Анализ венчурных фондов за рубежом и в России

Таблица 1

Прогнозные финансовые данные компании

№	Финансовый показатель	Ед. изм.	1	2	3	4	5
1	Выручка	млн. долл	-	-	4	8,4	-
2	Расходы	млн. долл	0,7	0,5	4,5	8	-
3	Прибыль/ Убыток (E)	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,4	-
4	Терминальная стоимость компании на «выходе» (EV)	млн. долл	-	-	-	-	8,2
5	Финансовый поток (CF = E + EV)	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,4	8,2
6	Объем инвестиций (I)	млн. долл	0,7	0,5	0,5	-	-

 

Предположим, что долгов у компании не появляется, а стоимость  акционерного капитала r_E равна 40%. Венчурный фонд рассматривает дополнительные риски, полагая π = 10%. Следовательно рассчитываем дисконтированный денежный поток компании:

 

DCF _pre-money = CF₁ + (CF₂/(1+r_E+π )) + (CF₃/(1+r_E+π )²) + +(CF₄/(1+r_E+π )³)

+ (CF₅/(1+r_E+π )⁴) = -0,7 — 0,5/(1+0,5) — -0,5/(1+0,5)² + 0,4/(1+0,5)³ +

8,2/(1+0,5)⁴ = -0,7 — 0,33 — 0,22 + 0,15 + 1,62 = 0,52 млн. долл

DCF _post-money = CF₁ + I₁ + (CF₂ + I₂)/(1+r_E+π ) + +(CF₃ + I₃)/(1+r_E+π )² +

CF₄/(1+r_E+π )³ + CF₅/(1+r_E+π )⁴ = =0,52 + 1,05 = 1,57 млн. долл

 

Практика показала, что  метод дисконтированного денежного  потока также не лишен ряда недостатков. А именно, он использует предположение  о том, что инвестор будет вкладывать в проект все деньги, вне зависимости  от промежуточных результатов, и  реальные значения денежных потоков  могут сильно отличаться от прогнозных.

4. Метод дерева решений — метод оценки компаний, учитывающий динамику проинвестированных проектов и финансирование несколько этапов.

Посмотрим подробнее на примере  через метод DCF. Поскольку инвестиции предполагается проводить в три этапа, то у инвестора есть выбор, осуществлять ли второй и третий этапы. Решение о финансировании проекта принимается на базе динамики развития в предыдущий год. В рамках примера считаем, что вероятность положительной динамики после первого года инвестиций составляет 0,7, а вероятность дальнейшей положительной динамики после второго года и двух раундов инвестиций — 0,9. Есть три возможных сценария, представленных в таблице 2.

Таблица 2

Различные сценарии реализации проекта 

№	Сценарий	Описание	Вероятность осуществления на момент начала инвестиций
1	(-)	Год 1 - неудачен	0,3
2	(+-)	Год 1-удачен, год 2 - неудачен	0,7*0,1 = 0,07
3	(++)	Год 1 — удачен, год 2 - удачен	0,7*0,9 = 0,63

 

Рассмотрим прогноз денежных потоков данной компании, рассчитанный с учетом анализа всех вариантов, и математическое ожидание денежного  потока M(CF) (табл. 3). Прогноз математического ожидания совпадает с денежным потоком CF. Это означает, что DCF учитывает все возможные сценарии развития событий.

 

Таблица 3

Прогноз денежных потоков  и их математическое ожидание

№	Финансовый показатель	Ед. измерения	Годы
			1	2	3	4	5 (стоимость на выходе)
1	CF-	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0	0
2	CF+-	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,3	2,8
3	CF++	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,6	10,8
4	Математическое ожидание, M(CF)	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,4	8,2
5	Инвестиции , I	млн. долл	0,7	0,5	0,5	-	-

 

Чтобы понять выгодность реализации того или иного сценария, нужно  посчитать доинвестиционный DCF для каждого из них:

 

DCF (-) = -0,7 — 0,5/(1+0,4) — 0,5/(1+0,4)² = -1,32 млн. долл

DCF (+-) = -0,7 — 0,5/(1+0,4) — 0,5/(1+0,4)² + 0,3/(1+0,4)³ + 2,8/(1+0,4)⁴

= -0,48 млн. долл

DCF (++) = -0,7 — 0,5/(1+0,4) — 0,5/(1+0,4)² + 0,6/(1+0,4)³ +

10,8/(1+0,4)⁴ = 1,71 млн. долл

При таком развитии событий, безусловно выгодным является сценарий (++). В то же время в случае реализации сценария (+-) инвестиции в проект остаются целесообразными, так как в случае отказа от инвестиций DCF проекта будет  равен -0,7 — 0,5/(1+0,4)=0,6, а в случае продолжения  инвестиций -0,48. Вследствие этого потери проекта должны быть минимизированы. «Дерево решений» выглядит следующим образом (рис. 4).

 

++

+-

-

DCF = 1,71 млн долл.

DCF = -1,32 млн долл.

DCF = -0,48 млн долл.

Р = 0,7

Р = 0,3

Р = 0,9

Р = 0,1

Рис. 4 «Дерево решений»

 

С точки зрения всего проекта  выгоднее прекратить инвестиции после  первого раунда при выявлении  сценария (-), а в случае других сценариев проводить второй и третий раунд инвестиций. Тогда сценарии (+-) и (++) можно объединить под одним сценарием (+), а в качестве денежного потока сценария (+) взять среднее значение потоков (+-) и (++) с учетом их вероятностей. Тогда фактический доинвестиционный денежный поток проекта будет иметь следующий вид (табл. 4).

Таблица 4

Денежный поток проекта  с учетом возможности решения  о продолжении/отказе от инвестирования после первого этапа

№	Фактический CF	Ед. измерения	Годы
			1	2	3	4	5
1	CF (-)	млн. долл	-0,7	0	0	0	0
2	CF (+)	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,57	10

 

DCF (-) = -0,7

DCF (+) = -0,7 — 0,5/(1+0,4) — 0,5/(1+0,4)² + 0,57/(1+0,4)³ +

+10/(1+0,4)⁴ = 1,49

 

Таким образом, стоимость  компании с учетом своевременного прекращения  инвестиций, может быть рассчитана как:

 

DCF = 0,3 * DCF (-) + 0,7 * DCF (+) = 0,3 * (-0,7) + 0,7 * 1,49 = =0,833

 

Подобный метод учитывает  возможность принятия решения о  прекращении проекта на промежуточном  этапе и, как следствие, он увеличивает  стоимость компании за счет снижения потерь при неудачных сценариях.

5. Венчурный метод является адаптацией метода DCF к случаю старт-апа и учитывает то, что основные объекты венчурного инвестирования — компании ранних стадий.

Определение стоимости компании венчурным методом состоит из следующих шагов:

• прогнозируется конечная стоимость компании на «выходе»;
• конечная стоимость дисконтируется по специальной «венчурной» ставке (до 75%), учитывающей высокую степень риска π .

Полученная стоимость  является стоимостью постинвестиционной. Стоимость же доинвестиционная определяется простым вычитанием из нее величины инвестиций (I). Чаще всего в качестве последнего параметра берется совокупный их объем без учета дисконтирования. Таким образом имеет место соотношение:

 

V _{venture post-money} = EV/ (1 + r _venture)^t-1

 

где EV — стоимость компании на «выходе»;

r _venture - «венчурный» дисконт, равный r_E + π, где π имеет порядок 30 — 40%;

t — период до «выхода».

