Модели портфельного управления, проблемы их применения в РФ

Как правило, активная стратегия управления инвестиционным портфелем выбирается опытным менеджером и строится на основе приобретенного им опыта.

Пассивное управление инвестиционным портфелем базируется на принципе, что в длительной перспективе ценные бумаги могут принести значительный доход. Пассивное управление инвестиционным портфелем также строится на двух постулатах — рынок эффективен (то есть нет смысла заниматься активной торговлей ценными бумагами) и все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно рисков и доходности ценных бумаг. Типичный «пассивный» инвестиционный портфель состоит из ценных бумаг различной срочности, каждая из которых держится инвестором до срока ее погашения. Пересмотр портфеля ценных бумаг при пассивной стратегии управления производится только в том случае, если изменились установки инвестора или сложилось новое мнение относительно ценных бумаг, входящих в портфель инвестора.

Также инвестиционными компаниями может применяться активно-пассивный  стиль управления, при котором большая портфеля ценных бумаг остается без изменений, а небольшая часть постоянно меняется из-за активной торговли на рынке.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.3. Доходность и риск  портфеля ценных бумаг

Можно выделить общие закономерности, отражающие взаимную связь между принимаемым риском и ожидаемой доходностью деятельности инвестора:

— более рискованным вложениям, как правило, присуща более высокая доходность;

— при росте дохода уменьшается  вероятность его получения, в  то время как определенный минимально гарантированный доход может  быть получен практически без риска.[18]

Для создания портфеля ценных бумаг  достаточно выбрать в качестве объекта инвестирования какой-то один их вид (например, инвестировать средства в облигации одного эмитента одной серии в количестве 20 шт.). Однако наиболее распространенной формой является диверсифицированный портфель, состоящий из совокупности активов. Применение диверсификации позволяет снизить

инвестиционные риски  по портфелю.

Существует ряд рисков, связанных с ценными бумагами. Общий риск представляет собой сумму всех рисков, связанных с осуществлением инвестиций.

Для теории управления портфелем ценных бумаг основополагающее значение имеет деление риска на рыночный (систематический) и специфический (несистематический) риск.

Рыночный (систематический) риск возникает  под влиянием общих факторов, затрагивающих рынок в целом. Поскольку в этом случае охватываются все предприятия-эмитенты, представленные 162 на рынке, то очевидно, что систематический риск нельзя устранить диверсификацией, т.е. распределением инвестиций между ценными бумагами различных компаний и отраслей.

Специфический (несистематический) риск возникает под воздействием уникальных, специфических для отдельной компании или отрасли факторов и влияет на доходы отдельных ценных бумаг. Поэтому специфический риск может быть сокращен путем диверсификации, т.е. распределения инвестиций между ценными бумагами различных компаний или отраслей, по-разному реагирующих на экономические события.

Таким образом, диверсификация — сознательное комбинирование

инвестиционных объектов, при котором достигается не просто их разнообразие, но и определенная взаимосвязь между доходностью и риском.

По портфелю, состоящему из различных групп акций, диверсификация сокращает риск, существующий по отдельным группам акций, но, как правило, не может устранить его полностью. Для того чтобы максимально использовать возможности диверсификации для сокращения риска по портфелю инвестиций, необходимо включать в него и другие финансовые инструменты, например, облигации, золото, а также недвижимость.[8,162]

Наиболее часто в теории инвестиционного  портфеля используется среднее арифметическое значение доходности отдельной ценной бумаги. Если rt (t = 1,2,…,N) представляют собой значения доходности в конце t – го холдингового периода, а Pt – вероятности данных значений доходности, то:

где E(rm) – среднее арифметическое значение доходности;

N – количество шагов расчета, в течение которых велись наблюдения.

В случае объективного подхода Pt = 1/N, поэтому формула примет вид:

Наиболее часто риск ценной бумаги измеряют с помощью  дисперсии σ2 и стандартного отклонения σ.

