Анализ венчурных фондов за рубежом и в России

Фонды тщательно выбирают объект инвестиций, так как согласно эмпирическому правилу инвестируют всего лишь в одну из четырёх сотен представленных возможностей. Инвесторы больше всего заинтересованы в рисковых предприятиях, обладающих высоким потенциалом роста, так как только такие возможности вероятнее всего обеспечат финансовый возврат и успешный выход в течение необходимого периода времени (как правило, 3-7 лет). Поэтому зачастую фонды работают с компаниями, находящимися на стадии расширения, так это не столь рискованно и предполагает меньшие сроки, чем выращивание фирмы «с нуля».

Увеличение масштабов  бизнеса вызывает необходимость  изменений в его организации, и при переходах бизнеса с  одного уровня на другой первоначальные учредители-собственники компании неизбежно  заменяются или укрепляются профессиональными  наемными менеджерами (статистика говорит, что успеха добивается не более 1–5% начатых бизнесов, при этом планку в объеме продаж на уровне 30 млн долл., когда профессиональное управление бизнесом становится необходимым, удается преодолеть также не более 1–5% компаний, добившихся успеха на первом этапе).

Эффективный рост компании за счет внутренних источников финансирования невозможен. Во-первых, рентабельность большинства видов бизнеса по показателю EBITDA (earnings before interests, taxes, depreciation, and amortization − прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации) редко превышает 15%, а рост, привлекательный для учредителей-собственников с точки зрения отдачи на вложения в компанию и привлекающий также внимание инвесторов, находится на уровне 35–50% в год. Во-вторых, конкуренты, позвав инвесторов, всегда получат преимущества перед теми, кто этого не сделал.

Кредиты не могут быть источником роста, так как для выхода на рынок  заимствований компания должна по крайней мере достичь точки окупаемости текущих затрат (break-even point), а резервы обеспечения, находящиеся в ее распоряжении, должны быть в постоянном дефиците. Хорошая компания в каждый данный момент времени уже взяла все доступные для нее заемные средства для увеличения размера задействованного капитала и использования связанных с этим конкурентных преимуществ. Если этого нет, то либо компания не может считаться хорошей, либо она выбрала не ту область деятельности для роста и развития.

Увеличение задействованного капитала всегда предполагает одновременный  рост обеих его составляющих –  акционерной и долговой. Рост акционерного капитала возможен (если исключить случаи довнесения дополнительного капитала учредителями, которые маловероятны, так как этот капитал, как правило, уже истрачен на ранних стадиях развития компании, а кроме того, увеличил бы риск и нарушил бы правила управления портфелем активов) только за счет привлечения внешнего «прямого» инвестора (direct investor), который за свой капитал получит долю в компании при размывании (dilution) долей других акционеров. Задачей акционеров является оценка того, чтó в конечном счете будет для каждого из них более выгодным - остаться при прежней доле и потерять перспективу роста стоимости компании, а следовательно, и своей доли, или получить на уменьшенную долю рост стоимости больший, чем в первом случае.

Тем самым большинство  стартапов вынуждены выбирать венчурный капитал, который не смотря на свою достаточно высокую стоимость является наиболее подходящим из-за большей простоты его получения, нежели банковский кредит. Альтернативой венчурным фондам в данном случае будет выступать бизнес-ангельское участие.

Из-за жестких требований к потенциальным инвестициям  венчурных капиталистов многие предприниматели  ищут источники начального финансирования со стороны бизнес-ангелов, у которых будет больше желание инвестировать в рисковые и вместе с тем перспективные проекты, или у которых ранее сложились хорошие отношения с данным предпринимателем. Более того, многие венчурные фонды всерьез будут расценивать осуществление инвестиций в неизвестные им стартовые компании, только при условии, что последние смогут доказать хотя бы некоторые преимущества своей технологии, товара или услуги над другими аналогами.

Финансирование роста  компании не является произвольным и  предусматривает определенные раунды или «окна возможностей» (windows), соответствующие этапам развития компании (о них – ниже). Таким образом, финансирование подразделяется на «посевное» (seed), венчурное, прямые инвестиции (private equity), стратегические инвестиции или инвестиции с публичного рынка. При этом средств, привлеченных в каждом раунде финансирования в виде акционерного и заемного капитала, должно хватить для завершения раунда и перехода к следующему раунду финансирования, так как в рамках того же самого раунда дополнительные средства привлечь, скорее всего, не удастся.

Со времен бума Интернет компаний и до сих пор идут споры  о том, что образовался разрыв между инвестициями со стороны друзей и семьи, которые обычно варьируются  от 0 до 250 тыс. долларов, и суммами, которые  предпочитают вкладывать большинство  венчурных фондов - 2-5 млн. долларов. Этот финансовый разрыв усиливается, так  как некоторые успешные венчурные  фонды уже привыкли вкладывать крупные  суммы денег и поэтому ждут от компаний-реципиентов большей  активности в поиске инвестиционных возможностей. Этот «разрыв» часто заполняется бизнес-ангелами, что видно на рисунке 1.

