Государственный долг

3 ПРОБЛЕМЫ И  МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫМ  ДОЛГОМ

3.1 Основные методы  и схемы реструктуризации внешнего  долга, на основе международного  опыта

Под управлением государственным  долгом понимается совокупность мероприятий  государства по выплате доходов  кредиторам и погашению займов, изменению  условий уже выпущенных займов, определению  условий и выпуску новых государственных  ценных бумаг. Основной формой государственного кредита являются государственные  займы, характеризующиеся тем, что  временно свободные денежные средства населения, предприятий и организаций  привлекаются для финансирования дефицита государственного бюджета путем  выпуска и реализации государственных  ценных бумаг.

Государственными ценными  бумагами называются бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником  выступает государство, орган государственной  власти и управления.

В нормативных документах Российской Федерации под государственными ценными бумагами понимаются такие, которые выпускаются или гарантируются  Правительством Российской Федерации.

Решение российского правительства  от 17 августа 1998 г. о временном замораживании  рынка внутренних долговых обязательств и их последующей реструктуризации было беспрецедентным в новейшей экономической истории. Эксперты так  и не смогли найти аналога дефолта  по внутреннему долгу, учитывая бесспорную возможность его монетизации  денежными властями (масштабный дефолт по внутренним долговым обязательствам в Бразилии в начале 90-х годов  был связан с целым комплексом экономических реформ, что не позволяет  проводить прямые аналогии с его  российским вариантом). Следствием подобного  шага стал системный финансовый кризис, выразившийся в росте темпов инфляции и девальвации, катастрофическом снижении уровня жизни населения, фактической  изоляции России на рынке мирового капитала. /16/

Действительно, дефолт по долговым инструментам, номинированным в национальной валюте, может быть объяснен лишь как  следствие политически ошибочных  решений. В то же время на развивающихся  рынках накоплен значительный опыт реструктуризации государственных долговых обязательств. Процедура реструктуризации, в различных  ее формах, позволила ряду стран  разрешить проблему непомерного  обслуживания государственного долга, добиться доверия инвесторов и, соответственно, достичь финансовой стабилизации и  обеспечить условия для дальнейшего  притока на внутренний рынок иностранных  инвестиций.

В мировой практике известны четыре основных схемы реструктуризации суверенного долга:  
1. обмен одних долговых обязательств на другие (схема "облигации-облигации");  
2. обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной программы приватизации (схема "облигации-акции");  
3. досрочный выкуп долговых обязательств с дисконтом (схема "выкуп");  
4. списание части долговых обязательств.  
1. Схема "облигации-облигации"

Наиболее популярной схемой реструктуризации долгов в последнее  десятилетие стал обмен "проблемных" долговых обязательств на новые. Самым распространенным способом проведения подобных сделок является так называемый "план Бреди" (по имени главы казначейства США, впервые выступившего с такой инициативой в 1989 г.). Основание же для реализации этой схемы в той или иной стране - согласование правительством этого государства программы экономических действий с МВФ (обычно она носит название Structural Adjustment Program).

Впервые схема "облигации-облигации" была применена в 1989 г. в Мексике. Тогда кредиторам (в том числе  держателям ценных бумаг, оказавшихся  в состоянии дефолта; банкам и  компаниям, выдавшим синдицированные  кредиты, и т.д.) было предложено на выбор  три варианта реструктуризации задолженности.

Первый вариант предполагал  обмен имеющихся у инвесторов долговых обязательств по номинальной  стоимости на 30-летние облигации  с одновременным списанием 35% от суммы задолженности (Discount Bonds). Купонная ставка (выплата купона - раз в полгода) этих облигаций составляла LIBOR+(13/16)% годовых. Второй вариант предусматривал обмен долгов по их номинальной стоимости на 30-летние облигации (Par Bonds) с фиксированным полугодовым купонным доходом - 6.25% годовых в долларах США, 6.63% - во французских франках, 5.31% - в немецких марках, 10.75% - в итальянских лирах, 3.85% - в японских иенах (купонная ставка на момент выпуска облигаций предполагалась ниже рыночных показателей, т.е. ниже аналогичной полугодовой среднерыночной ставки). При этом 25% от общего объема эмиссии и 5% от объема купонных выплат по обоим видам ценных бумаг были гарантированы облигациями казначейства США, которые приобретались Мексикой за счет средств, выделенных международными финансовыми организациями.

Третья возможность заключалась  в том, что банки могли использовать до 125% замороженных средств - "замороженная" сумма плюс компенсация в 25% от нее - без учета долгов, подвергшихся реструктуризации по первому или  второму сценарию, в качестве новых  кредитных ресурсов (New Money) по истечении четырехлетнего периода (т.е. эти средства можно было вновь использовать для выдачи кредитов экономическим агентам). В ходе этой операции 49% долгов были обменены их держателями на Discount Bonds, 41% - на Par Bonds, 10% - на New Money. Всего в ее результате было ре структурировано долгов на общую сумму в 48.9 млрд. долл. (с учетом списания накопленных процентов).