Рассмотрим вариант оценки компании венчурным методом. Как уже отмечалось, «выход» планируется произвести через 4 года, ожидаемая стоимость компании на «выходе» 8,2 млн. долл. Предположим, что за венчурный дисконт r _venture принимают 64%. Тогда:

 

V _{venture post-money}= EV/ (1 + r _venture)^T-1 = 8,2/ (1 + 0,64)⁴ = 1,13

 

Поскольку инвестиции имеют  три раунда, то постинвестиционная стоимость окажется для инвестора слишком малой. Ведь если взять инвестиции объемом 1,7 млн. долл., то доинвестиционная стоимость проекта будет отрицательной. Поэтому, в силу того что на первых двух раундах инвестор рискует не всей суммой, стоит для определения доинвестиционной стоимости компании вычесть лишь затраты I₁ на первый этап инвестиций 0,7 млн. долл.:

 

V _{venture post-money} = ЕV/ (1 + r _venture)^T-1 — I₁ = 8,2/ (1 + 0,64)^{4 —} 0,7 = =0,43

 

Преимущество венчурного метода — его легкость и традиционное использование многими венчурными инвесторами. Однако в выборе коэффициента дисконтирования возможен значительный произвол; не учитывается финансирование в несколько раундов и возможность  досрочного прекращения инвестиций в случае неудачи; не учитываются  промежуточные дивиденды.

Определение доли венчурного фонда в компании. После того, как значение стоимости компании до инвестиций и после инвестиций будут определены и согласованы обеими сторонами, становится возможным рассчитать долю инвестора (венчурного фонда), исходя из его вклада. Простейшей формулой для этой цели является:

 

I/(I + V _pre-money) = I/V _post-money = IS

 

Где

I — инвестиции в компанию;

V _pre-money - доинвестиционная стоимость компании;

V _post-money - постинвестиционная стоимость компании;

IS — доля инвестора (InvestorShare).

Предполагаемая компания была оценена «договорным» методом и ее доинвестиционная стоимость тогда составила 0,9 млн. долл. Объем запрашиваемых инвестиций составляет 1,7 млн. долл. Тогда доля венчурного фонда составит: 1,7/(1,7 + 0,9) = 65,4%

Другой широко используемый метод — метод «хоккейной клюшки»:

 

IS = (I*G(T))/(ExitValue), [¹¹]

или

IS = (I*G(T))/(E(T)*(P/E)),

 

Где

I — инвестиции в компанию;

G(T) — ожидаемый рост  инвестиций за Т лет (Growth);

E(T) —прибыльность компании через Т лет;

P/E — отношение капитализации  компании к прибыли (Price /Earnings);

Предположим, что дисконт 40% примерно соответствует ее росту, 3,84 раза за 4 года. Прогнозная цена компании на «выходе» составляет 8,2 млн. долл. Тогда доля инвестора IS равна 1,7*3,84/8,2 = 80%, в случае использования полного объема инвестиций 1,7 млн. долл. Данный метод однако не учитывает промежуточные дивиденды инвестора.

При оценке стоимости компании стоит пользоваться различными методами, а далее формировать итоговую оценку через взвешенное усреднение результатов. В таком случае результат  оценки не будет искажен и будет  учитывать все возможные нюансы.

Одной из важнейших задач  венчурного фонда при отборе проектов является определение эффективности  проекта. Суть данного анализа состоит  в сравнении эффективности инвестиций в данную компанию с альтернативными  возможностями вложений.

Существует два основных метода оценки инвестиций — метод  чистой текущей стоимости (Net Present Value, NPV) и метод определения внутренней нормы прибыли (Internal Rate of Return, IRR). Чистая текущая стоимость NPV представляет собой дисконтированный денежный поток от проекта к инвестору за прогнозный период от начала инвестиций до выхода:

 

NPV = D₁ — I₁ + (D₂ — I₂)/(1 + r) + (D₃ — I₃)/(1 + r)² +....+ (D_n — I_n)/(1 +

r) ^n-1 + T_I/(1 + r)ⁿ = = -NPV_I + NPV_D, [¹²]