Метод компании аналога

Как видно из выше представленной таблицы процентный рост рыночной стоимости  акций ведущих Российских металлургических компаний в среднем находился  в диапазоне от 171 до 642%, тогда  как рост выручки по этим компаниям не превысил 37%. При этом средней рост цен по данным Госкомстата на продукцию чёрной металлургии в период с ноября 2002 по ноябрь 2003 года составил 31,4%.

Следует отметить, что  в целом по металлургической отрасли в течение 2003 года произошло улучшение финансового состояния, которое  объясняется ростом спроса на металлургическую продукцию, как на внутреннем, так и на внешнем рынке, а также более быстрым ростом цен на металлы по сравнению с ростом цен на электроэнергию. В свою очередь, продолжается снижение производства в странах Западной Европы. Во многом это связано с укреплением евро, которое ослабило позиции европейских металлургов на внутреннем рынке, а также с низкими темпами роста европейских экономик. На основе всего выше изложенного, Оценщики могут сделать заключение, что бурный рост капитализаций ведущих Российских металлургических компаний в течение 2003 года вызван повышенной инвестиционной привлекательностью данной отрасли в РФ.

Если ещё учесть, что  основные реальные проблемы ведущих  металлургических компаний заключаются  в том, что величина физического   износа основных производственных фондов составляет более чем 50%, нехватке собственных оборотных средств, что вызвано значительным разрывом между финансовым и производственным циклами, то можно сделать предположение, что бурный рост значений капитализаций ведущих металлургических предприятий в РФ не отражает рыночных реалий отрасли на момент оценки.

Следовательно, Оценщики в праве считать, что при расчёте рыночной стоимости оцениваемой Российской металлургической компании на основе данных Российских компаний аналогов значения полученных мультипликаторов применять не целесообразно.

Поэтому Оценщики обратились к данным американского фондового  рынка, для расчёта рыночной стоимости  Российской металлургической компании на основе американских металлургических компаний.

Информация о годовых  отчётах компании, относящейся к  металлургической отрасли, имеющей  специфику получения металла  путём переработки вторичных  металлических ресурсов была взята  из информационного электронного агентства  Yahoo Finance, которое публикует информацию о рыночной стоимости акций, котирующихся на американском фондовом рынке, в частности, на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE) по материалам агентства Reuters.

Следует отметить, несмотря на введенные в марте 2002 года Правительством США запретительные пошлины на импортную сталь, в США и прилегающих к ним странам в 2003 году, по сравнению с 2002 годом произошло снижение объёма производства на 0,7%.

Таблица динамики финансовых и рыночных показателей  ведущих мировых металлургических компаний в 2003 году.

(Таблица №3)

№ п/п	Название компании аналога	Код в NYSE	Цена покупки  акций на 15.01.2003 года.	Цена покупки  акций на 15.01.2004 года.	Рост рыночной цены акций и капит-ции компании за год, %.	Выручка за 2002 год, тыс. долл. США.	Выручка за 2003 год, тыс. долл. США.	Рост выручки  за год, %
1	2	3	4	5	6	7	8	9
1.	Gerdau, S.A.	GGB	9,18	22,11	141	9 162	13 367	45,9
2.	Nucor Corp.	NUE	39,91	55,75	39,6	4 139,25	4 801,78	16
3.	Quanex Corp.	NX	30,70	44,72	45,6	994,4	1031,2	3,7
4.	Shnitzer steel Industries, Inc	SCHN	21,30	44,93	111	370,038	496,8	34,25
5.	Novamerican  steel Inc	TONS	8,51	15,74	85	417,03	465,5	11,6
6.	Ipso Inc	IPS	10,92	18,75	71,7	1082	1294	19,6
7.	Steel Technologies Inc	STTX	11,29	18,37	62,7	475,4	512,7	7,85
8.	Roanoke Electric Steel Corp	RESC	9,33	12,74	36,5	263,8	312,09	18,3
9.	Worthington Industries Inc.	WOR	15,17	17,87	17,8	1744,96	2219,9	27,2
10.	Universal Stainless & Alloy Products Inc	USAP	5,28	11,00	108,3	70877	68989	- 2,67

(Рис. № 1)

Следовательно, на основе полученной зависимости (рисунок №1) можно утверждать с вероятностью 61,9%  (коэффициент парной корреляции r=0,619), что существует достаточно тесная зависимость между темпом прироста выручки и рыночных цен компаний аналогов, то есть рост производственной деятельности (деловой активности) компаний чётко отражается на рыночном курсе ценных бумаг. Следовательно, американский фондовый рынок металлургических компаний носит достаточно эффективный характер, поскольку информация на абсолютном (достаточном) эффективном фондовом рынке о цене любой ценной бумаги равна её инвестиционной стоимости, которая отражает перспективы оценки уровня цены спроса на ценную бумагу и доходов по ней в будущем.

Следовательно, на американском фондовом рынке металлургических компаний инвесторы должны ожидать получения  только нормальной прибыли и нормальной ставки доходности по своим инвестициям.

Далее в таблице №4 Оценщики приводят значения капитализации и  финансовых показателей компаний аналогов, которые наиболее близки по своим  финансовым и техническим характеристикам  к Российским металлургическим компаниям.