Таким образом, в общих  чертах "план Бреди" выглядит следующим образом. Правительство страны, намеревающейся реструктурировать свой национальный долг, достигает определенных договоренностей с МВФ и разрабатывает совместно с фондом программу структурной перестройки экономики, включающую в себя предоставление стране новых кредитных ресурсов. После того как эта программа начинает успешно претворяться в жизнь, инвесторам предлагается обменять имеющиеся у них кратко- и среднесрочные долговые обязательства на долгосрочные ценные бумаги, номинированные обычно в валюте одного из государств "большой семерки", которые частично обеспечены US T-Bills. При этом происходит частичное списание долга (от 20 до 50%). Следует отметить, что мировое сообщество располагает достаточно мощными рычагами давления на инвесторов, сомневающихся в целесообразности подобной сделки. Так, например, в США имелись прецеденты, когда убытки, понесенные американскими компаниями от финансовых операций в странах, реализующих "план Бреди", не уменьшали налогооблагаемую базу, если данная компания не соглашалась на реструктуризацию. Объемы выпуска облигаций смотрите в таблице 8.

Впоследствии аналогичные  варианты реструктуризации широко применялись  в странах Латинской Америки (Аргентине, Бразилии и т.д.), Восточной Европы (Болгарии, Польше), Африки (Нигерии, Марокко). Юго-Восточной Азии (Филиппинах). В ходе реализации данной программы Всемирным банком, МВФ и Экспортно-импортным банком Японии был создан специальный фонд в 32 млрд. долл. для обеспечения выпуска Brady bonds; на эти средства приобрета-лись US T-Bills, которые являлись обеспечением новых ценных бумаг. Стоит отметить, что указанная схема широко применялась для реструктуризации не только государственных, но и корпоративных, в первую очередь банковских, долгов и тем самым позволяла проводить реорганизацию национальной банковской системы в достаточно благоприятных условиях.

Таблица 8 - Объем выпуска  облигаций типа Brady bonds в 1989-1998 гг., млрд. долл.

Кроме того, весьма распространены варианты выпуска Brady bonds с определенными привилегиями. Так, Мексика, Венесуэла и Нигерия (страны, экономики которых весьма существенно зависят от экспорта нефти) при выпуске облигаций типа Par прилагали к ним специальные варранты, которые давали право владельцам облигаций получать дополнительный доход в случае роста мировых цен на нефть. Технически это выглядело следующим образом (на примере Мексики): держатель облигаций получал дополнительный доход, пропорциональный разнице между средней экспортной ценой мексиканской нефти в течение купонного периода и "относительной" ценой. "Относительная" же цена определялась как стоимость мексиканской нефти на момент выпуска облигаций (14 долл./барр.), умноженная на инфляционный коэффициент, рассчитываемый МВФ. И если эта разница получалась отрицательной, инвестор не нес никаких убытков.

Всего в ходе реструктуризации долгов по "плану Бреди" в период с 1989 по 1998 гг. было выпущено облигаций на общую сумму 132.8 млрд. долл.  
Кардинальное отличие обычной схемы реструктуризации "облига-ции-облигации" от "плана Бреди" - относительно стабильное состояние экономики страны, предлагающей подобный обмен, а также безупречность кредитной истории инструментов, подлежащих обмену, причем наличие согласованной с МВФ программы экономических действий не является необходимым условием. Примерами применения подобных схем в последнее время могут служить предложения российского правительства образца июля 1998 г. об обмене части ГКО/ОФЗ на еврооблигации, а также инициатива монетарных властей Перу и Аргентины, относящаяся к осени 1997 г., об обмене Brady bonds на еврооблигации (в случае Аргентины к обмену могли быть представлены также два выпуска долговых обязательств, эмитированных вне рамок "плана Бреди"). Итак, налицо два возможных варианта указанной схемы: обмен долговых обязательств, номини-рованных в национальной валюте, на облигации, чей номинал выражен в иностранной валюте, и обмен одних "внешних" (как правило, Brady bonds) долгов на другие.

Цели, преследуемые предложениями  такого рода вариантах обмена (помимо "удлинения" долга, которое обычно происходит и в том, и в другом случае), достаточно очевидны. В первом случае это реструктуризация госдолга в пользу "внешней" его части, что на определенном этапе отвечает интересам правительства, позволяя инвесторам вместе с тем избежать "курсового" риска. Во втором случае монетарные власти изменяют структуру  лишь внешнего долга (в частности, при  обмене Brady bonds они избавляются от необходимости держать часть средств в US T-Bills, которые обычно служат обеспечением этих бумаг); инвесторы же при этом получают возможность обменять имеющиеся у них долговые обязательства на более доходные, хотя и более рискованные (иногда вследствие более длительного срока обращения, иногда ввиду отсутствия обеспечения), инструменты.

