Курс лекций по "Финансовому менеджменту"

Эта прямая представляет наиболее эффективные варианты инвестиционных портфелей, которые включают рисковые и безрисковые активы.

Прямая на рынке  ценных бумаг, в то время как прямая рынка капиталов характеризует «рыночную цену риска», то есть среднюю стоимость капитала на рынке в условиях неопределенности, прямая рынке ценных бумаг выражает попытка выяснить возможную рыночную цену (курсовую стоимость) отдельных ценных бумаг или других рисковых активов, входящих в состав рыночного портфеля инвестиций. Модель оценки доходности инвестиционных вложений заключается именно в построении прямой рынка ценных бумаг.

                                   Рис. Линия рынка ценных бумаг.

 

Уравнение линии  рынка ценных бумаг выглядит следующим  образом:

K_i = K_RF + (K_M - K_RF) x b_i,

где K_i - требуемая доходность i-й ценной бумаги;

K_RF - безрисковая доходность;

K_M - требуемая доходность портфеля, состоящего из всех ценных бумаг или рыночного портфеля;

b_i - b-коэффициент i-й ценной бумаги (характеризует изменчивость доходности i-й ценной бумаги относительно доходности рынка ценных бумаг).

В качестве причин, по которым требуемая и ожидаемая  доходности не совпадают, могут быть:

1) изменение безрисковой ставки ввиду пересмотра ожидаемого темпа инфляции;

2) изменение b;

3) переоценка отношения  инвестора к риску. 

Линия рынка капитала относится  только к тем портфелям, которые  представляют собой комбинацию рыночного  портфеля и активов, свободных от риска. Линия рынка ценных бумаг  относится к любой ценной бумаге или портфелю ценных бумаг, если рынок  находится в состоянии равновесия. Линия характеристик ценных бумаг  показывает, как отклонения доходности рыночного портфеля от ожидаемого уровня сказываются на доходности конкретной ценной бумаги или портфеля.

Список использованной литературы:

1. Джеймс С.Ван Хорн, Джон М. Вахович, мл.,Перевод: О. Пелявский. Основы финансового менеджмента, Издательство: Вильямс, 2010 г
2. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений: - М.: ООО Издательско-консалтинговая компания «ДеКа», 2008.
3. М. А. Лимитовский, Е. Н. Лобанова, В. П. Паламарчук, В. Б. Минасян  Корпоративный финансовый менеджмент. Издательство: Юрайт-Издат, 2012
4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Олимп-бизнес, 2012
5. Федеральный закон от 22 апреля 1996г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (с изменениями и дополнениями).

 

 

Тема  23.Модель оценки долгосрочных активов (САРМ).

23.1.  Модель оценки доходности финансовых активов.

23.2.  Основные положения модели САРМ.

 

23.1.  Модель оценки доходности финансовых активов.

Модель  оценки доходности финансовых активов (capital asset pricing model - САРМ) конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Эта модель, разработанная Дж. Линтнером, Я. Мойссином и лауреатом Нобелевской премии Уильямом Шарпом, основана на представлении идеальных рынков капитала и некоторых других допущениях.

Основная идея модели оценки долгосрочных активов заключается  в том, что существует только один источник риска, влияющий на долговременную доходность вложений в реальные активы и ценные бумаги. Модель САРМ утверждает, что этот риск есть рыночный риск, т.е. тенденция акций изменять свои позиции относительно уровня рынка акций в целом. В модели САРМ этот рыночный риск измеряется с помощью показателя бета.

Модель утверждает, что  на конкурентных рынках капитала в  состоянии равновесия (когда все  ценные бумаги и активы оцениваются  рынком верно) премия за риск инвестирования в актив) находится в прямой зависимости  от чувствительности этого актива к  движению рынка.

Согласно этой модели, требуемая  доходность для любого рискового  актива представляет собой функцию  трех факторов:

1) безрисковой доходности;  

2) средней доходности на рынке  ценных бумаг; 

3) индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

 

23.2.  Основные положения модели САРМ.

