Государственный долг

Взаимосвязь внешнего долга  и денежной эмиссии в долговременном аспекте.

Этот вопрос важен не только с теоретической точки зрения. Предложенная модель управления внешним  долгом имеет непосредственное отношение  к выработке стратегии долгосрочного  развития российской экономики, а именно к проблеме выхода страны из долгового  кризиса.

В ситуации долгового кризиса  инфляционное финансирование дефицита может быть необходимо, с одной  стороны, для обеспечения выплат по базовому долгу, а с другой - для  реализации целевой установки на определенный уровень долговой нагрузки (терминального долга). С точки  зрения рассмотренной здесь модели режим инфляционного финансирования означает ситуацию, когда терминальное ограничение на дополнительные заимствования  является связывающим. В то же время, чтобы не допустить усиления инфляционных "аппетитов" правительства, необходимо, во-первых, определить границу экономически безопасной инфляции (25-30% в год). Во-вторых, следует изначально задать максимально  допустимый прирост денежной базы в  процентах ВВП (с учетом прогнозируемой динамики скорости денежного обращения). Обозначенный таким образом верхний  предел эмиссионного финансирования мог  бы стать одним из ключевых параметров, например, при разработке долгосрочной программы выхода России из долгового  кризиса. Выбор целевой установки  по долгу должен на практике согласовываться с данной величиной.

Как показывает формальный анализ задачи управления долгом, оптимальная  денежная эмиссия определяется как  разность ожидаемого потока дефицита и приведенного терминального долга. Соответственно, чем более жесткие  требования предъявляются к долговременной долговой нагрузке на экономику, тем  выше должен быть размер сеньората  в каждом периоде. Принципиальный вывод  заключается в том, что при  доступности новых заимствований  оптимальный уровень инфляции устанавливается  исходя из долговременных стратегических ограничений, а не диктуется текущими потребностями бюджета.

Это означает, что различные  сдвиги в структуре расходов и  доходов бюджета могут иметь  разные последствия. Например, увеличение бюджетных расходов, вызванное непредвиденными  событиями, может не иметь последствий. Снижение доходов из-за падения цен  на продукцию экспорта зависит от того, насколько инерционен ценовой  шок. В то же время, увеличение или  снижение налогов, например, благодаря  изменениям в налоговом кодексе  должно, скорее всего, иметь долговременные последствия. В связи с этим решение  о переходе к эмиссионному финансированию должно носить стратегический характер. При благоприятной текущей ситуации такие действия оправданы, только если с большой вероятностью ожидается  долговременное ухудшение финансового  положения государства.

Изменение чистых активов  правительства зависит от ожидаемой  корреляции между отношением реального  процента к темпу роста экономики, с одной стороны, и бюджетным  дефицитом, с другой стороны. Указанное  отношение является индикатором  негативных тенденций в экономическом  развитии. Положительная и отрицательная  корреляции отношения процент/рост и дефицита интерпретируются в терминах про- и антициклической фискальной политики. Антицикличность политики означает, что если, например, экономическая ситуация ухудшается, то есть отношение процент/рост возрастает, то первичный дефицит уменьшается.

При проциклической политике эти показатели изменяются в противоположных направлениях: ухудшение экономической ситуации влечет расширение экспансии либо снижение налогового бремени. Как показывает анализ, ожидание в будущем антициклической фискальной политики должно, при прочих равных, снижать прирост чистых активов. Наоборот, ожидания проциклической политики ускоряют их накопление.

Еще одним важным требованием  к оптимальному режиму инфляционного  финансирования долговых выплат является условие стабильности. Формально  оно выражается как сглаживание  размеров сеньоража во времени. Однако из-за ограниченности финансовых инструментов для страхования потоков выплат по долгу изначально можно зафиксировать лишь ожидаемые размеры денежной эмиссии. Ее конкретный уровень зависит от непредсказуемых факторов и варьируется во времени. Это связано с тем, что сохраняется неопределенность динамики реального курса рубля и первичного профицита. В перспективе фискальная власть может принять меры к снижению фактора неопределенности и устранению колебаний сеньоража, используя различные схемы страхования долговых выплат в реальном или долларовом выражении.

