Денежно-кредитная политика государства

В 2007 году резкое увеличение предложения иностранной валюты в результате ввоза капитала (которое  ЦБ не предвидел, но мог бы предвидеть) заставило Центробанк и Правительство  пойти на ряд дополнительных мер, направленных на стерилизацию иностранной  валюты и ограничение роста денежной массы. В докладе эти меры перечисляются, но причины их не анализируются. Профицит составил в I полугодии 2007 года 57,5% от суммы  расходов федерального бюджета. Избыток  консолидированного бюджета (профицит + прирост внутреннего государственного долга) составил в I полугодии 2007 года 11,2% ВВП (в 2006 - 9,1%). Вряд ли можно найти  подобный пример в экономической  истории. Абсорбция средств коммерческих банков (привлечение на депозиты в  ЦБ и размещение ОБР) составила в  январе-мае 2007 года 1,4 триллиона рублей, за тот же период 2006 года - 0,3 триллиона, т.е. возросла почти в 5 раз. Кроме  того, ЦБ впервые за несколько лет  повысил резервные требования.

В 2007 году прирост валютных резервов не только достиг гипертрофированных размеров (Показатель за 2003 год -5,9%, а  за 2007 год -16,8%), но впервые превысил чистый экспорт (Показатель за 2003 год - 11,3%,а за 2007год - 9,8). Это значит, что  значительная часть валютных резервов формируется за счет ввоза иностранного капитала.

Денежное предложение  ЦБ, основанное на монетизации иностранной  валюты, является в то же время монетизацией корпоративного долга, однако не внутреннего  долга, что было бы нормальным, а  внешнего долга, предоставленного иностранными кредиторами и инвесторами. Это  означает, что в случае расширения внутреннего кредита, замещающего  внешний кредит, денежное предложение  уже в сегодняшних условиях могло  бы практически полностью осуществляться за счет монетизации внутреннего  кредита, без какой-либо опасности  введения в экономику избыточно  количества денег и инфляции.

Внутренний кредит можно  расширить, не вызывая угрозы инфляции, на величину денежного предложения, а монетизация внутреннего кредита  могла бы сократить ввоз капитала на соответствующую величину. Изменение  каналов денежного предложения  ЦБ должно предшествовать сокращению ввоза капитала. Бесполезно ожидать, когда ввоз капитала сократится сам  собой, по необъясненным причинам. Ввоз капитала не сократится, пока сохраняются  основные, детерминирующие его факторы: искусственно созданный дефицит  счета текущих операций, массированный  вывоз капитала, относительно высокая  ставка процента по ссудам и неудовлетворенный  спрос на кредит. Спрос на импорт иностранного капитала в качестве источника  кредитных ресурсов может и должен быть кратно сокращен в результате расширения внутреннего кредита.

Для того чтобы устранить  искусственный дефицит счета  текущих операций отнюдь не обязательно (и не желательно) сокращать налоговые  и таможенные платежи, например, повышать «цену отсечения». Сверхприбыли сырьевых корпораций (причем не только нефтяных, как в настоящее время, но и  газовых, алюминиевых, и др.) должны поступать в бюджет. Однако часть  экспортной выручки, изымаемой с  помощью налоговых и таможенных платежей, правительство могло бы не замораживать в стабилизационном фонде, а продавать на внутреннем валютном рынке (при посредничестве ЦБ) или ссужать импортерам, с погашением ссуды в рублях. Рублевая выручка поступала бы в бюджет и могла расходоваться на социальные и народно-хозяйственные цели. Эта операция не была бы связана с интервенциями ЦБ на валютном рынке, с выпуском дополнительных денег, и поэтому не вызывала усиления инфляции.

Ввоз капитала для финансирования его вывоза в принципе не связан с интервенциями ЦБ на валютном рынке, однако он нежелателен по двум причинам. Во-первых, нежелательна сама по себе утечка капитала. Во-вторых, финансирование вывоза капитала за счет его ввоза (а не за счет активного сальдо торгового  баланса) обременяет экономику внешним  долгом, по которому нужно выплачивать  проценты. Вывоз капитала вряд ли можно  ограничить исключительно экономическими методами. Учитывая масштабы этого  явления и его побочные следствия, необходимо вернуться к достаточно жесткому валютному контролю.

