Анализ венчурных фондов за рубежом и в России

Корпоративные фонды представлены «Русскими технологиями» («Альфа-групп»), «Системой-Венчур» (АФК «Система»), венчурным фондом корпорации «Аэрокосмическое оборудование». В 2005 году появилась новая тенденция: венчурные фонды в виде ЗПИФ стали создаваться крупными инвестиционными компаниями - «ФИНАМ» (венчурный фонд информационных технологий»), «Мономах» (ряд фондов для инвестирования в компании в области биотехнологии и фармацевтики).

Организационная форма фонда  достаточно проста и прозрачна для  более удобного управления и участия  в инвестиционных проектах, однако, требует тщательного контроля за финансовой структурой и жесткого управления.

 

При создании финансовой модели конкретного фонда стоит учитывать  тонкости налогового законодательства и бухучета России. Представим схему  построения финансовой модели типового венчурного фонда. Данная модель важна для потенциальных инвесторов при определении целесообразности приобретения доли в фонде для последующего инвестирования и получения финансовых выгод.

Исходными параметрами примера  финансовой модели возьмем следующие величины:

• объем финансовых средств фонда — 200 млн. долл.;
• примерный срок деятельности фонда — 8 лет;
• расходы на управление фондом — 3% от стоимости активов фонда ежегодно;
• вознаграждение управляющей компании (УК) по результатам деятельности фонда — 20%.

Доля венчурного фонда  в каждой из компаний составляет порядка 50%. Доходы фонда образуются в результате «выхода» из компании, а промежуточные  дивиденды, полученные до «выхода», реинвестируются  в компанию.

Профинансированные компании развиваются с разной степенью успеха. Вложения делаются в старт-апы компании, «выход» из которых происходит через 5 лет после начала инвестирования. Для примера рассмотрим, что инвестирование в старт-апы осуществляется в три этапа: начальный этап (0,3 млн. долл.), второй этап приблизительно через год после начала инвестирования (0,4 млн. долл.), третий этап через три года (0,8 млн. долл.).

Доходность вложений фонда  в компанию оценивается с помощью  показателя IRR (внутренняя норма доходности), определяемого из уравнения:

 

 

где F_t — поток средств в год t от компании в фонд при продаже доли фонда, или из фонда в компанию при инвестировании, а N лет — продолжительность инвестиционного цикла.

Внутренняя норма доходности фонда в старт-ап равна:

 

 

где I₀ — объем начальных инвестиций; I₁ — объем инвестиций второго этапа через год; I₃ — объем инвестиций третьего этапа через три года после начала инвестирования; S₅ — объем средств, получаемых фондом на «выходе» из компании через 5 лет после начала инвестирования.

В данной модели существует 4 различных типа старт-апов: неудачный, среднедоходный, высокодоходный и сверх доходный. Характеристиками компании является IRR инвестиции фонда и стоимость доли фонда в компании на «выходе».

Для определения стоимости  активов фонда и расходов на управление требуется вычислить значения стоимости  долей каждой компании в то время, пока фонд владеет акциями. В модели параметры каждого типа компаний предполагаются заданными согласно табл. 6.

Таблица 6

Параметры инвестируемых  старт-ап компаний

№	Тип компании	IRR %	Стоимость доли венчурного фонда в компании по годам,млн. долл.
			начало	1 год	2 года	3 года	4 года	5 лет («выход»)
1	Неудачный	-100	0,30	0,55	0,28	0,14	0,00	0,00
2	Среднедоходный	30	0,30	0,79	1,03	2,14	2,78	3,61
3	Высокодоходный	60	0,30	0,94	1,69	3,85	6,92	7,82
4	Сверхдоходный	100	0,30	1,09	2,51	6,57	15,10	19,20

 

Предполагается, что в  момент начала инвестиций управляющей  компании фонда неизвестен точный тип  компании, и УК при внесении средств  руководствуется одинаковыми критериями для всех компаний. Впоследствии компании развиваются неравномерно и приобретают  один из перечисленных выше типов, который  становиться известным для УК фонда. Для неудачных компаний третий этап инвестиций не проводится, так  как их тип к этому времени  считается полностью выявленным.

В модели предполагается, что  инвестиции делаются в порядка 30 компаний, исходя из того, что неудачные компании отсеиваются на начальных этапах. Для определения стоимости активов  фонда УК требуется знание стоимости  долей фонда в компаниях и финансовой динамики фонда. В приложениях 1 и 2 приводятся расчеты данных показателей при реалистическом сценарии. На основании этих данных внутренняя норма доходности в реалистическом случае IRR_F равна 43%. Аналогичные результаты расчетов для пессимистического и оптимистического сценария дают IRR_F, равную приблизительно 34 и 53%.

Совокупная прибыль фонда  разделяется на две части: гарантированная  прибыль инвесторов (hurdle) и дополнительная (Additional profit, AP). Отличие между ними заключается в том, что hurdle выплачивается инвесторам в полном объеме, а АР делится в соотношении 80/20 между инвесторами и управляющей компанией (Carried Interest, CI). Прибыль венчурного фонда (три сценария) описана в табл. 2.2 - 2.4.