Основные положения модели САРМ следующие:

1) цель инвесторов –  максимизация возможного прироста  своего достояния на конец  планируемого периода путем оценки  ожидаемой доходности и средних  квадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей; 

2) инвесторы могут брать  и давать без ограничения ссуды  по некоей безрисковой процентной ставке а_RF; 

3) инвесторы одинаково  оценивают величину ожидаемых  значений дисперсии и ковариации  доходности активов; 

4) все активы абсолютно  делимы и совершенно ликвидны – всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене;

5) не существует трансакционных издержек;

6) налогов нет; 

7) инвесторы, предполагая,  что их деятельность влияет  на уровень цен, принимают цену  как заданную величину;

8) количество финансовых  активов заранее определено и  фиксировано.

Развитие САРМ сделало  многие основные предпосылки менее  строгими и в целом привело  к результатам, которые согласуются  с базовой теорией.

Формула САРМ может быть записана следующим образом:

Гипотетически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств, и поэтому она совершенно не коррелирует с другими доходностями в экономике.

Теоретически  наилучшим материалом безрисковой ставки была бы доходность инвестиционного портфеля с нулевой бетой. Но поскольку формирование таких портфелей с нулевой бетой – дело дорогостоящее и весьма сложное, этот инструмент оценки безрисковой ставки не используется.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования.

Среди причин выбора именно этой ставки выделяются следующие положения.

Во-первых, это долгосрочная процентная ставка, которая более  других соответствует продолжительности  денежных потоков оцениваемой компании. Текущая ставка казначейских векселей – ставка краткосрочная, и поэтому  она не вполне соответствует продолжительности  денежных потоков. Если приходится пользоваться краткосрочной ставкой, то самый  приемлемый выбор в таком случае – ожидаемые краткосрочные ставки на каждый будущий период, а не сегодняшняя  краткосрочная ставка.

Во-вторых, долгосрочная процентная ставка более устойчива с течением времени, а значит менее рискованная, чем краткосрочная.

В-третьих, десятилетняя ставка по своему временному горизонту близка портфелю акций рыночного индекса, и в силу этого она совместима с бетой и рыночной премией  за риск, относящийся к этому рыночному  портфелю.

В-четвертых, десятилетняя ставка характеризуется меньшей чувствительностью  к неожиданным колебаниям инфляции, а также меньшей премией за ликвидность относительно более  долгосрочных ставок.

Альтернативные САРМ модели, объясняющие компенсацию риска  более высокой доходностью (модель оценки доходности по изменению потребления, арбитражная модель АРМ), не требуют  обоснования рыночного портфеля, так как принимают во внимание зависимость премии за риск от других факторов.

Точное значение доходности рыночного портфеля получить чрезвычайно  сложно. Поэтому была предложена модель, где переменной выступает уровень  потребления, непосредственно связанный  с благосостоянием инвесторов. Оценка инвестором рыночного риска увязывается  с корреляцией доходности акций  и совокупным уровнем рыночной активности. Часто для обозначения таких  моделей используется термин потребительская САРМ. Однако выводы по этим моделям малоинтересны, так как эмпирические проверки показали низкую корреляцию доходности фондового рынка и уровня экономической активности.

Низкая доходность акций  слабо коррелирует с экономическим спадом и другими экономическими потрясениями, ведущими к снижению потребления.

Представляют интерес  также исследования Ю. Фама и К. Френча зависимости доходности от значений бета на временном отрезке 1963—1990 г.г. Вывод исследователей оказался неожиданным: зависимость отсутствует. По их мнению, два других фактора лучше объясняют различие в доходности по компаниям: размер реальных активов компании и соотношение балансовой и рыночной оценок собственного капитала.

Эмпирические исследования других экономистов, наоборот, показали значимость бета.

В любом случае, с момента  появления САРМ и практика применения модели, и бета-коэффициент подвергаются критике за трудность нахождения безрискового актива, единого для всех инвесторов, за расчет бета на основе фондового индекса.