Рисунок 1.Источники капитала

По оценкам Национальной Ассоциации Венчурного Капитала, в США бизнес-ангелы инвестируют более 30 млрд. долларов в год. Для сравнения, организации венчурного финансирования вкладывают 20 млрд. долларов в год. Компании, работающие в тех сферах, где активы можно эффективно секьюритизировать, потому что они надежно генерируют будущие потоки денежных доходов или имеют хороший потенциал для перепродажи в случае потери права выкупа, могут брать займы для финансирования своего роста под меньшие проценты. Хорошим примером служат капиталоемкие отрасли, такие как добывающая и обрабатывающая. Оффшорное финансирование осуществляется через специальные венчурные трасты, которые пытаются применять секьюритизацию в структурировании гибридных мульти-рыночных сделок через специализированные подразделения предприятия - отделы корпорации, созданные специально с целью финансирования.

Подводя итоги  параграфа 1.1 хотелось бы сказать, что венчурный бизнес является одним из самых рискованных видов бизнеса. Инвестор рискует потерять все использованные средства, но с другой стороны имеет возможность многократно преумножить их. Для того, чтобы уменьшить риски можно входить на более поздних стадиях, ведь венчурное инвестирование это не только ввод средств на раннем этапе деятельности организации, фонд может участвовать и в расширении компании, однако у такого рода инвестирования есть минус. Не смотря на то, что венчурный капитал является одним из оптимальных путей финансирования молодых и развивающихся инновационных компаний. Безусловно, средства венчурных фондов доступны не всем и большинству копаний первоначально приходится работать с бизнес-ангелами, интересы которых в большинстве случаев нацелены на увеличение капитализации копании, в то время как фонды надеются на IPO. Одним из минусов является высокая стоимость предоставленного капитала, однако на ранних стадиях воспользоваться более дешевыми источниками у компании не получится. 

1.2 История развития венчурного инвестирования

Рассмотрение истории  венчурного инвестирования хотелось бы начать с цитаты из журнала «The Economist» в январе 1997 года посвященной Силиконовой долине: «Здесь, - находится место постоянного базирования одного из мощнейших видов американского экономического оружия — высокотехнологической промышленности венчурного капитализма»².

США. Несмотря на то, что в прошлом существовали и другие похожие механизмы инвестирования, отцом современной индустрии венчурного капитала принято считать генерала Джорджиза Дориота. В 1946 году Дориот основал Американскую Корпорацию Исследований и Развития (АКИР), величайшим успехом которой стала Диджитал Эквипмент Корпорейшн. Когда Диджитал Эквипмент разместила свои акции на бирже в 1968 году, она обеспечила АКИР рентабельность 101 % в год. 70 тысяч долларов, которые АКИР инвестировала в Диджитал Корпорейшн в 1959 году, имели рыночную стоимость 37 миллионов долларов в 1968 году. Принято считать, что первой компанией, которая была создана венчурным финансированием, является Фэйрчайлд Семикондактор, основанная в 1959 году фирмой Венрок Эсоушиэйтс.

В 1957 г. Артур Рок искал  финансирование для новой бизнес идеи своего друга, необходимые 1,5 млн. долларов предоставил Шерман Фэрчайлд, уже имевший опыт создания новых технологических компаний. Так была основана Fairchild Semiconductors - прародитель всех полупроводниковых компаний Силиконовой долины. После этого в послужном списке Рока были еще Intel и Apple Computer. К 1984 г. имя Артура Рока стало синонимом успеха. Собственно говоря, именно он был первым, кто вообще употребил термин «венчурный капитал».

Том Перкинс, другой знаменитый венчурный капиталист, совершил свою самую рискованную в жизни сделку приблизительно в то же время. Работая у Дэвида Пакарда, одного из совладельцев всемирно известной сегодня компании «Hewlett-Packard», он изобрел недорогой и простой в обращении лазер с газовой накачкой. Все свои сбережения – 10.000 долл., отложенные на покупку дома, он вложил в новую фирму. Продукт оказался настолько успешным, что через короткий промежуток времени Перкинс сумел продать фирму компании Spectra-Physics. После этого он встретил Юджина Клейнера и полностью посвятил себя венчурному бизнесу.

