Законодательная база оценки пакетов акций

• по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации),

• по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы,

• метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний,

• модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Поскольку предполагается стабильное развитие бизнеса ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», при определении остаточной стоимости компании была использована модель Гордона, согласно которой

 ,

где S – остаточная стоимость бизнеса в постпрогнозный период; 
D – денежный поток последнего прогнозного периода; 
d – ставка дисконтирования; 
g – темпы роста.

Поскольку данных о прогнозируемых темпах роста денежных потоков в постпрогнозный период руководством предприятия предоставлено не было, мы принимаем допущение о том, что на протяжении всего постпрогнозного периода компания будет получать одноуровневый поток доходов, равный величине денежного потока последнего прогнозного периода.

Расчет ставки дисконта

Ставка дисконта - это коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем, или, другими словами, ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

То есть ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений.

Вследствие неопределенности или риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку дохода, то есть должна обеспечивать премию за риск инвестирования в оцениваемое предприятие.

Поскольку, как указывалось ранее, денежный поток рассчитывался для собственного капитала, то и ставка дисконта рассчитывалась также для собственного капитала на реальной основе, т.е. без учета инфляции.

Ставка дисконта может быть рассчитана методом кумулятивного построения (build-up) либо по модели оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model).

В силу недостаточной развитости рынка ценных бумаг модель оценки капитальных активов не может быть использована для определения ставки дисконта.

Поэтому за основу расчета был взят кумулятивный метод, который наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.

Данный метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

При расчете ставки дисконта методом кумулятивного построения используются:

• безрисковая ставка доходности;

• норма доходности, которая покрывает несистематические риски, характерные именно для оцениваемой компании.

Анализируемые факторы риска:

• качество руководства;

• размер компании;

• финансовая структура;

• товарная и производственная диверсификация;

• рентабельность предприятия и прогнозируемость доходов.

Ставка дисконта рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконта. Общая посылка такова - чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал.

В международных стандартах используемый диапазон оценки рисков колеблется от 0% до 5%.

Расчет безрисковой ставки

В качестве безрисковой ставки на Западе принимают доходность по государственным облигациям с десятилетним сроком погашения.

В России на сегодняшний день наиболее реальным ориентиром для определения необходимой доходности в валюте являются облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) с десятилетним сроком погашения и Еврооблигации Правительства РФ (Евробонды). ОВВЗ являются долговыми обязательствами государства, выпускаются по решению Правительства РФ. Еврооблигации распространяются среди нерезидентов, эмитентом является Правительство РФ.

Нами был рассмотрен седьмой транш облигаций внутреннего валютного займа с погашением в 2011 году и транш GLB-07 Еврооблигаций Правительства РФ с погашением в 2007 году. Приблизительная доходность по вышеперечисленным долговым бумагам за последний месяц приведена в табл. 39.

Таблица 39

ПОКАЗАТЕЛИ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ

Дата	ОВВЗ	Евробонды	Дата	ОВВЗ	Евробонды
01.03.00	16,91	17,65	17.03.00	14,08	15,80
02.03.00	16,85	17,29	18.03.00	14,08	15,80
03.03.00	17,17	16,77	19.03.00	14,08	15,80
04.03.00	17,17	16,77	20.03.00	14,13	15,47
05.03.00	17,17	16,77	21.03.00	13,63	15,70
06.03.00	17,03	16,74	22.03.00	13,72	15,60
07.03.00	17,03	16,74	23.03.00	13,51	15,06
08.03.00	17,03	16,74	24.03.00	14,31	15,17
09.03.00	17,03	16,74	25.03.00	14,31	15,17
10.03.00	16,18	16,17	26.03.00	14,31	15,17
11.03.00	16,18	16,17	27.03.00	14,08	15,62
12.03.00	16,18	16,17	28.03.00	13,81	15,50
13.03.00	15,87	16,17	29.03.00	14,41	15,55
14.03.00	15,58	16,38	30.03.00	14,59	15,49
15.03.00	15,58	16,38	31.03.00	14,87	15,77
16.03.00	14,87	16,22	01.04.00	14,87	15,77

 

Средняя доходность составляет соответственно:

• ОВВЗ –15,33;

• Евробонды – 16,07.

Учитывая то, что нами были рассмотрены долговые ценные бумаги с различным сроком погашения, нам представляется необходимым присвоить весовые значения полученным по ним значениям приблизительной доходности.