Проведенные на основе модели вариантные расчеты позволяют анализировать  варианты долговой и денежно кредитной  политики для параметров близких  к реально существующим в России. Был рассмотрен базовый фактический вариант обслуживания и погашения внешнего долга, не предполагая дальнейшее ослабление долговой нагрузки. Далее, оценки задавались умеренным прогнозом динамики ВВП (3% в год) и варьировали отношение "процент/темп роста ВВП". Кроме того, была задана динамика ожидаемого реального обменного курса рубля: предполагалось, что к концу десятилетия он вырастет на 70% (курса доллара снизится в реальном выражении на 41%). В среднегодовом выражении это означает "утяжеление" рубля с темпом 5.5%. При сделанных предположениях основными сценарными параметрами оказались динамика первичного профицита и величина терминального ограничения на долг. Влияние отношения процента к темпу росту не оказало существенного влияния на результаты расчетов. Сравнение различных сценариев позволяет сделать вывод, что отказ от политики эмиссионного финансирования возможен при бюджетном профиците 3-4% ВВП. Этот вывод имеет место даже при достаточно жестком ограничении на дополнительные чистые заимствования (около 10% ВВП). При неблагоприятном сценарии (нулевой первичный профицит начиная с 2003 г.) возникает угроза новой инфляционной ловушки, когда оптимальная потребность в эмиссии составит 3-4% ВВП. Если терминальное ограничение на дополнительные заимствования более мягкое (около 20% ВВП), то эмиссия при неблагоприятном варианте несколько ниже, 2.5-3% ВВП. Но очевидно, что даже допущение умеренной долговой экспансии не устраняет при данном варианте угрозы потери контроля над инфляцией. Поэтому ключевую роль в определении вариантов долговой и денежно-кредитной политики играет прогнозирование динамики первичного профицита. Важнейшим условием сохранения макроэкономической стабильности при неизменном графике погашения внешнего долга в периоде 2001-2010 гг. является предотвращение снижения первичного профицита ниже критического уровня 1.5-2% ВВП, что соответствует умеренно благоприятному варианту в расчетах./19/

3.3 Обмены "долги  на проведение природоохранной  деятельности"

В течение последнего десятилетия  на обмен ДНП пошел целый ряд  развивающихся стран: Бразилия, а  также такие восточноевропейские  страны с переходной экономикой, как  Польша и Болгария.  
Обмены ДНП являются, по сути, рыночным механизмом проведения природоохранной деятельности, имеющей как национальное, так и наднациональное и глобальное.  
Имеется в виду, что в развитых странах есть "спрос" на то, чтобы в странах-должниках сохранялись заповедные территории, и проводилась адекватная природоохранная деятельность. В тоже время страны-должники готовы больше заботиться о природе и вкладывать в это часть своих средств, получая взамен существенно большее сокращение долгов.  
Обмены "долги на проведение природоохранной деятельности" - это один из источников финансирования экологической деятельности в условиях значительной долговой задолженности страны и способ уменьшения международного долга в обмен на экологические инвестиции.

Механизм "долги на проведение природоохранной деятельности" (ДНП) и достигнутые результаты. 
Основной механизм обменов ДНП был впервые изложен в статье вице-президента WWF Т. Лавджоя "Экология страны-должника" в газете "Нью-Йорк Таймс" от 4 октября 1984 г. (Lovejoy, 1984). Этот механизм состоит в том, что страна-кредитор договаривается со страной-должником о сделке, в соответствии с условиями которой первая сторона (кредитор) списывает долг или его часть в обмен на обязательство второй стороны (страна-должник) вложить соответствующую сумму в местной валюте в сохранение природы и разумное природопользование. Таким образом, долги страны-должника с определенной скидкой покупает у кредитора (а точнее у банка-кредитора) международная неправительственная организация, например Всемирный фонд дикой природы (WWF), и обменивает на обязательство страны-должника финансировать отечественные экологические программы в местной валюте.

Неправительственной организации (например, WWF или Conservation International) невыгодно приобретать, например, тропические леса путем их прямого приобретения, по ряду соображений, таких как возможная высокая цена на них, юридические проблемы с приобретением собственности (лесов, земель) иностранцами и высокие риски того, что купленная собственность может быть внезапно национализирована. С другой стороны, страна-должник может пойти на то, чтобы поступиться доходом от вырубки тропических лесов и экспорта древесины, если будут созданы благоприятные условия для выплаты и погашения долгов, включая исключение возможных санкций за невыплату долгов, создание хорошей экологической репутации и т.п.

