Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем

     При инвестировании возникают два главных  вопроса: на какой доход (за определенный период времени) можно рассчитывать и какому риску подвергаются инвестиции? Особенно важно предусмотреть возможный  риск, поскольку он, как правило, связан с доходностью инвестиций. В противном случае можно потерять все. Поэтому неудивительно, что проблема инвестирования вообще и портфельного в частности посвящено большое число научных трудов [7,199].

     Чаще   всего   эффективность   управления       портфелем   оценивается   на некотором временном интервале (год, два года и т.д.), внутри которого выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечивается достаточно представительная   выборка для осуществления   статистических оценок.  Процесс   оценки   можно  разделить  на  следующие   основные этапы:

          1) выбор эталонного   портфеля;

          2) определение доходности фактически  существующего портфеля;

          3) оценка результатов управления   портфелем  в сравнении с  эталонным   портфелем. 

          Выбор эталонного   портфеля  осуществляется таким образом, чтобы этот портфель соответствовал рыночным ориентациям инвестора,  был достижим   и   заранее   известен.   Эталонный   портфель должен   представлять   собой   альтернативный   портфель,   который   могло бы выбрать предприятие для инвестирования вместо портфеля, эффективность   вложений   в   который   оценивается.   Важно,  чтобы   эталонный портфель имел тот же уровень риска и сходную структуру размещения активов, что и фактический. Традиционно в качестве эталонных портфелей используют фондовые  индексы, информация   о движении которых является   единой и общедоступной,  что значительно облегчает работу финансовых аналитиков и сокращает дополнительные издержки.  Кроме  фондовых индексов эталонный   портфель может включать безрисковые  ценные  бумаги.

          Каждая   конкретная   комбинация   активов  выбирается   таким образом, чтобы   риск  эталонного  портфеля   равнялся   риску   инвестора [7,154].

     Для выбора наиболее приемлемого для  инвестора портфеля ценных бумаг  можно использовать кривые безразличия. В данном случае эти кривые отражают предпочтения инвестора в графической форме, отвечая на вопросы о том, как инвестор ранжировал бы альтернативы. Предположения, сделанные относительно предпочтений, гарантируют, что инвесторы могут указать на предпочтение, отдаваемое одной из альтернатив или на отсутствие различия между ними.

     Если  же рассматривать отношение инвестора  к риску и доходности в графической  форме, откладывая по горизонтальной оси  риск, мерой которого является отклонение (G_p), а по вертикальной оси — вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность (_p), то можно получить семейство кривых безразличия.

     На  рис. 1 представлен график кривых безразличия некоего гипотетического инвестора. Каждая кривая линия отображает одну кривую безразличия и представляет все комбинации портфелей, которые обеспечивают заданный уровень предпочтений инвестора. Например, инвесторы с кривой безразличия J₂ будут считать портфели А и В равноценными, несмотря на то, что они имеют разные ожидаемые доходности и стандартные отклонения (14% и 21%). При этом ожидаемая доходность портфеля В составляет 15%, в то время как портфеля А — 10%. 
 
 
 
 
 

     Рис.1

     Графики кривых безразличия инвестора, избегающего  риска

 

     Как известно из экономической теории, кривые безразличия не могут пересекаться. Чтобы увидеть, почему это так, рассмотрим пересечение кривых безразличия, представленных на рис. 2. Здесь точка пересечения обозначена X. Поскольку портфель X расположен в точке пересечения кривых J₁ J₂, то инвестор не отдает предпочтение ни одному портфелю, расположенному на указанных кривых и отражающих различные уровни доходности и стандартного отклонения.

     Рис.2

     Пересекающиеся  кривые безразличия

     

     Располагая  информацией об ожидаемой доходности и стандартных отклонениях возможных портфелей ценных бумаг, можно построить карту кривых безразличия, отражающих предпочтения инвесторов. Карта кривых безразличия — это способ описания предпочтений инвестора к возможному риску полностью или частично потерять вкладываемые в портфель Ценных бумаг деньги или получить максимальный доход.

     Можно прийти к выводу, что если инвестор будет руководствоваться принципом избегания даже минимального риска, то естественно он ничего не получит от выбранного им портфеля ценных бумаг. И более того, вложенные в портфель деньги из-за возможной инфляции потеряют свою ценность. Аналогичным образом можно оправдать позицию инвестора, включившегося в азартную игру с целью заработать или прирастить вложенный капитал. Максимум, что может получить азартный игрок при хорошем раскладе, это высокую доходность вложенного капитала, а при неудачном стечении обстоятельств — определенные потери.

     Эти две возможные позиции консервативного  и азартного инвестора можно  представить в виде карт кривых, отражающих полезность вложений в те или иные инвестиционные портфели (рис. 3).

     Рис.3

Карты кривых безразличия, отражающие отношение  инвесторов к риску 

     

     а) инвестор с высокой степенью избегания  риска;

     б) инвестор со средней степенью избегания  риска;

     в) инвестор с низкой степенью избегания риска.

     Каждая  из указанных на рис. 5 позиций инвестора к риску характерна тем, что любое уменьшение им риска сказывается на сокращении доходности и стандартном отклонении каждого из пяти представленных портфелей. И поскольку портфель включает в себя набор различных бумаг, то вполне объяснимым является его зависимость от ожидаемой доходности и стандартного отклонения каждой ценной бумаги, входящей в портфель [8,203].

     В 1952 г. американский экономист (в будущем, в 1990 г., лауреат Нобелевской премии в области экономики) Гарри Марковиц опубликовал фундаментальную работу, которая является до настоящего момента основой подхода к инвестициям с точки зрения современной теории формирования портфеля.

     Согласно  теории Г. Марковица, для принятия решения о вложении средств инвестору не нужно проводить оценку всех портфелей, а достаточно рассмотреть лишь так называемое эффективное множество портфелей и выбрать оптимальный, который обеспечивает:

• максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска;
• минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

     Г. Марковиц показал, что на плоскости  (G, ) график эффективного множества имеет вид (рис. 4), отражающий все возможные портфели из N ценных бумаг. 
 
 

     Рис.4

Эффективное множество портфелей, лежащих как внутри, так и на границе ABCD

     

     В зависимости от используемых ценных бумаг эффективное множество  ABCD может быть смещено вправо, влево, вниз и вверх, а также быть больше площади, заключенной в ABCD. При этом не существует более рискованного портфеля, чем портфель А, поскольку ни одна из точек эффективного множества не будет лежать правее ее. Следовательно, множеством портфелей, обеспечивающих максимальную ожидаемую доходность при изменяющимся уровне риска, является часть верхней границы достижимого множества, расположенная между точками С и А. Кроме того, не существует портфеля, обеспечивающего меньшую ожидаемую доходность, чем портфель D, так как ни одна из точек достижимого множества не лежит ниже горизонтальной линии, проходящей через D. Если исходить из предположения, что границы допустимого эффективного множества портфелей лежат между точками С и А, В и D, то все остальные, т.е. лежащие за их пределами, свидетельствуют о неэффективности портфелей.

     Таким образом, эффективное множество содержит те портфели, которые обеспечивают и максимальную ожидаемую доходность при фиксированном уровне риска, и минимальный риск при заданном уровне доходности. При этом предполагается, что инвестор выберет оптимальный портфель из портфелей, составляющих эффективное множество [8,206].

3.2. Способы оценки эффективности инвестиционного портфеля.

 

     Оценка  эффективности проводится по трем направлениям: оценка доходности, риска и ликвидности.     

     Отбор   инвестиционных объектов  по   критерию ликвидности   осуществляется   исходя   из   оценки   двух   параметров:   времени   трансформации инвестиций в денежные средства и размера финансовых потерь инвестора,   связанных   с   этой трансформацией.   Оценка ликвидности по   времени   трансформации   измеряется,   как   правило,   количеством дней,   необходимых для реализации   на рынке  того  или  иного  инвестиционного   объекта.

