дела в отношении компании. В данной работе будут рассматриваться издержки финансовой неустойчивости компании, которые не всегда ведут к банкротству и ликвидации компании. Финансовую неустойчивость можно диагностировать:

• по невозможности осуществить очередные выплаты по долговым обязательствам (когда EBITDA/Interests<1);
• по невозможности привлечь заемный капитал или получить денежные средства от продажи активов компании;
• по моменту начала ведения переговоров с кредиторами относительно реструктуризации долгов.

Также отметим, что как банкротство, так и финансовая неустойчивость сопряжены с существенными издержками, которыми нельзя пренебречь. В данной работе будут рассматриваться издержки финансовой неустойчивости, которые вызваны высоким коэффициентом финансового рычага, а не какими-либо внешними причинами (кризис, действия конкурентов и т.д). Издержки финансовой неустойчивости могут быть выражены не только чистой потери прибыли, но и косвенными показателями, такими как потеря инвестиционных возможностей, потеря доверительных отношений со стейкхолдерами.

Основным недостатком модели APV может стать сомнительная статистическая значимость стандартной ошибки EBIT, поэтому решение об оптимальности структуры капитала компании лучше принимать в соотношении с другими методами (Анюхина, Иванинский, 2008).

Как уже было отмечено, в каждом конкретном случае необходимо дополнить соответствующие количественные оценки качественным анализом. Для этого рассмотрим, какие факторы могут качественно влиять на принятие решений относительно финансирования.

3. Качественный анализ структуры капитала компании.

Влияние на решения о финансировании деятельности компании могут оказывать различные факторы, поэтому не всегда подобные решения продиктованы стремлением к оптимальности количественных оценок структуры капитала.

Асимметричность информации

При недооценке корпорации рынком, когда инвесторы не располагают информацией о предполагаемом высоком росте уровня прибыли компании, компания склонна временно менять сложившуюся структуру капитала в пользу заемных средств. Такая ситуация может сложиться ввиду наличия инсайдерской информации у менеджмента компании о потенциальном росте объема рынка или о благоприятной ситуации, способствующей росту продаж компании. Так как ситуация, связанная с недооценкой компании может возникать постоянно, финансовому менеджменту следует иметь в виду ограниченные возможности привлечения долгового финансирования и отдавать предпочтения источникам с запасом займовых возможностей. Следует также учитывать, что при высоком значении финансового рычага, возможностей для получения кредита остается меньше (McGuigan, 2007).

Фактор асимметричности информации наиболее актуален для компаний в наукоемких сферах, связанных с ноу-хау или инновационными технологиями, а также для развивающихся компаний с потенциалом роста.

Наличие «дешевых» источников финансирования

Принадлежность части акционерного капитала к федеральной или местной собственности позволяет привлекать заемный капитал на льготных условиях под гарантию государственных институтов, чем склонны пользоваться компании. Также в ситуации, когда компания имеет возможность привлекать заемный капитал у материнской компании на условиях, существенно опережающих рынок, компания будет увеличивать значение финансового рычага до максимально возможного уровня. Таким образом, доля заемных средств в структуре капитала компании может увеличиться до максимально возможного уровня. При этом, единственным ограничением в таком случае могут являться лишь ограничения, связанные с потенциальным банкротством компании: чистые активы компании должны быть положительны.

Рентабельность компании

Эмпирическими исследованиями было установлено, что прибыльным компаниям на развивающихся рынках капитала соответствует более низкий уровень долговой нагрузки (Kokoreva, 2012). Исследование на рынке капитала России, показало, что данная тенденция присуща в абсолютном большинстве случае, а также подтверждается исследованиями на других развивающихся рынках (Cornelli, 1996; Hussain, 1997). Характер зависимости не меняется и во времени: результаты до кризиса 2008 года и после него сохраняются. Таким образом, при прочих равных компании с более высоким уровнем рентабельности склонны выбирать более низкий уровень финансового рычага.

Возможности для роста

Возможности для роста финансовых показателей оказывает непосредственное влияние на решения относительно структуры капитала. Для компаний России прямая зависимость наблюдается для показателей обязательств компании. Чем больше возможностей для роста видит менеджмент компании, тем более вероятно увеличение долговой нагрузки для такой компании (Теплова, 1999).

Структура активов

Чем больше у компании текущих активов в виде высоколиквидных ценных бумаг, запасов и внеоборотных средств с высокой ликвидационной стоимостью, тем большее значение финансового рычага может устанавливать компании. Данная тенденция подтверждается экономическим смыслом метода APV: высокая ликвидность текущих активов понижает издержки банкротства, а значит, при прочих равных увеличивает стоимость компании. Однако, если у компании высокая доля постоянных затрат в общем портфеле затрат, рекомендуется снижение значения финансового рычага компании (Kokoreva, 2012).

Величина капитала компании и опыт деятельности в отрасли

Корпорации с небольшим капиталом из-за ограниченности доступа к долгосрочным источникам финансирования, таким как кредиты и эмиссия акций, в большей степени вынуждены использовать краткосрочные инструменты (краткосрочные ссуды, кредиторская задолженность) и нераспределенную прибыль. В то же время, компании с крупным акционерным капиталом склонны использовать долгосрочные источники привлечения средств, так как они зачастую является более «дешевыми», нежели краткосрочные. Также успешный опыт функционирования в отрасли служит положительным сигналом для кредиторов: условия кредитования улучшаются, а шанс привлечения долга увеличивается (Kokoreva, 2012).

Стадия жизненного цикла компании

Стадия жизненного цикла компании также оказывает влияние на формирование структуры капитала фирмы. Как правило, исследования в области влияния жизненного цикла на решения о финансировании связаны с понятиями делового и финансового рисков.

Так, на стадии возникновения у компании практически нет возможности привлекать заемный капитал. Единственными источниками финансирования являются собственные средства и венчурное финансирование. Подобная ситуация продиктована высоким деловым риском компании, поэтому кредиторы склонны отказывать в выдаче займов или же требовать повышенной доходности по таким вложениям для покрытия собственных рисков.

На стадии роста деловой риск компании снижается, при этом у компании появляются варианты привлечения долгового финансирования. Займы становятся для компании более «дешевым» способом финансирования, однако, на этой стадии высокий финансовый рычаг могут использовать только фирмы с обеспечением, например, корпорации с гос.участием или дочерние компании при поддержке материнских.