Эмиссия корпоративных ценных бумаг

Анализ российского рынка ценных бумаг свидетельствует о неготовности части кампаний и предприятий к организации эмиссии. Факторный анализ выявил основные причины:

• неурегулированность отношений с государственными органами по вопросам фиксации прав собственности, налоговых платежей, антимонопольного регулирования;
• финансово-экономическая неподготовленность эмитента к выпуску ценных бумаг, разброс активов, обязательств, денежных потоков между многими кампаниями, низкие размеры собственного капитала;
• отсутствие стратегии развития, продвижения продукции эмитента и брендов на рынок, недостаточный уровень маркетинга;
• внутрикорпоративная борьба, конфликты интересов, незаинтересованность менеджмента кампании в эмиссии ценных бумаг.

Эти причины ведут к удлинению процедур, росту расходов эмиссии. В этих условиях возрастают роль и масштабы практической деятельности андеррайтера.

Эмиссия ценных бумаг – эффективный инструмент решения финансовых проблем предполагает проведение всесторонней организационной подготовки и аналитической деятельности. В работе обосновывается целесообразность включения неформального блока – разработку андеррайтером концепции эмиссии, не являющуюся обязательной по законодательству. В проекте концепции – изложение основополагающих идей, замысел стратегии эмиссии,  конструктивный принцип целостного эмиссионного процесса, нацеливающий участников на достижение оптимальных действий и реализацию максимального результата, что отличает концепцию от технического задания на заем.

Анализ международной практики андеррайтинга на примере финансово-устойчивых кампаний выявил оптимальную схему реализации ценных бумаг: 70–80% эмиссии размещается через синдикат банков-андеррайтеров на бирже. При этом 50–60% размещается синдикатом среди 10–12 институциональных инвесторов, 20–30% – среди различных инвесторов через группу продажи; 1–5% пакетов эмиссии - среди мелких и средних институциональных инвесторов; 20-30% размещается эмитентом самостоятельно через торговые площадки.

Размещение ценных бумаг и андеррайтинг связаны со значительными расходами. Комиссия андеррайтера составляет наибольшую часть этих расходов. На российском рынке комиссия андеррайтера при размещении  бумаг на условиях гарантированных обязательств (firm commitment under-writinq) может составлять 3–10% от общего объема привлеченных средств,  включая дополнительные услуги. В диссертации приведена примерная структура затрат при первичном предложении облигаций, сделан вывод – затраты на проведение андеррайтинга окупаются при достаточно крупных объемах эмиссии.

Условия развивающегося российского рынка ценных бумаг объективно требуют сокращения организационно-подготовительных процедур, на которые стандартно отведено 27 недель. В диссертации сформулирована  и обоснована с определением  комплекса процедур и разработкой формулы ускоренная технологическая схема эмиссии (22 недели) облигационного займа, что практически возможно при концентрации всех основных функций у андеррайтера.

Реалии российской практики свидетельствуют о нарушении как базового графика эмиссии, так и сложности выполнения предлагаемой ускоренной схемы размещения ценных бумаг. Причины: непрофессиональный менеджмент; недостаток ресурсов, выделяемых эмитентом для авансовых расходов на эмиссию; привлечение андеррайтеров, малокомпетентных в проблемах рынка и услуг; выход эмитента на рынок самостоятельно в роли организатора и андеррайтера, что приводит к временным и организационным потерям.

Проблема состоит в исследовании способов и форм повышения функциональной эффективности и стандартизации практических аспектов андеррайтера в эмиссионном процессе. Анализ функций андеррайтера подтвердил концепцию исследования – необходимость специализации и признание возрастающей роли андеррайтера в эмиссионном процессе. В диссертации разработаны стандартные функциональные процедуры андеррайтера в основных  блоках эмиссии – проспекте и размещении ценных бумаг (приложение В).

В условиях российского рынка роль андеррайтера выполняют преимущественно коммерческие банки, обладающие значительными свободными финансовыми ресурсами. В работе сформулированы и определены стандартные условия выбора эмитентом андеррайтера:

- возможность оказания всего  комплекса качественных услуг  по организации эмиссии;

- необходимость эффективного сопровождения  процесса выпуска ценных бумаг на всех этапах;

- оптимальные ценовые условия  на услуги, конкурентоспособность  сравнительно с ценовыми предложениями  других участников создают факторы рационального бизнес-партнерства эмитент-андеррайтер.

- наличие собственных финансовых ресурсов для выкупа части эмиссии, гарантии выкупа, поручительства по основным обязательствам;

- наличие у андеррайтера профессионального  опыта, рыночной истории;

- деловая репутация, квалифицированный  менеджмент, наличие внутренней организационной структуры для выполнения функций андеррайтера, оценки и резюме.

Анализ российского банковского сектора выявил характерные экономические и технологические особенности, препятствующие его интеграции в мировое сообщество, в том числе и с функциями андеррайтера: тенденция к политизации банковского и фондового бизнеса; малая доля на рынке ценных бумаг реального частного капитала, принадлежащего физическим лицам; технологические особенности, связанные с отсутствием единых, общероссийских классификаторов операций, технологий банков и бирж; несоответствие существующих форм бухгалтерского учета и финансовой отчетности стандартам международной финансово-статистической отчетности.

Принципиальной тенденцией российского рынка ценных бумаг станет процесс синдицирования банков-андеррайтеров, что привлечет новых инвесторов, повысит ликвидность займа, в конечном счете, снизит стоимость заимствований для эмитента. Масштабный заем возможен только с участием синдиката андеррайтеров. Следует учитывать особенности, определяющие способы формирования синдикатов банков для выполнения функций андеррайтера, возможные вариации совмещения андеррайтером функций других участников.

Проведенный анализ отечественной практики андеррайтинга определил, что целесообразен вариант, когда эмитент назначает андеррайтера-организатора с функцией  полной ответственности за размещение ценных бумаг. Ведущий андеррайтер способен оценить возможности и ресурсы каждого участника синдиката, сформировать его в оптимальном составе.

В зависимости от модели займа, операционной способности банков-андеррайтеров эмиссионный синдикат для российской практики будет оптимален при двухуровневой, трехуровневой и четырехуровневой схеме, что показано в диссертации.

Перспективной моделью в условиях российского рынка представляется схема четырехуровневого эмиссионного синдиката, предназначенного для масштабного андеррайтинга, создаваемого из банков и финансовых кампаний высокой группы надежности и капитализации. При этом варианте дополнительно включаются соведущие андеррайтеры (соменеджеры) (рисунок 6).

Опыт фондовых рынков стран Европейского союза, где в синдикатах банков выделяются функциональные группы по покупке и группы по продаже ценных бумаг, нехарактерен для российского рынка, следует рассматривать каждого андеррайтера в синдикате как единую функциональную единицу с ответственностью за конечный результат. Положителен европейский опыт выделения в синдикате привилегированных и непривилегированных членов синдиката, отличающихся объемами взятых обязательств и, следовательно, уровнем ценовой скидки, получаемой при выкупе ценных бумаг у эмитента.

 

Рисунок 6 - Схема четырехуровневого эмиссионного синдиката

 

Практический опыт реализации ценных бумаг выявил отдельные противоречия во взаимодействии участников эмиссионного процесса, что приводит к конфликтам, борьба финансовых интересов выходит за рамки конструктивности и корректности, проект не реализуется. В целях исключения указанных явлений в диссертации сделана попытка уточнения ролей участников эмиссионного процесса на основе анализа их прав, обязанностей, масштабов выполняемых практических действий по каждому блоку эмиссии.

 

 

 

 

 

 

 

 

3 ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ  ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ

 

Регулирование эмиссии производится в целях препятствования выпуску на рынок суррогатов ценных бумаг, которые по форме напоминают настоящие ценные бумаги, но не обладают их основными качествами. В этом смысле регулирование эмиссии является одним из ключевых способов защиты интересов потенциальных инвесторов.

Основные положения, регулирующие эмиссию акций и облигаций, заложены федеральными законами «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг». Приказ ФСФР РФ от 25.01.2007 N 07-4/пз-н (ред. от 20.07.2010) "Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг" (Зарегистрировано в Минюсте РФ 15.03.2007 N 9121) конкретизирует и согласовывает положения вышеназванных законов в части регулирования эмиссии акций и облигаций акционерных обществ и иных коммерческих организаций.