          Для     оценки   ликвидности   инвестиционных   объектов   по   времени трансформации  инвестиционного портфеля в целом  следует осуществить классификацию инвестиций по степени ликвидности, выделив:

           •    реализуемые   инвестиции (I_p),   включающие   быстрореализуемые и   среднереализуемые   инвестиции,

            •    слабореализуемые   инвестиции (I_c),  включающие   медленно реализуемые   инвестиции   и   трудно   реализуемые   инвестиции.

           Оценка   ликвидности   производится                 на   основе   расчета   L_p    —   легкореализуемых   инвестиций   в   общем   объеме   инвестиций, L_c   — доли слабореализуемых инвестиций в общем объеме  инвестиций и коэффициента соотношения ликвидности реализуемых и слабореализуемых инвестиций (К_п)  по формулам

     L_p=I_p/I;

     L_c=I_c/I;

     K_л=I_p/I_c.

           При больших значениях доли реализуемых инвестиций в их общем объеме и коэффициента соотношения ликвидности реализуемых и слабореализуемых инвестиций инвестиционный портфель считается более ликвидным. Подбор высоколиквидных объектов инвестирования при   прочих   равных   условиях   обеспечивает   инвестору возможность        повышения        гибкости     управления       инвестиционным портфелем путем реинвестирования средств в более выгодные активы, выхода  из   неэффективных   проектов   и   т.д [11,371].

     Расчёт  инвестиционного риска портфеля ценных бумаг осуществляется с помощью оценки систематического (рыночного) и несистематического риска.

     Рис.5

     Классификация инвестиционных рисков

     Систематическим (рыночным) риском называется риск, который возникает из внешних событий, влияющих на рынок в целом. В этом случае для инвестора важно оценить не столько риск каждой ценной бумаги, сколько риск всего рынка в целом. Систематический риск нельзя уменьшить за счёт диверсификации акций, поскольку различные виды рисков, входящих в него, влияют на все акции одновременно.

     Показателями  общего состояния рынка являются фондовые индексы – такие, как DJIA, S&P500, NIKKEI, FTSE и др. Каждый из них  является общим показателем характеристики состояния фондового рынка в целом. Упрощая, можно сказать, что динамика поведения фондового индекса показывает поведение некой "средней" акции рынка.

     Несистематический риск, или риск, который можно  уменьшить за счёт диверсификации, диктуется событиями, касающимися только одной данной компании. Чем меньше ценных бумаг в инвестиционном портфеле, тем выше величина несистематического риска. Исходя из теоретических исследований, портфель, состоящий из 40 случайным образом отобранных акций, является в достаточной степени диверсифицированным, и добавление в него каждой новой акции не даёт высокого снижения несистематического риска, как это было для первых 40 акций.

     Объединение различных акций в портфель позволяет  уменьшить несистематический риск. Диверсификация с помощью покупки акций различных компаний дает возможность удерживать доходность всего портфеля от значительных колебаний за счёт того, что компоненты портфеля – различные акции – имеют разнонаправленное изменение доходности.

     Для   оценки   эффективности управления   портфелем   необходимо оценить уровень его риска за выбранный временной интервал. Обычно оценивают два вида риска: рыночный, измеряемый с помощью бета-коэффициента, и общий, измеряемый стандартным отклонением.

     Правильный   выбор анализируемого риска  имеет большое  значение. Если   оцениваемый   портфель   инвестора   является   его   единственной инвестицией  и полностью или в основной части представляет определенный класс активов, то наиболее подходящей мерой риска будет общий   риск,   измеряемый        стандартным      отклонением.   Стандартное отклонение является приемлемым  при оценке зависимости  «риск — доход» для хорошо диверсифицированных   портфелей  и для сравнительной   оценки       портфелей.   Инвесторы,   у   которых        определенные классы финансовых активов представлены несколькими портфелями (возможно,   у разных   менеджеров),   могут   использовать  для   оценки рыночного  риска портфеля   бета-коэффициент   и на его основе  анализировать   общий  уровень  своего риска.  Бета-коэффициент определяет меру чувствительности доходности ценной бумаги к изменению доходности рыночного портфеля. Этот   коэффициент   лучше подходит для   оценки   отдельных ценных  бумаг в портфеле [7,157].