Наиболее объективным показателем доходности для использования в качестве безрисковой ставки исходя из западной практики являются долговые обязательства со сроком погашения через десять лет после даты, на которую производится оценка. Следовательно, рассматриваемым долговым бумагам были присвоены следующие весовые значения:

• облигации внутреннего валютного займа – 0,75;

• еврооблигации Правительства РФ – 0,25;

• итоговое значение безрисковой ставки по нашим расчетам составляет 15,5%.

Расчет нормы доходности

1. Скидка на финансовое состояние  и структуру капитала

Скидка на финансовое состояние и структуру капитала определяется путем расчета и сопоставления коэффициентов финансовой устойчивости. Подробный анализ необходимых коэффициентов приведен в пункте 4.2.2. данного отчета. В соответствии с результатами анализа ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» находится на границе между III и IV классами (среднего и неустойчивого) финансового состояния.

При анализе бухгалтерского баланса у предприятий с подобным финансовым состоянием обнаруживается слабость отдельных финансовых показателей. У них либо платежеспособность находится на границе минимально допустимого уровня, а финансовая устойчивость нормальная, либо наоборот, неустойчивое финансовое состояние из-за преобладания заемных источников финансирования, но есть некоторая текущая платежеспособность.

При взаимоотношениях с такими организациями вряд ли существует угроза потери средств, но присутствует определенный финансовый риск, в силу чего выполнение обязательств в срок представляется сомнительным.

Исходя из вышесказанного, размер скидки за финансовое состояние и структуру капитала должен быть немного выше среднего.

Поэтому мы считаем целесообразным установить размер скидки за финансовое состояние и структуру капитала равным 3,5%.

2. Скидка на размер компании

Рассматриваемая компания на сегодняшний день относится к одной из самых крупных и прибыльных отраслей на российском рынке, хотя и не имеет в ней доминирующего положения. Учитывая то, что кроме рассматриваемой компании отрасль по переработке нефти представлена сравнительно небольшим количеством компаний, размер скидки должен быть ниже среднего и составит 2,5%.

3. Рентабельность предприятия и  прогнозируемость доходов

Показатели рентабельности показывают отдачу от вложенных в бизнес средств, то есть сколько рублей прибыли приходится на один рубль авансированного и/или собственного капитала. Основным показателем, используемым при оценке рентабельности предприятия, является прибыль. В табл. 40 приведены показатели чистой прибыли рассматриваемого предприятия с 1996 по 2005 гг. (ретроспектива и прогнозные величины).

Из табл. 40 видно, что показатель прибыли, на котором основывается расчет остальных показателей, за все представленные отчетные периоды – величина положительная. При этом в ретроспективном периоде данный показатель составляет порядка 7-8%% от совокупной стоимости активов компании (см. табл. 41).

Таблица 40

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ

Факт	1996	63,3
	1997	61,6
	1998	55,7
	I полугодие 1999	10,0
	За три квартала 1999	27,1
	1999	52,5
План	I кв. 2000	105,9
	2000	396,6
Прогноз	2001	115,9
	2002	133,4
	2003	152,2
	2004	170,8
	2005	189,9

 

Несомненно, способность компании генерировать прибыль имеет наиболее важное значение для успешного развития бизнеса. Чем выше прибыль по сравнению со средним показателем прибыли по предприятиям-аналогам, тем больше компания привлекательна для инвесторов. Однако показатель высокой прибыли не всегда является достаточным для инвестиционной привлекательности. Необходима стабильность получаемых доходов в долгосрочной перспективе и возможность их прогнозирования.

Таблица 41

АКТИВЫ И ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ

Наименование показателя	1996	1997	1998	1999
Активы, тыс. руб.	879 855	694 936	706 735	704 651
Чистая прибыль, тыс. руб.	63 255	61 595	55 689	52 513
Доля чистой прибыли в активах компании, %	7,19	8,86	7,88	7,45

 

Полученные коэффициенты рентабельности, в свою очередь, говорят об эффективности вложений в данный бизнес.

Учитывая все вышесказанное, мы считаем, что величина скидки на рентабельность предприятия и прогнозируемость доходов должна быть минимальной и, по нашим расчетам, составит 1%.

Таблица 42

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ

Наименование показателя	Формула расчета	на 01.04.2000 г.
Чистая прибыль	Балансовая прибыль - платежи в бюджет	105,9 млн. руб.
Рентабельность продукции	Прибыль от реализации/выручка от реализации	55,71%
Рентабельность основной деятельности	Прибыль от реализации/затраты на производство	125,92%