Современные методы оценки бизнеса

Процесс установления конечной величины стоимости компании включает в этом случае такие этапы:

- обоснование выбора состава  мультипликаторов, в соответствии  с которыми целесообразно выполнить  расчет рыночной стоимости компании;

- выбор величины соответствующего  мультипликатора;

- взвешивание промежуточных  результатов расчетов с помощью  коэффициентов важности;

- внесение в окончательные  итоги расчетов необходимых корректив.

Этот метод пока не получил  достаточного распространения в  отечественной практике в связи  с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода  наблюдения.

Сформулируем основные достоинства  и недостатки сравнительного подхода:

Достоинства	Недостатки
Простота расчетов и быстрое  получение итоговых результатов	Не учитывает будущую  стоимость предприятия, динамику его  развития и перспективы
Рассчитываемая стоимость  бизнеса достаточно точно отражает достигнутые результаты деятельности предприятия	Наличие больших трудностей при сборе необходимой информации из-за слабого развития отечественного фондового рынка
Цена сделки достоверно характеризует  сложившуюся ситуацию на рынке	Использование имеющейся  недостоверной информации о предприятиях-аналогах
Возможность использования  ретроспективной информации о купле-продаже, как для контрольного пакета акций, так и для неконтрольного	Расчеты основываются на прошлых  финансовых результатах деятельности компаний-аналогов и не учитывают  перспективы развития предприятия
Получение достаточно обоснованной стоимости бизнеса	Сложность определения уровней  риска, которые были характерны для  каждой ранее реализованной компании или ее доли
Возможность определения  чувствительности стоимости бизнеса к ключевым факторам стоимости, а впоследствии учет результатов исследования для принятия окончательного решения	Значительные трудности, связанные с выделением такой составляющей стоимости бизнеса, какой являются гудвилл, торговая марка, торговый знак и др.
Учет конъюнктуры рынка  и реальных приоритетов инвесторов	Трудности в точном определении  влияния на цену ранее проданного предприятия уровня инфляции, соответствующего моменту продажи
	Невозможность определения  гарантий и компенсаций, предоставленных  продавцом, и конкретных условий, которые  были предоставлены или получены
	В ретроспективной информации о продажах и сделках обычно не отражаются форс-мажорные обстоятельства, в условиях которых они были осуществлены
	Не пригоден для оценки высокорентабельных компаний, поскольку  с помощью метода по активам невозможно адекватным образом отразить доходность бизнеса
	Мало пригоден для оценки начинающих, особенно высокотехнологичных  компаний

2.3. Оценка доходным  подходом.

 

 

 

Доходный подход к оценке бизнеса – это общий способ определения стоимости предприятия или его собственного капитала, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов [26].

Для реализации этого подхода  требуется прогноз относительно будущих денежных поступлений в  течение заданного количества лет (прогнозного и постпрогнозного  периодов). Основная цель, которая может  быть реализована с помощью доходного  подхода, заключается в необходимости  получения инвесторами в будущем  определенной экономической выгоды от владения приобретаемым бизнесом.

Доходный подход имеет своим назначением установление стоимости действующего предприятия в целом или доли собственности, или пакета ценных бумаг путем расчета приведенной к текущему моменту стоимости всех ожидаемых экономических выгод. Иначе говоря, в основу доходного подхода положен следующий принцип: стоимость оцениваемого бизнеса равна сегодняшней величине всех будущих доходов от владения этим бизнесом.

При использовании доходного  подхода имущество предприятия, обеспечивающее его нормальное функционирование, не учитывается в процессе оценки, так как в случае его продажи  доходы от бизнеса окажутся невозможными. Рассматриваемый подход применим только к объектам, приносящим доходы.

Состав основных методов, обычно относимых к доходному  подходу, приведен на Схеме 3.

 

 

Доходный подход

 

 

 

Схема 3. Методы оценки стоимости предприятия (бизнеса),

реализуемые в  составе доходного подхода

 

Метод оценки стоимости бизнеса на основе дисконтирования будущих денежных потоков. Между рыночной стоимостью компании и дисконтированным денежным потоком (ДДП) существует прямая связь. Достижение наилучшего значения этого потока связано с необходимостью долговременного (систематического) привлечения экономически целесообразных по объему инвестиций (капитала) и управления этим капиталом.

Метод ДДП возможно применять  для оценки стоимости бизнеса:

- при произвольно изменяющихся  во времени и неравномерно  поступающих положительных денежных  потоках;

- если предприятие представляет  собой крупный одно- или многофункциональный  комплекс;

- когда потоки доходов  и расходов носят сезонный  характер.

В методах ДДП денежные поступления рассчитываются для  каждого из нескольких будущих периодов.  Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки, с использованием способов расчета приведенной (дисконтированной) стоимости. Дисконтная ставка должна быть адекватна рассматриваемому виду ожидаемых экономических выгод.

Ставка (норма) дисконта – это обычно ежегодная ставка, отражающая уровень доходности. Разновидности ставок дисконтирования и их взаимосвязи приведены на Схеме 4.

