Законодательная база оценки пакетов акций

Заключительным этапом рассмотрения значимости построенной факторной модели является рассмотрение граф. 3 - 6 остатков.

Граф. 3. Остатки в зависимости от величины дебиторской задолженности

Граф. 4. Остатки в зависимости от величины оборотных активов

Граф. 5. Остатки в зависимости от величины всех активов

Граф. 6. Остатки в зависимости от объема выручки

Графики остатков показывают удовлетворительный разброс отклонений от линии регрессии.

В заключение рассмотрим данные предсказанных значений построенной многофакторной математической модели, которые представлены в табл. 37.

Учитывая все вышеизложенное и используя коэффициенты, рассчитанные в табл. 36, итоговая многофакторная регрессионная модель для оценки рыночной капитализации предприятия будет иметь следующий вид:

,

где Р.К. – рыночная капитализация; 
Д.З. – дебиторская задолженность; 
О.А. – оборотные активы; 
В.А. – все активы; 
В – выручка;

.

Таблица 37

РЫНОЧНАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ

Название компании	Рыночная капитализация на 01.01.2000	Предсказанное прологарифмированное значение	Предсказанная рыночная капитализация	Процент отклонения
1	2	3	4	5
HUNTWAY REFINING CO	18 821 264	16,65684213	17 138 572	-9,82%
HOWELL CORP	31 475 400	17,20707987	29 712 544	-5,93%
CARRIZO OIL & GAS INC	31 790 959	17,4249612	36 945 751	13,95%
FRONTER OIL CORP	191 177 000	19,0809843	193 537 974	1,22%
VALERO ENERGY CORP	1 053 750 600	20,82189071	1 103 652 211	4,52%
ULTRAMAR DIAMOND SHAMROK CORP	1 844 082 240	21,45578283	2 080 310 142	11,36%
SUNOCO INC	2 013 615 000	21,59557308	2 392 424 387	15,83%
TOSCO CORP	3 727 890 600	22,01846889	3 651 737 411	-2,09%
GLOBAL MARINE INC	2 666 168 834	21,61330322	2 435 220 695	-9,48%
KERR MCGEE CORP	5 003 744 187	22,29386886	4 809 547 576	-4,04%
AMERADA HESS CORP	4 914 639 200	22,31033363	4 889 391 158	-0,52%
UNOCAL CORP	7 952 952 480	22,59835232	6 521 383 075	-21,95%
TRANSOCEAN SEDCO FOREX INC	7 148 432 000	22,74698169	7 566 388 386	5,52%
PHILLIPS PETROLEUM CO	11 362 942 740	23,16868107	11 535 338 431	1,49%
ATLANTIC RICHFIELD	26 893 829 250	24,13773501	30 400 807 669	11,54%
TEXACO INC	29 130 933 916	23,89314552	23 804 620 144	-22,38%
ENRON CORP	31 682 334 349	24,19827593	32 298 154 603	1,91%
CHEVRON CORP	54 470 078 000	24,53153574	45 072 391 673	-20,85%
EXXON MOBIL CORP	167 482 249 630	26,02574738	200 834 571 619	16,61%
Средняя величина отклонения				-0,69%

 

Таблица 38

ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ

Название компании	Количество акций	Стоимость акции на 01.01.2000 года	Рыночная капитализация на 01.01.2000 года	Стоимость акции на 01.04.2000 года	Рыночная капитализация на 01.04.2000 года	Процент изменений рыночной капитализации
1	2	3	4	5	6	7
HUNTWAY REFINING CO	15 003 000	1,2545	18 821 264	1,1270	16 908 381	-10,16%
HOWELL CORP	5 522 000	5,7000	31 475 400	6,8000	37 549 600	19,30%
CARRIZO OIL & GAS INC	14 011 000	2,2690	31 790 959	3,8000	53 241 800	67,47%
FRONTER OIL CORP	27 311 000	7,0000	191 177 000	7,4875	204 491 113	6,96%
VALERO ENERGY CORP	55 754 000	18,9000	1 053 750 600	30,7500	1 714 435 500	62,70%
ULTRAMAR DIAMOND SHAMROK CORP	86 658 000	21,2800	1 844 082 240	26,0100	2 253 974 580	22,23%
SUNOCO INC	89 494 000	22,5000	2 013 615 000	27,3460	2 447 302 924	21,54%
TOSCO CORP	143 934 000	25,9000	3 727 890 600	30,5880	4 402 653 192	18,10%
GLOBAL MARINE INC	174 419 000	15,2860	2 666 168 834	25,5000	4 447 684 500	66,82%
KERR MCGEE CORP	86 466 000	57,8695	5 003 744 187	57,8695	5 003 744 187	0,00%
AMERADA HESS CORP	90 676 000	54,2000	4 914 639 200	64,4000	5 839 534 400	18,82%
UNOCAL CORP	242 616 000	32,7800	7 952 952 480	29,8300	7 237 235 280	-9,00%
TRANSOCEAN SEDCO FOREX INC	210 248 000	34,0000	7 148 432 000	51,5000	10 827 772 000	51,47%
PHILLIPS PETROLEUM CO	253 490 000	44,8260	11 362 942 740	46,2730	11 729 742 770	3,23%
ATLANTIC RICHFIELD	323 049 000	83,2500	26 893 829 250	85,5000	27 620 689 500	2,70%
TEXACO INC	553 126 000	52,6660	29 130 933 916	53,7770	29 745 456 902	2,11%
ENRON CORP	715 613 000	44,2730	31 682 334 349	75,0000	53 670 975 000	69,40%
CHEVRON CORP	656 266 000	83,0000	54 470 078 000	92,5000	60 704 605 000	11,45%
EXXON MOBIL CORP	2 147 483 647	77,9900	167 482 249 630	77,9900	167 482 249 630	0,00%
Средняя величина изменения						22,38%

 

Поскольку данные бухгалтерской отчетности по рассматриваемым компаниям представлены по состоянию на 01.01.2000 года, а оценка акций производится по состоянию на 01.04.2000 года, для использования построенной многофакторной модели необходимо оценить изменения рыночной капитализации рассматриваемых компаний. Данные представлены в табл. 38.