Аргументация о необходимости  рассмотрения не фондового индекса, а индекса всех активов мира, включая  материальные, нематериальные и финансовые активы, известна как "критика Ролла". Такие выводы породили новые исследования, проводимые на основе более широкого рыночного портфеля. Результаты оказались  обнадеживающими, но не сняли всех проблем, возникающих с обоснованием параметров САРМ. Основная идея альтернативного  метода АРМ заключается в зависимости  долгосрочной доходности акций от небольшого числа систематических факторов.

Список использованной литературы:

1. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений: - М.: ООО Издательско-консалтинговая компания «ДеКа», 2008.
2. Шохин  Е. И. Финансовый менеджмент, Издательство: КноРус, 2011 г.
3. Джордж Сорос,  Алхимия финансов, Издательство: Диалектика, Вильямс, 2010.
4. Зви Боди, Роберт К. Мертон, Финансы, Издательство: Вильямс 2009 год.
5. Финансы. Денежное обращение. Кредит: учебник для студентов вузов/ Под ред. Г.Б. Поляка. – 3-е изд., перераб. и доп. – М.: ЮНИТИ – ДАНА, 2008.

 

Тема 24. Арбитражная модель оценки требуемой доходности (АРТ).

24.1.  Арбитражная модель оценки требуемой доходности (АРТ).

 

24.1.  Арбитражная модель оценки требуемой доходности (АРТ).

Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, АРТ).

Концепция АРТ была предложена известным специалистом в области финансов Стивеном Россом. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности, и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Доходность акций, как и риск получения доходов по ним, зависит  не от одного, а от многих факторов. В связи с этим Стивен Росс предложил  метод учета влияния нескольких факторов на доходность и риск получения  доходов от акций, названный теорией арбитражного ценообразования (АРТ).

Концепция АРТ предусматривает возможность включения любого количества факторов риска. Доходность рынка зависит от множества факторов, таких, например, как экономическая ситуация в стране, оцениваемая валовым внутренним продуктом, стабильность мировой экономики, темп инфляции, изменения в налоговом законодательстве. Акции различных компаний неодинаково подвержены влиянию этих факторов. Для оценки их доходности можно использовать формулу вида:

 

где а_i, - фактическая доходность акции i;

, — ожидаемая доходность акции i;

Еj - фактическое значение экономического фактора j;

 — ожидаемое значение фактора j;

- чувствительность акции i к экономическому фактору j;

Е - случайная ошибка, связанная  с влиянием специфических неучтенных факторов.

Формула показывает, что фактическая  доходность акции равна ожидаемой  доходности акции с добавлением  величины прироста или уменьшения, которая зависит от:

1) изменения основных экономических  факторов;

2) чувствительности акции  к этим изменениям;

3) фактора случайности,  отражающего специфические для  фирмы или отрасли условия  деятельности.

Модель аналога линии  SML в арбитражной теории вводится виде следующего уравнения:

 

 

 

где — требуемая доходность портфеля с единичной чувствительностью к j-му экономическому фактору (Bj= 1) и нулевой чувствительностью (Bj= 0) к другим факторам.

Часто полагают, что доходность всех акций зависит от небольшого числа факторов риска, например, от инфляции, объемов промышленного  производства и степени неприятия  риска - цена риска принимается в  размере разницы в доходах  по низкодоходным государственным облигациям.

Следует отметить, что теория арбитражного ценообразования успешно  применяется для анализа динамики российского фондового рынка.

Список использованной литературы:

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента : Учебный курс – 2-е изд., перераб. и доп. – К.: Эльга, Омега-Л, 2012.
2. Шохин  Е. И. Финансовый менеджмент, Издательство: КноРус, 2011 г.
3. Бригхем Юджин Ф. Энциклопедия финансового менеджмента: сокр.пер. с англ. / Ред. кол.: Емельянов А.М., Воронов В.В., Кулишин В.И. и др. – 5-е изд. – М.: РАГС, Изд-во «Экономика», 1998.
4. Финансы. С. В. Барулин. – М.: КноРус,     2011.