σ = √σ²

Доходность  портфеля. Под ожидаемой доходностью портфеля понимается средневзвешенное значение ожидаемых значений доходности ценных бумаг, входящих в портфель. При этом “вес” каждой ценной бумаги определяется относительным количеством денег, направленных инвестором на покупку этой ценной бумаги. Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля равна:

где E(rp) – ожидаемая доходность портфеля;

Wi – доля в общих инвестиционных расходах, идущая на приобретение i-ой ценной бумаги (“вес” i-ой ценной бумаги в портфеле);

E(ri) – ожидаемая доходность i-ой ценной бумаги;

n – число ценных бумаг в портфеле.

Измерение риска  портфеля. При определении риска портфеля следует учитывать, что дисперсию портфеля нельзя найти как средневзвешенную величин дисперсий входящих в портфель ценных бумаг. Это объясняется тем, что дисперсия портфеля зависит не только от дисперсий входящих в портфель ценных бумаг, но также и от взаимосвязи доходностей ценных бумаг портфеля друг с другом. Иными словами, риск портфеля объясняется не только индивидуальным риском каждой отдельно взятой ценной бумаги портфеля, но и тем, что существует риск воздействия изменений наблюдаемых ежегодных величин доходности одной акции на изменения доходности других акций, включаемых в инвестиционный портфель. [18]

Современная теория и  практика говорят о том, что оптимальная  диверсификация достигается при количестве в портфеле от 8 до 20 различных видов ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, так как возникает эффект излишней диверсификации, который может привести к следующим отрицательным результатам:

—  невозможность качественного  портфельного управления;

— покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

— высокие издержки поиска ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т. д.);

— высокие издержки по покупке небольших партий ценных бумаг и т. д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем  не дадут желаемого результата, так  как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Формирование и управление портфелем ценных бумаг — область  деятельности профессионалов, а создаваемый портфель — это товар, который может продаваться либо частями (продают доли в портфеле для каждого инвестора), либо целиком (когда менеджер берет на себя труд управлять портфелем ценных бумаг клиента). Как и любой товар, портфель определенных инвестиционных свойств может пользоваться спросом на фондовом рынке.

Все участники фондового рынка действуют в условиях неполной определенности. Соответственно, исход практически любых операций купли-продажи ценных бумаг не может быть точно предсказан, то есть сделки подвержены риску. В общем случае под риском подразумевают вероятность наступления какого-либо события. Оценить риск — это значит оценить вероятность наступления события. Риск портфеля объясняется не только индивидуальным риском каждой отдельно взятой ценной бумаги портфеля, но и тем, что существует риск воздействия изменений наблюдаемых ежегодных величин доходности одной акции на изменение доходности других акций, включаемых в инвестиционный портфель. [15,221]

Общий риск портфеля состоит  из систематического риска (недиверсифицируемого/рыночного/неспецифического), а также несистематического риска (диверсифицируемого/нерыночного/специфического). Рыночный риск вызван общими факторами, влияющими на все активы. Наиболее сильно влияют на систематический риск изменения таких показателей, как ВВП, инфляция, уровень процентных ставок, а также средний по экономике уровень корпоративной прибыли. Нерыночный риск связан с индивидуальными особенностями конкретного актива. Этот риск может быть уменьшен с помощью диверсификации.

На развитых рынках для  устранения специфического риска достаточно составить портфель из 30–40 активов. На развивающихся рынках эта цифра должна быть выше из-за высокой волатильности рынка.

Для того чтобы определить риск портфеля ценных бумаг, в первую очередь необходимо определить степень взаимосвязи и направления изменения доходностей двух активов. Например, если цена одной ценной бумаги идет вверх, то растет курс и другой ценной бумаги, и наоборот, движения цен разнонаправлены или полностью независимы друг от друга. Для определения связи между ценными бумагами используют такие показатели, как ковариация и коэффициент корреляции. [17]

Меру взаимозависимости  двух случайных величин измеряют с помощью ковариации и коэффициента корреляции. Положительная ковариация означает, что в движении доходности двух ценных бумаг имеется тенденция изменяться в одних и тех же направлениях: если доходность одной акции возрастает (уменьшается), то и доходность другой акции также возрастет (уменьшится). Если же просматривается обратная тенденция, то есть увеличению (уменьшению) доходности акций одной компании соответствует снижение (увеличение) доходности акций другой компании, то считается, что между доходностями акций этих двух компаний существует отрицательная ковариация.