Таблица основных финансовых и рыночных показателей  компаний аналогов.

(Таблица №4)

№ п/п	Наименование.	Оцени-ваемая  компания	Gerdau, S.A.	Nucor Corp.	Quanex Corp.	Shnitzer steel Industries, Inc	Nov-american  steel Inc
1.	Код в NYSE		GGB	NUE	NX	SCHN	TONS
2.	Страна	РФ	Бразилия	США	США	США	США
3.	Капитализация (MC), млн. $		4860	8180	931,67	1070	271,12
4.	Собственный  оборотный капитал (NWC), млн. $		301	990	92,7	72,4	88,1
5.	Себестоимость  за 9 месяцев (Costs 9 month), млн. $		2 583,7	4497,4	650,8	309,75	300,62

Описание  поправок.

Расчет корректировок  к стоимости объектов-аналогов производился следующим образом:

·  Поправка на премию за контроль;

·  Поправка на избыток / нехватку собственных оборотных средств;

·  Поправка на разницу в износах основных производственных фондов между оцениваемым предприятием и компаниями аналогами.

·  Поправка на страновый риск между оцениваемой компанией и страной компаний аналогов;

·  Поправка, с помощью которой рассчитываются удельные веса (на основе теории портфельного анализа) для полученных мультипликаторов компаний-аналогов, учитывающая риски между этими компаниями.

4. Расчёт  поправок.

·  4.1.  Поправка премии за контроль.

Контрольные пакеты акций (долей) обычно стоят больше пропорциональной доли активов, к которым они относятся. Так как держатель контрольного пакета может, например, избирать большее  количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное голосование не предусмотрено или  вообще запрещено, он в состоянии  избрать весь состав.

Имея контроль над Советом  директоров, можно влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и  объемы инвестиций, и многое другое. Таким образом, держатель контрольного пакета не зависит от держателей миноритарных пакетов.

Различия в стоимости  миноритарного и блокирующего пакетов  очевидны, поскольку блокирующий  пакет дает ряд преимуществ, недоступных  для миноритарного пакета, в частности  сюда можно отнести право вето.

В зарубежной практике средние  показатели премий за контроль публикуются  в ежегодном издаваемом статистическом обзоре слияний компаний («Mergestat Review»). Поскольку в Российской Федерации таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому Оценщики приняли решение в своих расчётах ориентироваться на данные, опубликованные в обзоре «Mergestat Review» за 2003 год.

По данным статистического  обзора «Mergestat Review» средняя [Премия за контроль] равна 30 %.

Оценщики взяли значение премии за контроль в размере 30 %.

MC₂ = MC₁ x 1,3

где: MC₁ - рыночное значение капитализации компании аналога без учёта премии за контроль.

MC₂ - рыночное значение капитализации компании аналога с учётом премии за контроль.

4.2. Расчёт поправок на избыток / недостаток собственного обортного капитала компаний.

В случае продажи предприятия  по рыночной цене, исходя из значения капитализации (рыночной цен акций, котируемых на фондовой бирже умноженной на их общее количество), покупатель после покупки при прочих равных условиях может не располагать никакими собственными оборотными средствами. Следовательно, для восстановления производственного процесса на предприятии потенциальному покупателю придется затратить дополнительные суммы для восстановления производственных запасов до необходимого уровня, то есть компенсировать разрыв между производственным и финансовыми циклами.

В силу этого рыночную стоимость  предприятия (капитализация), необходимо корректировать на величину недостатка / избытка собственных оборотных  средств, для формирования материальных запасов и незавершённого производства.

Собственный оборотный  капитал (NWC) = Текущие Активы – Текущие  Пассивы.

MC₃ = MC₂ ± NWC

Где: MC₂ - рыночное значение капитализации компании аналога без учёта корректировки на собственный оборотный капитал.

MC₃ - рыночное значение капитализации компании аналога с учётом корректировки на собственный оборотный капитал.

4.3. Расчёт поправки на разницу в износах основных производственных фондов.

Поскольку важным показателем  является износ основных производственных фондов, от которого зависит производительность оборудования (время технологического цикла), в нашем случае доменных печей, а следовательно, и себестоимость выпускаемой продукции, то Оценщики сочли правомерным ввести поправку на износ основных производственных фондов между оцениваемой Российской металлургической компанией и предприятиями по выпуску и производству стали.

Как было доказано выше американский фондовый рынок металлургических компаний носит абсолютно эффективный характер. Таким образом, инвестиции, осуществляемые металлургическими компаниями инвестиции (Capital Expenditure) на покупку нового оборудования и его модернизацию, доля которого в общем объёме основных средств у металлургических компаний составляет примерно 80%, должны полностью отражаться на рыночном курсе акций этих компаний, а следовательно, и росте капитализации (Market Capitalization).  Здесь уместно провести аналогию, что в рамках доходного подхода при осуществлении инвестиций стоимость компании увеличивается на величину NPV этих инвестиций. Оценщики основывали свои суждения на том факте, что чем большие количество инвестиций компания делает на покупку нового оборудования и его модернизацию (Capital Expenditure), тем меньше средний износ основных производственных фондов в этой компании.