В соответствии с методологией платежного баланса чистый ввоз (или  чистый вывоз) капитала определяется как  разница между ввозом и вывозом  капитала. Однако с точки зрения макроэкономической теории, правильнее было бы определять чистый ввоз капитала как разницу между ввозом капитала и вывозом прибыли иностранных  инвесторов и кредиторов. По мере накопления инвестированного иностранного капитала, разница между его дополнительным ввозом и вывозом прибыли постепенно сокращается, и в среднесрочной  перспективе может стать нулевой  или отрицательной: сумма вывозимой  в течение года прибыли может  превысить ввозимый в течение  года иностранный капитал.

Кратное сокращение ввоза  иностранного капитала и постепенное  погашение корпоративного внешнего долга приведет к уменьшению вывоза прибыли иностранных инвесторов, следовательно - к улучшению счета  текущих операций, высвободит валютные ресурсы для финансирования целевого импорта. В сложившихся условиях сокращение ввоза иностранного капитала создаст условия для ускорения, а не для замедления экономического роста. В настоящее время объем  корпоративного долга приближается к объему валютных резервов. В случае очередного финансового кризиса  даже нынешние, гипертрофированные валютные резервы могут оказаться недостаточными.

Строить денежную программу  исключительно на основе прогнозных вариантов динамики мировых цен  на нефть некорректно. Однако прогнозы ЦБ и МЭРТ¹⁰ должны, в принципе отражать не только динамику экспортных цен, но и других, прежде всего - внутренних факторов. Если мы сопоставим данные прогнозов за 2008-2010 год по варианту, предусматривающему сохранение цен примерно на прежнем уровне (55 долларов за баррель в 2007 и 53 - в 2008-2010), тем самым, иллюминируем влияние динамики экспортных цен. Тогда мы получим представление о том, как видится аналитикам ЦБ и МЭРТ воздействие на платежный баланс и денежную программу других факторов, помимо цен на нефть.

Согласно прогнозам, стоимостной  объем экспорта практически не изменяется. Он составляет 352,3 млрд. долларов в 2008, 356,0 - 358,6 - в  2009, 2010. Такие изменения  в прогнозных расчетах можно признать пренебрежимо малыми. Таким образом, в прогнозе рассматривается изменение  цен на нефть не только в качестве главного, но и в качестве единственного  фактора, определяющего динамику экспорта в 2008-2010 годах. На отрезке времени, равном трем годам, они не предполагают каких-либо существенных изменений структуры  экспорта, например, увеличения доли экспорта продукции обрабатывающей промышленности, в частности, наукоемких отраслей. Не предусматриваются, следовательно, какие-либо значимые структурные изменения  в экономике в целом. С учетом умеренного, но постоянного повышения  цен на экспортируемую продукцию  обрабатывающих отраслей, практически  неизменный стоимостной объем экспорта означает сокращение его физических объемов.

В то же время, согласно прогнозу, импорт товаров и услуг постоянно  увеличивается, с чем, в принципе, можно было бы согласиться, если бы не прогнозируемое замедление темпов роста экономики. Замедление роста выпуска и дохода должно бы вызывать замедление роста импорта товаров и услуг.

Резкое замедление роста  валютных резервов, согласно прогнозу ЦБ, обусловлено двумя факторами: во-первых, сокращением активного  сальдо счета текущих операций, во-вторых, резким сокращением ввоза иностранного капитала. Первый фактор связан с опережающим  ростом импорта и снижением цен  на нефть (что весьма сомнительно), второй фактор принимают без всякой аргументации. Коль скоро мы иллюминируем влияние  мировых цен, единственным внешним  фактором, обусловливающим замедление прироста валютных резервов, остается допущение о сокращении ввоза  капитала. Насколько произвольным является такое допущение, мы показали выше.

От темпа прироста валютных резервов зависит, согласно прогнозу ЦБ, денежная программа на 2008-2010 годы,

Рост импорта зависит, по крайней мере, от двух различных  факторов: от общего роста выпуска  и дохода и от укрепления рубля. В  первом случае сокращение чистого экспорта и выравнивание торгового баланса  способствует росту экономики, во втором случае, скорее наоборот, ведет к  сокращению внутреннего производства. В какой степени рост импорта  в современной российской экономике  обусловлен ростом совокупного дохода, и в какой степени - укреплением  рубля? Мы не можем дать даже приблизительного ответа на этот вопрос, но ЦБ и МЭРТ могли бы в своих прогнозных и  ситуационных расчетах это сделать.