Предварительно необходимо уточнить смысл таких понятий, как «выпуск», «эмиссия» и «размещение». На практике очень часто используют два термина «эмиссия» и «выпуск» в качестве синонимов.

Эмиссия ценных бумаг — это установленная законодательством последовательность действий эмитента — АО по размещению ценных бумаг.

Выпуск ценных бумаг означает совокупность ценных бумаг одного эмитента (АО), которые предоставляют одинаковый объем прав владельцам и которые имеют одинаковые условия размещения.

Размещение эмиссионных ценных бумаг — это отчуждение их первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок.

Таким образом, говоря о выпуске ценных бумаг, мы будем рассматривать его, как с точки зрения совокупности ценных бумаг одного эмитента, так и с точки зрения осуществления процесса эмиссии.

Следует учитывать также, что Закон «О рынке ценных бумаг» не регулирует процедуру эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг. Это будет сделано в специальном законе, который в настоящее время находится в стадии разработки.

Согласно ст. 19 Закона «О рынке ценных бумаг», процедура эмиссии состоит из нескольких этапов (если иное не предусмотрено законодательством РФ):

- принятие эмитентом решения  о выпуске эмиссионных ценных  бумаг;

- регистрация выпуска эмиссионных  ценных бумаг;

- для документарной формы выпуска — изготовление сертификатов ценных бумаг;

- размещение эмиссионных ценных  бумаг;

- регистрация отчета об итогах  выпуска эмиссионных ценных бумаг.

Если число владельцев ценных бумаг значительно, т. е. у них могут возникнуть сложности с получением подробной информации о выпуске, требуется дополнительно зарегистрировать проспект эмиссии — документ, содержащий основную информацию о выпуске и эмитенте.

При эмиссии ценных бумаг регистрация проспекта эмиссии производится при размещении эмиссионных ценных бумаг среди неограниченного круга владельцев или заранее известного круга владельцев, число которых превышает 500, а также в случае, когда общий объем эмиссии превышает 50 тысяч минимальных размеров оплаты труда. 

При регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг процедура эмиссии дополняется следующими этапами:

- подготовкой проспекта эмиссии  эмиссионных ценных бумаг;

- регистрацией проспекта эмиссии  эмиссионных ценных бумаг;

- раскрытием всей информации, содержащейся  в проспекте эмиссии;

- раскрытием всей информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска. 

Закон запрещает производить эмиссию ценных бумаг, производных по отношению к эмиссионным ценным бумагам, итоги выпуска которых не прошли регистрацию.

Все этапы эмиссии соответствующим образом регламентированы.

После принятия эмитентом решения о выпуске ценных бумаг, производится регистрация выпуска, суть которой состоит в официальной фиксации обязательств эмитента, удостоверяемых ценной бумагой объема эмиссии и других параметров ценной бумаги. Это делается для того, чтобы эмитент не мог впоследствии изменить условия выпуска. При регистрации также производится проверка уставных документов эмитента.  

В соответствии со ст. 20 закона для регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг эмитент обязан представить в регистрирующий орган следующие документы:

- заявление на регистрацию;

- решение о выпуске эмиссионных  ценных бумаг;

- проспект эмиссии (если регистрация  выпуска ценных бумаг сопровождается  регистрацией проспекта эмиссии);

- копии учредительных документов (при эмиссии акций для создания акционерного общества);

- документы, подтверждающие разрешение  уполномоченного органа исполнительной  власти на осуществление выпуска  эмиссионных ценных бумаг (в случаях, когда необходимость такого разрешения  установлена законодательством РФ). 

Закон предусматривает строго определенный перечень оснований для отказа в регистрации (ст. 21):

- нарушение эмитентом требований  законодательства РФ о ценных  бумагах, в том числе наличие  в представленных документах  сведений, позволяющих сделать вывод о противоречии условий эмиссии и обращения эмиссионных ценных бумаг законодательству РФ и несоответствии условий выпуска эмиссионных ценных бумаг законодательству РФ о ценных бумагах;