Наиболее успешной областью применения реструктуризации долгов в  начале 1990-х годов были экологические  проекты, для которых местные  или международные экологические  НПО приобретали права на долг в твердой валюте правительств развивающихся стран путем покупки со скидкой долга на вторичном рынке или путем получения прямого пожертвования от кредиторов. После этого НПО проводили переговоры со страной-должником, чтобы получить компенсацию за выкупленный долг в местной валюте на льготных условиях, имея в виду, что все полученные таким образом средства в местной валюте будут использоваться на специально согласованные экологические проекты.

Обмены ДНП способствовали созданию и расширению целого ряда экологических фондов в развивающихся  странах, которые управляют - все  вместе - значительным объемом средств - 1 млрд. долл. США. 
Средства для финансирования проектов в рамках обменов ДНП могут иногда рассматриваться, как начальные вложения для привлечения дополнительного финансирования из других источников. Некоторые банки вместо списания неоплаченных долгов рассматривают обмены ДНП, как полезную благотворительную деятельность. Проекты в рамках обменов ДНП могут увеличивать занятость и иностранный туризм и, тем самым, привлекать в страну иностранную валюту, создавать в международных кругах репутацию экологически ответственной страны, что может положительно сказаться на переговорах в Лондонском и Парижском клубах, катализировать другие виды ПД, способствовать укреплению сотрудничества между государством и НПО.

Такие обмены являются значительным подспорьем - в сочетании с прямыми  природоохранными внутренними и  зарубежными инвестициями - в финансировании природоохранных программ и позволяют  также получить внешние гранты и  другие субсидии как в области  охраны и сохранения окружающей среды, так в других секторах экономики.

Виды и особенности  обменов "долги на проведение природоохранной  деятельности".

ДНП, являются разновидностью обменов "долги на активы". Их суть заключается в обмене государственного долга на обязательства государства  принять оговоренные природоохранные  меры. Специфика "товара", используемого  в этой сделке, т.е. "окружающей среды", а также то, что права собственности  на природные ресурсы не переходят  к инвестору, позволяют говорить о ДНП как о финансовом механизме, имеющем принципиальные отличия  от обменов "долги на активы".

Обмены "долги на проведение природоохранной деятельности" проводятся обычно в трех формах: 
1. Долги страны покупаются и ликвидируются в обмен на продолжение природоохранных программ на определенной территории. 
2. Долг конвертируется в местную валюту, которая затем используется местными НПО, часто в сотрудничестве с международными неправительственными организациями, для проведения природоохранных проектов в стране-должнике. (См. рисунок 5). 
3. Кредитор/кредиторы и должник договариваются о том, что последний выплачивает в установленные сроки свой долг в виде взноса в местной валюте в создаваемый совместно управляемый экофонд, средства которого используются на реализацию согласованных экологических. 
Обмены "долги на проведение природоохранной деятельности" обеспечивают долгосрочный источник финансирования, что полезно для экологических программ, рассчитанных на несколько лет. Они помогают создавать и развивать слабую институциональную инфраструктуру в области охраны природы, которая часто не соответствует уровню, требуемому для такого обмена.

Рисунок 5 - Пример обмена "долги  на проведение природоохранной деятельности"

1 Страна-должник, инвестор  и страна-кредитор достигают соглашения  по преобразованию долга.  
2 Донор предоставляет инвестору средства для проведения ПД.  
3 Инвестор выкупает долговые обязательства страны-должника на вторичном рынке долгов по рыночной цене (ниже номинала).  
4 Инвестор предоставляет выкупленные долговые обязательства со скидкой от рыночной цены местной неправительственной организации. 
5 Местная неправительственная организация обменивает долговые обязательства на ценные бумаги в местной валюте, выпущенные в обращение Центральным банком страны-должника.  
6 Местная неправительственная организация согласовывает с правительством страны-должника экологические проекты, которые подлежат осуществлению на приобретенные средства. 
7 Реализовываются экологические проекты.  
Доверительные фонды, созданные с участием средств, полученных от обменов ДНП, позволяют достигнуть более долгосрочной финансовой устойчивости, когда доход от дотации используется для текущих расходов на национальные парки и заповедники. Такие фонды имеют "прозрачные" структуры управления и отчетности и привлекают доноров, делающих одноразовые пожертвования на сохранение природы. В то же время стали возникать инвестиционные фонды для финансирования устойчивого развития предприятий.