Используя полученную многофакторную модель, можно рассчитать рыночную капитализацию:

Рыночная капитализация ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», рассчитанная по формуле многофакторной регрессионной модели составит: Р.К.= 3 563 757 $. Для получения результата на дату оценки полученную рыночную капитализацию умножаем на среднюю величину изменения рыночной капитализации рассматриваемых компаний

Р.К.= 4 361 326 $,

или в пересчете на рубли по курсу на 01.04 2000 года 1$ = 28,60 руб.

Р.К.= 124 733 923 руб.

Определение рыночной стоимости методом дисконтирования денежных потоков

В классической теории экономическое содержание данного метода заключается в том, что рассчитывается текущая стоимость доходов прогнозного периода по предприятию и текущая стоимость доходов постпрогнозного периода. Основными должны являться следующие этапы оценки:

• выбор денежного потока, который будет использоваться в качестве базы для оценки, и определение прогнозного периода;

• проведение анализа выручки предприятия и составление прогноза;

• проведение анализа расходов предприятия и составление прогноза;

• проведение инвестиционного анализа;

• расчет чистого денежного потока для каждого прогнозного периода;

• расчет ставки дисконтирования;

• определение дохода от бизнеса в постпрогнозный период;

• расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и текущей стоимости доходов в постпрогнозный период и определение суммарной величины текущей стоимости.

Прежде чем начать подробное рассмотрение каждого из этапов оценки рассматриваемого предприятия методом дисконтирования денежных потоков, необходимо отметить, что при использовании данного метода определяющим источником информации является руководство предприятия или бизнес-план развития как минимум на три года вперед. В случае отсутствия данного вида информации при расчетах приходится использовать дополнительное количество допущений, которые, несомненно, оказывают влияние на конечный результат расчетов.

Выбор модели денежного потока

Базовым понятием в доходном подходе являются чистые денежные поступления, или чистые денежные потоки, определяемые как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период времени.

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от цели оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки.

Существует ряд способов для практического исчисления денежного потока.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым «денежным потоком для собственного капитала», либо «денежным потоком для всего инвестированного капитала».

«Денежный поток для всего инвестированного капитала» не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса, то есть не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес независимо от происхождения последних.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится следующим образом:

Чистый доход (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + Балансовые начисления (износ, амортизация) - Прирост собственного оборотного капитала + Снижение собственного оборотного капитала - 
- Капитальные вложения + Изъятия вложений = Денежный поток для всего инвестированного капитала

«Денежный поток для собственного капитала» указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных, помимо собственных, средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Учитывая то, что для оценки рыночной стоимости обыкновенной именной акции необходимо определение рыночной стоимости акционерного капитала, мы выбрали денежный поток, приносимый собственным капиталом после выплаты налогов, который рассчитывается по следующей схеме:

Чистый доход после уплаты налогов + Балансовые начисления (амортизация, износ) + Увеличение долгосрочной задолженности - Уменьшение долгосрочной задолженности - Прирост собственного оборотного капитала + Снижение собственного оборотного капитала – Капитальные вложения + Изъятия вложений = Денежный поток для собственного капитала

При этом денежный поток может быть номинальным и реальным, в котором должна учитываться инфляция, что является процессом крайне сложным. Поэтому при расчетах денежного потока все данные переведены в доллары по курсу на 01.04.2000 года (1$ = 28,60 руб.), при этом долларовая инфляция при расчетах не учитывалась.

Определение длительности прогнозного периода

При анализе дисконтированных денежных потоков составляется на некоторый период времени прогноз движения денежных средств, который может отразить любые изменения в финансовых потоках и тем самым учесть множество факторов, влияющих на финансовые потоки.

Высокий уровень риска, характеризующий российский рынок инвестиций, делает неоправданным рассмотрение длительного периода в качестве прогнозного, так как суммы прироста стоимости с течением времени стремятся к нулю. С другой стороны, прогнозный период должен продолжаться, пока темпы роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в остаточный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов).

На основании информации, полученной от руководства ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», учитывая программу основных направлений развития компании, прогнозный период принят равным шести годам на период до 2006 года.

Определение чистого денежного потока

При рассмотрении чистых денежных потоков за основу взяты расчеты движения денежных средств, принятые руководством Компании как наиболее вероятный вариант сценарных условий развития на период до 2006 года, выполненные в рамках вышеназванной программы. Данные расчетов Компании предоставлены в приложении к отчету. Величина изменения собственного оборотного капитала была принята в размере 15% от изменения выручки компании. При этом оценщик основывался на данных о планах развития предприятия, согласно которым в прогнозный период будут введены в действие недозагруженные производственные мощности, составляющие порядка 50% от совокупной величины основных фондов, что потребует значительного увеличения собственного оборотного капитала в структуре активов.

Определение дохода от бизнеса в постпрогнозный период

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

Расчет стоимости в послепрогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в послепрогнозный период. Существуют следующие методы расчетов: