Оптимизация дивидендной политики акционерного общества

Т.е. во всех трех случаях акционер по-прежнему будет обладать 1% акций компании и получит одинаковые дивиденды в будущем.

Допущения, сделанные Миллером и Модильяни в теории нррслсваптпостп дивидендов нереальны, и очевидно, что они не могут быть соблюдены на практике. Действительно, предприятия и акционеры должны платить налоги, предприятия-эмитенты должны нести затраты при выпуске акций, акционер!,I не могут обойтись без трапзакциоппых затрат, а налоговые и транзакцноппые затраты приводят к тому, что дивидендная политика влияет па ожидаемую доходность акции. Кроме того, менеджеры обычно лучше информированы о текущем состоянии компании, чем сами акционеры. По этим причинам, теоретические выводы, сделанные Миллером и Модильяни, не подходят для реальных условий деятельности акционерных обществ.

3. Теория налоговой дифференциации. Самым естественным будет начать ослабление предпосылок Миллера и Модильяни с введения налогов. Размер выплачиваемых предприятием дивидендов не влияет па размер уплачиваемых им налогов. В отличие от купонных выплат по облигациям, дивидендные выплаты не уменьшают налогооблагаемую прибыль. Однако, например, в России, при налогообложении личного дохода налог с полученных дивидендов взимается по более низкой ставке, чем доходы от реализованного прироста рыночной стоимости капитала. Таким образом, российское налоговое законодательство, казалось бы, должно благоприятствовать политике выплаты высоких дивидендов.

Предположив, что дивидендный доход облагается по более высокой ставке, чем доход от прироста капитала, как было принято в США до 1986г., Бренпап¹⁵ построил модель оценки стоимости акций, по которой требуемый инвесторами уровень дохода до вычета налогов по акциям с высокими дивидендами должен быть выше, чем по акциям с более низкими дивидендами. Однако попытки эмпирической проверки этой модели,

27 2х

предпринимавшиеся Блэком и Скоулзом , Лнтцспбергером и Рамасвамп , а также Миллером и Скоулзом²⁴, пс дали однозначного результата. Оказалось, в частности, что решение вопроса о существовании зависимости между налогообложением дивидендов и доходностью акций в значительной степени зависит от используемого определения дивидендного дохода.

Любопытные исследования провел Лонг¹⁶, который проанализировал цепы па два класса акций корпорации «Citizen Utility», отличавшихся друг от друга только условиями выплаты дивидендов и налогообложения, п пришел к выводу, что инвесторы все-таки предпочитают покупать акции с высокими дивидендами.

Возражая Вреппаиу, Миллер и Скоулз¹⁷ утверждают, что предложение о более высоком налогообложении дивидендов по сравпсппю с доходами от прироста капитала необоснованно. Они утверждают, что в налоговом законодательстве США всегда существовало достаточно лазеек, позволявших держателям акций укрывать дивиденды от налогов и фактически сводить ставку налога па них к нулю. Однако Фипберг¹⁸, а также Питсрсоп, Пнтерсоп и Эиг¹⁹, рассмотрев данные по реальным налоговым декларациям, не нашли подтверждения тому, что получатель дивидендов пользуется описанными Миллером и Скоулзо.м методами уклонения ог налогов.

Авторы, занимавшиеся эмпирической проверкой гипотезы о существовании связи между налогообложением и уровнем цеп па акции, ие ограничивались данными по США. Так, например, Потерба и Саммерс²⁰ работали с английскими данными, а Морган³³ - с канадскими, однако и па этих данных ие удалось получить однозначного вывода. Таким образом, приходится констатировать, что эмпирическая проверка гипотезы о существовании зависимости между дивидендами, налогами и стоимостью акционерного капитала предприятия не позволяет пока придти к окончательному выводу.

4. Теория издержек поручительства. Вторая потенциально важная поправка, которую реальная жизнь вносит в допущения Миллера и Модильяни, заключается в том, что владение акциями связано для их держателей с издержками поручительства. Предположим, что управляющие организации максимизируют свою собственную полезность, что не всегда совпадаете максимизацией рыночной стоимости обыкновенных акции. Издержки, связанные с этим потенциальным конфликтом интересов, включают расходы на составление контракта между держателями акций и управляющими, контроль и обеспечение исполнения этого контракта, а также остаточные убытки, возникающие из- за несовершенства заключенных контрактов²¹.

Некоторые авторы считают, что дивидендам может принадлежать важная роль в разрешении конфликтов между менеджерами и акционерами. Если дивиденды снижают издержки поручительства, то предприятия станут выплачивать их даже в том случае, если они облагаются налогом по более высокой ставке, чем доходы от прироста капитала.

37 38

Истербрук' и Розефф считают, что если предприятие решает пустить прибыль па выплату дивидендов, а не па реинвестирование, то тем самым оно как бы принуждает своих управляющих проходить периодическую аттестацию па рынке капитала. Раз предприятие выплачивает дивиденды, его руководству приходится чаще обращаться к рынку капитала, чтобы получить средства для реализации инвестиционных проектов. Периодическая проверка рынком - одни пз путей снижения издержек поручительства, а оно, в свою очередь, способствует повышению стоимости предприятия. Таким образом, стоимость предприятия все же зависит от выплаты дивидендов. Тем не менее, даже такие модели не позволяют ответить на вопрос, какой же уровень дивидендных доходов по акциям должен считаться оптимальным.

До настоящего времени гипотеза о существовании связи между политикой выплаты дивидендов и издержками поручительства пи прямым, пи косвенным образом не проверялась. Отчасти это объясняется тем, что подобные модели начали разрабатываться относительно недавно, но также и тем, что подобные теории недостаточно конкретны для того, чтобы их было можно проверить эмпирически.

5. Сигнальная теория дивидендов (гипотеза сигнального содержания). Хотя фактические данные о влиянии уровня дивидендных выплат па стоимость предприятия весьма противоречивы, результаты исследований неизменно подтверждают, что изменение доходности акций после объявления изменения выплачиваемых по ним дивидендов находится в прямой зависимости от изменения дивидендов."'⁹ Основное объяснение этому заключается в том, что изменение дивидендов служит показателем текущей и будущей прибыли предприятия.

В отличие от предложения Миллера и Модильяни о том, что держатели акций располагают той же информацией, что и управляющие предприятием, гипотеза об информационной функции дивидендов основывается на предположении о том, что управляющие располагают большей информацией о перспективах предприятия, чем рядовые инвесторы. Данная гипотеза заключается в том, что внутренняя информация управляющих доводится до других участников рынка через изменения в дивидендном доходе. Эта идея была предложена в своей работе Миллером и Модильяни и восходит своими корнями к классической работе Лпптнера «Распределение прибыли корпорации между дивидендами, инвестициями и налогами».²² Лпптпср провел опрос среди менеджеров предприятий, который, в частности, показал, что значительная часть менеджеров старается поддерживать выплачиваемые предприятием обычные дивиденды на постоянном уровне. По словам Лпптнера, менеджеры проявляют «упорное нежелание (причем оно характерно для менеджеров всех компаний) снижать или повышать однажды установленную ставку обычных дивидендов». Рассмотрим модель выплаты дивидендов, предложенную Лпитисром, более подробно.

Лишь некоторые акционерные общества стремятся поддерживать постоянное соотношение дивидендов и прибыли, поскольку такое стремление вызывает колебания величины дивидендов в абсолютном выражении. Причина таких колебаний состоит в изменении размеров прибыли, получаемой предприятием в отчетном году по сравнению с предыдущим годом. Большинство компаний старается поддерживать определенную долю выплачиваемых дивидендов в общей сумме прибыли за относительно длинный период времени. Это означает существование определенного коэффициента дивидендов для относительно длительного периода времени или относительно устойчивой величины прибыли компании. В результате величина выплачиваемых дивидендов в абсолютном выражении обычно поддерживается предприятием на постоянном уровне и увеличивается только в том случае, если предприятие уверено, что и в будущем ему будет нетрудно выплачивать возросшую сумму. Тем не менее, увеличение прибыли обычно сопровождается некоторым возрастанием выплачиваемых дивидендов.

Существование определенного коэффициента выплаты дивидендов позволяет формально представить поведение компании. Предположим, что цслыо предприятия в долгосрочном плане является выплата из прибыли в качестве дивидендов доли в размере р. Назовем эту долю целевым коэффициентом выплаты дивидендов. Если данный коэффициент используется каждый год, то общие дивиденды, выплаченные предприятием в году /, составят:

0, = ð*Å, (1.18)

где Dt - дивиденды, выплачиваемые акционерным обществом в году /, руб.;

р - целевой коэффициент выплаты дивидендов, в долях единицы;

Et - прибыль в году /, руб.

Разница между дивидендами, которые компания должна выплатить в году I и реальными дивидендами, выплаченными в предыдущем году, определяется путем вычитания Dt-i из обеих частей уравнения. В результате получается следующая формула:

D,-D_l._x=p*E_l-D,._l (I.I9)

Несмотря па то что компании стремя гея изменить выплачиваемые дивиденды от D_M до Dt, немногие из них выплатят дивиденды такой величины в действительности. Реальное изменение дивидендов составит лить часть от желаемого: ~

(1.20)

где а - коэффициент корректировки, который находится в пределах между нулем и единицей 0 <= а <= I.