«Венчурный капитал эффективно использовал особенности технологического прогресса 1960–1990-х гг. Преодолев  барьер высокой стоимости разработки новых технологий – изначально не без помощи военных заказов, но впоследствии исключительно собственными силами, через посредство максимальной коммерциализации фундаментальных академических  исследований, – он добился значительного  удешевления массового производства высокотехнологических продуктов. Эта отлаженная система внедрения  достижений науки и техники в  экономический оборот позволила  Америке быстро восстановить свое технологическое  преимущество. Эпохальные открытия второй половины XX в. были успешно конвертированы во множество новых технологий. Венчурный  капитализм превратилсяв неотъемлемый элемент американской экономики с долей до 15% от ее ВНП и до 25% от экспорта, радикально трансформировал облик нескольких регионов страны, создал огромный класс новых собственников и даже начал в последние годы складываться во влиятельную политическую силу.»³

Венчурные проекты, еще 30 лет  назад едва заметные на фоне корпоративной  Америки, ныне составляют основу ее экономической  мощи. Именно благодаря венчурным  капиталам появились такие гиганты, как Intel, Microsoft, Apple, Cisco, Novell, Compaq, Digital Equipment, Yahoo, Amazon, Federal Express, McDonnel-Douglas, Amgen, Genentech, Xerox. Почти все они по объемам продаж и по рыночной стоимости сейчас потеснили былых лидеров американской индустрии – автомобильную и сталелитейные промышленности, супермаркетные и гостиничные компании, ресторанные франчайзинги и многих других. Это небывалое массированное вторжение в корпоративную плеяду США, равных которому, вероятно, не было с 1870–1880-х гг., не только улучшило общие показатели прибыльности и производительности, но и принесло в большой бизнес новые принципы управления и новую корпоративную культуру. Венчурные продукты превратились в ведущую статью американского экспорта. Особенно важными с точки зрения развития венчурного капитализма были 1980-е и 1990-е гг. ХХ века, когда он переживал период резкого подъема, вызвавший целый ряд сдвигов в социальном развитии и общественном сознании США.

В 1973 г. в США была образована Национальная ассоциация венчурного капитала (National Venture Capital Association - NVCA) для формирования в широких кругах понимания важности венчурного бизнеса для жизнестойкости экономики США и представления в обществе интересов венчурных капиталистов и развивающихся компаний. В настоящее время ассоциация объединяет 330 организаций, управляющих венчурным капиталом порядка 70 млрд. долл. Аффилированная структура ассоциации – «Американские предприниматели для экономического роста» (American Entrepreneurs for Economic Growth - AEEG) - это общенациональная организация, включающая около 10 тыс. развивающихся предприятий, на которых работают более миллиона американцев.

Учитывая, что предпочтительной стратегией "выхода" для компаний с венчурным капиталом является публичное размещение акций, фондовые дилеры отреагировали на это созданием  системы автоматической котировки  Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (NASDAQ) - второй (после Нью-Йоркской) фондовой бирже США, специализирующейся на первичном размещении акций растущих компаний.

Капитал для венчурных  инвестиций предоставляется корпоративными (коллективными) и индивидуальными  венчурными инвесторами. Основную часть  корпоративного сектора составляют независимые венчурные фонды (компании, фирмы), обычно представляющие собой  партнерства. Индивидуальный сектор венчурного бизнеса представляют частные инвесторы, так называемые «бизнес-ангелы». Наиболее важна роль «бизнес-ангелов» на самых ранних стадиях зарождения и формирования компаний - стадий «посева» и «старт-апа», т.е. когда компания готовится к выводу своего продукта на рынок.

Характерной чертой венчурного бизнеса США, во многом определяющего  динамику и устойчивость его развития, являлась и является до настоящего времени ориентация на вложение средств  в инновационные предприятия, реализующие  передовые технологии в различных  промышленных отраслях. Венчурный бизнес США сформировался как отрасль  предпринимательства в период бурного  развития микроэлектроники и компьютерных технологий и дал мощный импульс  для успешного развития этих направлений. Твердые позиции в перечне  приоритетов также занимают телекоммуникационные технологии, биотехнологии, медицина и  здравоохранение, потребительские  товары и услуги.

Создание местных венчурных  фондов в этом регионе приходится на начало 1980-х гг. В течение 1980-х  гг. объем венчурного капитала в  Европе последовательно возрастал, в том числе и в ходе спада  в США на рубеже десятилетий. Говоря о Европе, необходимо отметить, что  различия между американским и европейскими вариантами венчурного капитализма настолько велики, что некоторые исследователи ставят под сомнение, можно ли вообще именовать европейский капитализм венчурным. Основная проблема Европы состоит в ее исторических и культурных особенностях. В Европе исторически роль государства в экономике была гораздо выше, чем в США Эти особенности, в свою очередь, определили, что Европа, решив повторить венчурный капитализм США, вложила в этот термин свое значение. Венчурные капиталисты Европы, уже к концу 1980-х гг. располагавшие тем же объемом средств, что и капиталисты США, размещали свои средства по иным принципам, несмотря на то, что предпринимателей и проектов было гораздо меньше. Большая часть денег отправлялась в поздние фазы и финансирование изменений во владении компаниями – захваты и LBO.