Ставка дисконтирования

 

 

 

 

Схема 4. Разновидности ставок дисконтирования

и их взаимосвязь

 

Известны различные  модели определения ставки дисконта. Одной из них является кумулятивная модель. Согласно этой модели, к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием, например: страновой риск; риски, связанные с размером компании, с товарной и географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры; риски, связанные с финансовой структурой и др. Обычно, конкретная величина премии за каждый вид риска (за исключением странового) определяется экспертным путем. Она находится обычно в наиболее вероятном интервале от 0 до 5% [44].

Другая модель определения  ставки дисконта – модель САРМ или модель ценообразования основных активов. В этой модели корректировки актива производятся на основе сравнения показателей оцениваемой компании со средними данными по компаниям-аналогам [39]. Такая мера отклонения называется коэффициентом «бета». Значения коэффициентов «бета» определяются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг. С помощью «беты» измеряют коэффициент ковариации.

Ковариация – это статистический показатель, характеризующий меру сходства в динамике, амплитуде и направлении изменений двух рассматриваемых величин.

Согласно модели САРМ ставка дисконтирования для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями, и определяется по формуле:

                                               r = r_f + (r_m – r_f)*β ,                                  (5)

где

r – искомая ставка дисконтирования;

r_f – безрисковая ставка дохода, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям;

r_m – среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из долгосрочной общей доходности рынка;

β – коэффициент (измеритель риска вложений), являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска, отражающий размах колебаний доходности актива относительно рынка в целом;

(r_m – r_f) – премия за риск вложения средств в данный актив.

Ставка дисконтирования, определенная по модели САРМ, базируется на использовании данных о компаниях  открытого типа.

Следующая модель определения  ставки дисконта – модель роста дивидендов. В этой модели текущий курс акции приравнивается к дисконтированному потоку ожидаемых дивидендов. Из полученного уравнения определяется ставка дисконтирования, называемая внутренней ставкой доходности. Она и принимается за прогнозируемую доходность акции.

Основная формула модели роста дивидендов имеет вид:

                                             Р =   ,                                    (6)

где

Р – справедливая рыночная цена акции;

D_t – дивиденды, приходящиеся на одну акцию в период t;

r – стоимость привлечения акционерного капитала для периода t (ставка дисконта);

t – период расчета.

Если предположить, что  дивиденды будут иметь постоянное значение в разные периоды времени, то формула будет выглядеть следующим  образом:

                                               Р =   ,                                                    (7)

Из формулы (7) легко  можно найти r – ставку дисконта.

Еще одна модель расчета  ставки дисконта – теория арбитражного ценообразования. Эта модель базируется на следующем утверждении: на равновесном рынке арбитраж невозможен (рынок «быстро ликвидирует» такую возможность).

Арбитраж – это получение безрисковой прибыли путем использования разных цен на одинаковую продукцию или ценные бумаги.

В основу модели арбитражного ценообразования положена исходная посылка, согласно которой фактическая  доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной (или ожидаемой) доходности и рисковой (неопределенной) доходности. Последняя компонента определяется многими экономическими факторами: рыночной ситуацией в стране, уровнем инфляции, динамикой процентных ставок и др.

В общем виде модель арбитражного ценообразования описывается следующей  зависимостью [33]:

                               r = r_f + β₁*K₁ + β₂*K₂ +…+ β_n*K_n ,                      (8)

где

r – требуемая инвестором ставка дохода;

r_f – безрисковая ставка дохода;

β₁,…,β_n – чувствительность актива к каждому n-му фактору риска в сопоставлении со средней чувствительностью рынка к данному фактору;

K₁,…,K_n –премия за риск, связанный с n-м фактором для среднего актива.

Бета-коэффициенты (β₁,…, β_n) рассчитываются на основе сопоставления динамики показателей эффективности деятельности компании, стоимости акций компании на фондовом рынке и аналогичных показателей по экономике или фондовому рынку в целом.

Ставка дисконтирования, определенная по всем вышеуказанным  моделям не может использоваться для оценки полного инвестированного капитала, который должен был бы включать как акционерный капитал, так и задолженность, т.к. все эти  методы применимы к чистому денежному  потоку, доступному для инвесторов акционерного капитала компании. Поэтому стоимость полного инвестированного капитала определяют с использованием модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC) [39].

Поскольку в финансировании бизнеса участвуют как собственные, так и заемные средства, необходимо получение средневзвешенной оценки.

Стоимость акционерного капитала как часть инвестированного капитала связана со ставкой дисконтирования, которую могут рассчитывать акционеры  компании.

Стоимость заемной компоненты (инвестированного капитала) – это  ставка процента, согласно которой  компания должна рассчитываться с кредиторами, за вычетом любых налоговых сбережений, которые возникли как результат  уменьшения этих процентов. Иными словами, это ставка заимствования, умноженная на единицу минус налоговая ставка [39. С. 173].

Формула вычисления средневзвешенной стоимости капитала:

                                        WACC =   ,                                       (9)

где

i – источник получения капитала (i=1,…,n);

r_i – стоимость i-го источника капитала;

V_i/V – доля i-го источника финансирования (V_i) в общем объеме (V) привлеченного капитала (по рыночной стоимости).

Средневзвешенные затраты  на капитал (WACC) или требуемая норма доходности выступает в качестве измерителя уровня риска.