Вернемся к условному примеру. Если целевой коэффициент выплаты дивидендов равен 10%, то дорожное предприятие «X», получившее по итогам отчетного года чистую прибыль в размере $5000, вероятнее всего, выплатит дивиденды в размере $500 (0,1*$5000). Если предположить, что в прошлом году предприятие выплатило дивиденды в размере $400, это говорит об увеличении дивидендов па $100 ($500 - $400). Однако если коэффициент корректировки а = 50%, то в действительности компания увеличит дивиденды лишь иа $50 (0,5*$100). Таким образом, в действительности дивиденды составят $450 ($400 + $50).

Данную модель можно представить, заменив в предыдущем уравнении па р*Е1 п решив полученную формулу относительно 01:

Ц = а*р*Е,+ (1.21)

или

й, =а*р*Е, + (1-я)*Д_, (1.22)

Полученное уравнение показывает, что величина текущих дивидендов зависит от величины прибыли за этот год и прошлогодних дивидендов. В случае с дорожным предприятием «X» фактически выплачиваемые дивиденды составят $450 (0.5*0,1 *$5000 + (1 -0,5)*$400).

После вычитания 01-1 из обеих частей уравнения видно, что изменение дивидендов

равно:

=а*р*Е, -а* Д., (1.23)

или

Ц-Д_,=«*0>*£,-А-,) (1-24)

где 01 - дивиденды, выплачиваемые акционерным обществом в году руб.;

Ц_, - дивиденды, выплачиваемые акционерным обществом в году 1-1, руб.;

а - коэффициент корректировки, который находится в пределах между нулем н единицей 0 <= а <= I;

р - целевой коэффициент выплаты дивидендов, в долях единицы;

В - прибыль в году руб.

Модель, описанная таким образом, предполагает, что изменение величины дивидендов находится в прямой взаимосвязи с величиной прибыли за рассматриваемый период (поскольку а*р является положительной величиной) п находится в обратной взаимосвязи с величиной дивидендов за предыдущий год (поскольку а*Ои является отрицательной величиной). Для дорожного предприятия «X» изменение величины дивидендов, согласно формуле 1.24, составит $50 (0,5*(0,1*$5000 - $400)) Таким образом, чем больше размер прибыли за данный период, тем больше изменение вслпчипы дивидендов, но чем выше дивиденды за предыдущий период, тем меньше изменение их величины.²³

Вывод Липтпера получил дальнейшее эмпирическое подтверждение в работе Фамы и Бабьяка.²⁴ Если менеджеры изменяют ставку обычных дивидендов только при серьезном изменении доходного потенциала предприятия, то изменение этой ставки служит достаточно надежным индикатором того, как пойдут дела у предприятия в будущем.

Несколько позже появились и математические модели, в которых дивиденды играли роль информационных сигналов.²⁵ Все эти модели исходят из разных предпосылок, по общей для них является предпосылка о том, что менеджеры располагают информацией, недоступной для внешних инвесторов. Как правило, эта информация касается текущих и будущих прибылей предприят ия.

Накопленные эмпирические данные свидетельствуют о том, что объявления об

>

изменении в уровне дивидендов действительно служат источником информации для рынка. При этом данные согласуются с моделями динамики дивидендов в условиях асимметричной информации. Вопрос только в гом, действительно ли эти модели отражают ту информацию, па которую реагирует рынок в момент объявления об изменении дивидендов, п какая из этих моделей лучше всего описывает процесс распространения информации.

6. Теория формы дивидендом. Анализ данных показывает, что как при повышении обычных дивидендов, так и при выплате особых дивидендов и при скупках предприятием собственных акций происходит устойчивое повышение курса этих акций.²⁶Однако не совсем понятно то, какие именно факторы заставляют менеджеров выбирать ту или иную форму дивидендных выплат. Исходя из допущений Миллера и Модильяни, выбор конкретною механизма выплат, равно как н самой дивидендной политики, па стоимость предприятия пе влияет. Таким образом, если форма выплат все-таки имеет значение, какие-то допущения Миллера и Модильяни должны нарушат ься.

Экономисты лишь недавно стали интересоваться вопросом о том, исходя из каких именно соображений, предприятие выбирает ту пли иную форму выплат. Пели какие-то закономерности такого выбора существуют, значит, с различными методами выплат должны быть связаны различные издержки или выгоды. С учетом того, что обычные дивиденды как форма выплат используются гораздо чаще, чем выкуп акции или выплата особых дивидендов, теория, объясняющая такой выбор, должна показать, почему выбор обычных дивидендов даст существенные выгоды по сравнению с другими формами или, наоборот, почему другие формы выплат связаны с существенными издержками. При этом сравнительные выгоды и издержки должны быть тем более значимы, что, по крайней мере, в прошлом, дивиденды в составе личных доходов облагались более высокими налогами, чем выручка от обратной продажи акций фирме, п, тем не менее, именно дивиденды получили большее распространение.