Далее, согласно прогнозам  ЦБ, избыточное предложение валюты в близкой перспективе должно снизиться или вообще прекратиться (мы сейчас не рассматриваем вопрос о том, насколько этот прогноз  реалистичен), следовательно, должно остановиться укрепление рубля. Возможно, что при  пассивном сальдо счета текущих  операций и сокращении ввоза капитала, курс рубля начнет снижаться.

Прогнозы, представленные в докладе ЦБ, построены на произвольных допущениях, и содержат немало несостыковок и противоречий, однако на фоне сказанного выше, они не имеют принципиального  значения.

В преддверии окончательной  либерализации трансграничных операций с капиталом в 2009 году Банк России своей перспективной задачей  видит создание условий для перехода к более гибкому формированию курса национальной валюты на внутреннем валютном рынке и, соответственно, минимизации  воздействия Банка России на соотношение  спроса и предложения иностранной  валюты. В среднесрочной перспективе  это позволит обеспечивать выполнение количественных ориентиров денежно-кредитной  политики в области поддержания  ценовой стабильности путем воздействия  на стоимость денег в экономике  преимущественно с помощью инструментов процентной политики органов денежно-кредитного регулирования.

Определяющее влияние  на условия проведения денежно-кредитной  политики оказывает Стабилизационный фонд Российской Федерации. Стабилизационный фонд, концентрируя дополнительные доходы, связанные с добычей и экспортом  нефти и других энергоносителей, при высокой конъюнктуре обеспечивает стерилизацию значительной части избыточной ликвидности и в настоящее  время является одним из основных факторов ограничения роста потребительских  цен.

Важнейшей задачей является развитие внутреннего финансового  рынка. Без полноценного финансового  рынка невозможно достижение полной конвертируемости рубля - снижается  эффективность реализации денежно-кредитной  политики и уменьшается действенность  процентных ставок. В этих условиях возможности процентной политики Банка  России ограничены. Инструменты процентной политики носят характер скорее стабилизационных инструментов, то есть ограничивают, а  не формируют стоимость денег  в экономике.

Перед Банком России стоит  важная задача по расширению возможностей использования кредитными организациями  инструментов рефинансирования. При  существующей в настоящее время  структурной и временной неравномерности  в образовании свободной ликвидности  это позволит повысить роль процентной ставки в механизме реализации денежно-кредитной  политики.

Из оценки складывающейся к настоящему времени ситуации следует, что итоги 2007 года могут осложнить  стартовые условия для достижения основной цели денежно-кредитной политики в 2009 году. При существующих лагах рост денежной массы во второй половине года сказывается на инфляции следующего года. В этой связи расширение временного горизонта формирования денежно-кредитной политики и установление среднесрочных (трехлетних) целевых ориентиров по приросту потребительских цен послужит обеспечению последовательности макроэкономической политики и формированию позитивных ожиданий населения и предприятий. Стратегия денежно-кредитной политики, ориентированная на среднесрочную перспективу, расширит возможности маневра в случае непредвиденных изменений внешне- и внутриэкономических факторов конъюнктурного характера.

В документе отмечается, что в предстоящие три года главной целью единой государственной  денежно-кредитной политики остается снижение инфляции до 9-10% в 2010г. и 5-7% в 2012г. Согласно прогнозу ЦБ, в целом по итогам 2009г. инфляция на потребительском  рынке может составить заметно  меньше 11%.

Политика валютного  курса Банка России в среднесрочной  перспективе будет направлена на сглаживание существенных колебаний  курса рубля к "корзине" основных мировых валют. В этот период Банк России ставит задачу перейти к инфляционному  таргетированию, постепенно сокращая прямое вмешательство в процессы курсообразования. При переходе к  плавающему валютному курсу ЦБ РФ продолжит использовать бивалютную "корзину", состоящую из евро и  доллара США в качестве операционного  показателя.

В случае образования существенного  дефицита ликвидности банковского  сектора Банк России продолжит использование  всего спектра инструментов рефинансирования, что предполагает сочетание операций по предоставлению ликвидности как  под обеспечение (операции прямого  РЕПО), так и без обеспечения. Как  указывается в документе, расширение спектра сроков предоставления рефинансирования (от 1 дня до 1 года) позволит Банку  России более гибко управлять  текущей ликвидностью и стимулировать  кредитную активность банков и формировать  долгосрочные процентные ставки денежного  рынка.