В данной модели гарантированная (hurdle) рассчитывается из расчета 7% годовых, что гарантирует инвесторам прибыль. Для каждой компании соответствующая ей прибыль S_hurdle определяется из уравнения:

 

0 = -I₀ — (I₁/(1+0,07)) — (I₃/(1+0,07)³) + (S_hurdle/(1+0,07)⁵)

 

Для неудачной компании, для которой проводилось только 2 этапа инвестиций объем S_hurdle равен 0,95 млн. долл., а для компаний других категорий — 1,86 млн. долл.

 

Таблица 7

Прибыль венчурного фонда. Реалистический сценарий

№ по порядку	Финансовый показатель	Ед измерения	Года
			5	6	7
1	Денежный поток от фонда к инвесторам (F=M+Management Fees)	Млн. долл.	44,19	50,54		51,87
2	Суммарная прибыль (hurdle)	Млн. долл.	15,86	15,86		15,86
3	Дополнительная прибыль (AP =F - hurdle)	Млн. долл.	28,33	34,68		36,01
4	Прибыль УК (CI = 20% * AP)	Млн. долл.	5,67	6,94		7,2

 

Таблица 8

Прибыль венчурного фонда. Пессимистический сценарий, млн. долл.

№ по порядку	Финансовый показатель	Ед измерения	Годы
			5	6	7
1	Денежный поток от фонда к инвесторам (F=M+Management Fees)	млн. долл.	33,48	39,74	40,82
2	Суммарная прибыль (hurdle)	млн. долл.	15,86	15,86	15,86
3	Дополнительная прибыль (AP =F - hurdle)	млн. долл.	17,62	23,88	24,96
4	Прибыль УК (CI = 20% * AP)	млн. долл.	3,52	4,78	4,99

 

Таблица 9

Прибыль венчурного фонда. Оптимистический  сценарий, млн. долл.

№ по порядку	Финансовый показатель	Ед. измерения	Годы
			5 6 7
1	Денежный поток от фонда к инвесторам (F=M+Management Fees)	млн. долл.	61,37	68,71	70,49
2	Суммарная прибыль (hurdle)	млн. долл.	16,78	16,78	16,78
3	Дополнительная прибыль (AP =F - hurdle)	млн. долл.	44,59	51,93	53,71
4	Прибыль УК (CI = 20% * AP)	млн. долл.	8,92	10,39	10,74

 

Где M — денежный поток  средств фонда от операций с компаниями, Management Fee - расходы на управление и контроль.

Создание венчурного фонда  выгодно и для государства. Приведенный  ниже расчет показывает выгоду от создания фондов с точки зрения налогообложения. При реалистическом сценарии по окончании деятельности венчурного фонда появится 21 компания, среди которых 3 сверхдоходные, 9 — высокодоходных, 9 — среднедоходные.

Примерный оборот компании в год выхода будет предполагать равным 2*Price, где Price — цена компании. В таблице 5 приведены значения основных показателей компаний.

Таблица 10

Рыночные характеристики компаний через 5 лет после начала инвестирования

№	Тип компании	Параметры компании, млн. руб.
		Цена доли фонда (50%) при выходе из компании, 0,5*Price	Цена компании, Price	Оборот (Turnover), 2*Price	Прибыль (30% * Turnover)
1	Среднедоходные	3,61	7,22	14,44	4,33
2	Высокодоходные	7,82	15,64	31,28	9,38
3	Сверхдоходные	19,20	38,4	76,8	23,04

 

Суммарный годовой оборот компании равен:

 

9*14,44+9*31,28+3*76,8=641,88 млн. долл.

 

Суммарный НДС равен 18% с  этого оборота или 115,54 млн. долл. Поскольку инновационная продукция, производимая компаниями имеет высокую  добавленную стоимость, то поправка предполагается, в среднем равной 25% от суммы НДС, итого в федеральный  бюджет поступит сумма, равная:

 

(100% - 25%)*115,54 = 86,65 млн. долл.

 

Далее в рамках модели можно  предположить, что прибыль каждой компании составляет 30% от оборота. Тогда  суммарная ежегодная прибыль  всех компаний составит:

 

641,88 * 30% - 192,56 млн. долл.

 

При налоге на прибыль 24% налоговые  поступления составят:

192,56 * 24% = 46,22 млн. долл.

 

Предположим, что в одной  компании работает 20 человек с зарплатой  в 2000 долл. В месяц. Тогда годовой  фонд заработной платы составит:

 

20чел. * 21компанию * 12 месяцев  * 0,002 млн. долл. = 10,08 млн. долл.

 

На эту сумму будет  начислен ЕСН, равный:

 

26,4% * 10,08 млн. долл. = 2,66 млн.  долл.,

 

а работники заплатят подоходный налог 13% на сумму:

 

13% * 10,08 млн. долл. = 1,31 млн.  долл.

 

Таким образом, ежегодные  поступления от проинвестированных компаний в бюджет и внебюджетные фонды составят 136,84 млн. долл. Тем  самым компании, подготовленные венчурным  фондом, приносят дополнительные доходы в бюджеты обоих уровней.