Также следует упомянуть  обмен типа "облигации-облигации" в рамках соглашений с международными клубами кредиторов. Принципиально  этот вариант мало чем отличается от "плана Бреди", за исключением того, что в данном случае обычно не используется обеспечение выпускаемых облигаций высоконадежными ценными бумагами, а также то, что погашение долга здесь идет по нарастающей, т.е. объем купонных выплат увеличивается от года к году.

2. Схема "облигации-акции" 

Обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной  программы приватизации (схема "облигации-акции") - форма сокращения государственного долга, широко применявшаяся в конце 80-х - начале 90-х годов в ходе приватизации в ряде стран Латинской Америки  и Восточной Европы. Отметим, что  такая схема рассчитана на весьма специфические категории инвесторов - в первую очередь потому, что  при ее использовании структура  активов инвесторов изменяется качественным образом. Долговые обязательства заменяются принципиально иным финансовым инструментом - акциями, которые не предполагают получения инвестором фиксированного дохода. Выигрыш же государства в  результате этой операции достаточно очевиден: происходит сокращение долга  за счет реализации части госсобственности на приемлемых условиях.

Примером хорошо организованной реализации схемы "облигации-акции" может служить программа реструктуризации государственного долга Аргентины  в 1987 г. Тогда инвесторам было предложено либо использовать средства, замороженные ранее в долгосрочных инвестиционных проектах, под контролем центрального банка (аналог New Money в "плане Бреди"), либо принять участие в процессе акционирования предприятий, находившихся в государственной собственности, в рамках процесса первичной приватизации. Впоследствии держателям замороженных долгов была предоставлена и третья возможность использования этих средств: в том случае, если инвестору не удалось принять участие в процессе приватизации, а условия капитализации средств в центральном банке оказались для него неприемлемыми, то он мог приобрести акции уже приватизированных компаний на вторичном рынке.

Долгосрочные инвестиционные проекты реализовывались следующим  образом: не менее 30% от суммы проекта  вносилось "живыми" деньгами, оставшаяся часть - замороженными бумагами в  соответствии с их дисконтированной стоимостью. При этом стоимость импортного оборудования, налога на добавленную  стоимость и стоимость недвижимости, задействованной в проекте, исключались из его суммарной стоимости. Большинство проектов были ориентированы на агропромышленный комплекс, туризм и автомобилестроение; инвестиции в недвижимость и финансовый сектор были запрещены.

Приватизационный процесс  осуществлялся посредством проведения специальных аукционов. Министерство экономики и центральный банк определили квоты акций различных  предприятий, выставляемых на аукционы, а также дисконт, который накладывался на общую сумму долгов, принадлежащих  инвесторам; данная сумма была формально  конвертирована в Australes - аргентинскую свободно конвертируемую валюту, введенную в ходе реформ второй половины 80-х годов. Далее на аукционе инвестор выставлял заявки на право стать держателем того или иного пакета акций (или его части), при этом он по своему желанию мог увеличить дисконт, т.е. увеличить объем списываемой задолженности, повышая тем самым приоритетность своей заявки. В ходе торгов ставка дисконта зачастую поднималась значительно выше 36%, определенных монетарными властями, иногда до 72%.

Если в результате этого  владелец реструктурируемых бумаг становился инвестором аргентинской компании, получая по итогам аукциона право на покупку определенной доли акций данного предприятия, тогда проводилась независимая оценка, в ходе которой определялся уставный капитал (УК) компании. После чего инвестор получал соответствующую долю УК по установленной в результате экспертизы номинальной стоимости. В том случае, если инвестор был первичным держателем реструктурируемых бумаг, эта операция не облагалась налогом, а рассматривалась как досрочное погашение облигаций по дисконтированной цене, погашение же осуществлялось посредством акций. В противном случае взыскивался налог на прибыль, а налогооблагаемой базой при этом служила разница между ценой покупки облигаций на рынке и обменной стоимостью облигаций, определенной центральным банком. Процесс приобретения акций на вторичном рынке также осуществлялся под контролем центрального банка по определяемым им ценам.

Естественно, что власти Аргентины приняли также меры для предотвращения оттока инвестированных  таким образом средств за рубеж. В частности, все иностранные  инвестиции, реализованные в ходе данного процесса, не подлежали репатриации  в течение 10 лет, при этом дивиденды  этой категории инвесторов могли  не выплачиваться в течение 4-х  лет. В ходе реализации этой программы  за год было реструктурировано гособлига-ций на сумму примерно 1.5 млрд. долл. Причем 50% инвесторов предпочли схему обмена на акции, 34% - инвестиционные проекты, остальные - использование средств на вторичном рынке акций.