Коэффициент корреляции очень важен для формирования портфеля. Чем ниже коэффициент корреляции ценных бумаг, составляющих портфель, тем ниже и риск инвестиционного портфеля.

Итак, риск инвестиционного  портфеля надо определять с помощью  дисперсии. Пусть в исследуемый портфель входят n ценных бумаг; тогда дисперсию портфеля необходимо вычислять по формуле:

В результате можно сделать  следующие выводы:

• доходность портфеля есть взвешенная средняя значений доходности входящих в портфель акций (весами служат доли инвестиций в каждую акцию);
• если акции ведут себя совершенно одинаково  (С_оr =  +1), то 
  стандартное отклонение портфеля остается таким же, как у входящих в портфель акций;
• риск портфеля не является средней арифметической взвешенной входящих в портфель акций; портфельный риск (за исключением крайнего случая, когда (С_оr=+1) будет меньше, чем средняя     взвешенная     стандартных     отклонений, входящих в портфель акций;
• при достижении коэффициентом корреляции определенного значения можно достичь такого сочетания акций в портфеле, что степень риска портфеля может быть ниже степени риска любой акции в портфеле;
• наибольший результат от диверсификации может быть получен от комбинаций акций, которые находятся в негативной корреляции; если коэффициент корреляции двух акций равен -1, то теоретически из пар таких акций можно сформировать безрисковый портфель (со стандартным отклонением, равным нулю);
• в действительности негативная корреляция акций почти никогда не встречается, и безрисковый портфель акций сформировать практически невозможно;
• риск портфеля может быть снижен за счет увеличения числа акций в портфеле, при этом степень снижения риска зависит от корреляции добавляемых акций; чем меньше коэффициент корреляции   добавляемых   акций,   тем  значительнее   снижение риска портфеля. [15.230]

 

Глава 2: Модели портфельного управления

2.1. Модель «доходность-риск» Марковица

При   наличии   определенной   суммы   денег   и   желания   приобрести   на   них   ценные   бумаги   на определенный   промежуток   времени   инвестор   каждый   раз   сталкивается   с   проблемой  выбора инвестиционного портфеля. Сложность проблемы заключается в том, что, принимая решение в момент времени  t  =   0,   инвестор   не   располагает   необходимой   и   достаточной   информацией   о   доходности сформированного  таким   образом   портфеля.   Все   его   предположения об   ожидаемой   или   средней доходности различных ценных бумаг строятся на том, что в прошлом периоде времени доходность этих бумаг была достаточно приемлемой для их владельцев.  С другой стороны,  большинство инвесторов руководствуются соображениями, что недооцененные бумаги рынком будут «исправлены». Но это верно лишь в том случае, если и все другие инвесторы пользуются таким же подходом. При этом не следует забывать, что рынок «исправляет» лишь стоимость недооценных и переоценных активов. Причем если анализируется   один  вид  ценной бумаги,   то   соответственно   все  предположения  инвестора   касаются только этой бумаги.

Инвесторы,   стремясь   максимизировать   ожидаемую   доходность,   одновременно   желают минимизировать риск. Наличие этих противоречивых друг другу целей затрудняем принятие решения о приобретении ценных бумаг на начальном этапе, т.е. в момент времени t = 0.

Уменьшить влияние противоречивых друг другу целей рекомендуется  с помощью покупки не одной, а нескольких бумаг , каждая из которых может отличаться не только доходностью, но и риском.[ 5,205]

До  начала  1950-х  гг.  риск  был  определен  только  качественно, т. е. большинство менеджеров использовали обобщенную классификацию  акций,  подразделяя  их на консервативные, дешевые,  растущие, доходные и спекулятивные. Подобное несовершенство в отношении  оценки  инвестиций  создали  исключительно  благоприятные условия для ученых — попытаться применить формальную аналитическую технику к практическим проблемам, связанным с выбором инвестиций. В результате возникло значительное количество новых идей относительно инвестиционного процесса, что в конечном счете и сформировало современную теорию оценки инвестиций, или теорию портфеля.[3,180]

Современная теория портфеля, трактуя риск в  количественных терминах и основываясь на тщательном анализе и оценке индивидуальных ценных бумаг, дает количественную определенность целям портфеля и в зависимости от заданных параметров соотношения дохода и риска портфеля определяет состав портфеля.