Используя обмены ДНП как  источник природоохранного финансирования, правительства стран-должников стали  лучше понимать социальные, экономические  и политические выгоды деятельности по сохранению природы и проводить  соответствующую налоговую и  кредитную политику по сохранению лесных, и водных ресурсов, эффективного развития сельского хозяйства и т.п..

В обменах ДНП сумма  внешних обязательств сокращается  на всю номинальную стоимость.  
С точки зрения платежного баланса обмены ДНП включают:  
1. оплату долга - сокращение средств, равное рыночной выкупной цене долга, но без вывоза капитала из страны-должника, 
2. не компенсированный трансферт, равный стоимости вновь созданного финансового инструмента. В долгосрочном плане здесь нет вывоза прибыли, который бы нейтрализовал сокращение платежей на обслуживание долга.  
С позиций экономического воздействия обменов ДНП, последний состоит фактически из двух этапов: выкуп долга и создание финансового инструмента в местной валюте.  
В этой ситуации обмены ДНП страдают теми же двумя недостатками, что и выкуп долгов: 
1. когда страны выкупают долг по рыночной цене, они платят за "усредненный" долг, а избавляются от "предельной" стоимости долга, 
2. сопутствующие факторы, используемые суверенными должниками (в отличие от внутреннего долга, когда все они остаются при дефолте), никогда не могут быть полностью покрыты правительством-кредитором. Поэтому для страны-должника меньше смысла выкупать долг, так как она теряет меньше при дефолте. В этом смысле страна-должник даже не компенсирует полную скидку со своего долга на вторичном рынке. Поэтому субсидии, присущие обмену ДНП играют роль только тогда, когда нельзя получить прощения долга или дотации.  
Достоинства обменов "долги на проведение природоохранной деятельности". 
1. Положительное воздействие на состояние окружающей среды и на систему управления окружающей средой. 
2. Снижение бремени внешнего долга, хотя оно не столь значительно, как при обмене "долги на активы". 
3. Приток природоохранных инвестиций вследствие предоставления выгодных условий при конверсии приобретенного долга. 
4. Получение части скидки вторичного рынка долга. Если при обменах "долги на активы" часть скидки вторичного рынка долга, достающаяся правительству страны-должника составляет 10 - 15% номинальной суммы долга, то при проведении обменов ДНП эта скидка может быть значительно выше.  
5. Инфляция, не значительна, так как приобретение долга у инвестора финансируется за счет относительно небольшой эмиссии национальной валюты.  
6. ДНП не заменяют приток природоохранных заграничных инвестиций. Так как вложение средств в защиту окружающей среды страны производится безвозмездно, за счет средств природоохранных организаций, то сложно предположить, что эти организации могли бы произвести те же самые инвестиции в том же объеме, если бы у них не было возможности использовать механизм ДНП. 
7. Конверсия долга не ложится тяжелым бременем на государственный бюджет, так как речь идет о достаточно постепенном процессе. 
8. Отток капитала из страны отсутствует. 
9. Проблема неоптимального распределения ресурсов не стоит так остро, как в случае с обменами "долги на активы". Инвестирование дополнительных средств в природоохранную деятельность вряд ли может привести к усилению структурных диспропорций в экономике. 
10. Возможности спекуляции ограничены ввиду: 
а) жесткой договоренности о вложении средств в определенные проекты,  
б) участия в сделке авторитетной природоохранной организации, не преследующей цели извлечения прибыли из данной операции. Критика обменов "долги на проведение природоохранной деятельности". Обычно, она выглядит таким образом (в прочем все это применимо и к другим видам преобразования долгов):  
Правительство может отрицательно отнестись к перспективе передачи средств национальной неправительственной организации для реализации природоохранных проектов, отобранных, как правило, иностранной природоохранной организацией. Принятие природоохранных мер в соответствии с приоритетами инвестора, а не приоритетами принимающего государства, может восприниматься как вмешательство во внутренние дела государства и как посягательство на его суверенитет в отношении использования природных ресурсов и управления ими. Решение этой проблемы кроется в привлечении представителей правительства или природоохранного ведомства к отбору проектов или к одобрению уже отобранных проектов.