Оптимизация дивидендной политики акционерного общества

Во-вторых, распределение прибыли является основным инструментом воздействия рыночную стоимость предприятия. В прямой форме это воздействие проявляется в обеспечении прироста капитала в процессе капитализации части распределенной прибыли, а косвенно оно обеспечивается основными пропорциями этого распределения.

В-третьнх, пропорции распределения прибыли определяют реализацию стратегии развития предприятия. Эта стратегия реализуется в процессе инвестиционной деятельности предприятия, объемы которой определяются возможностями формирования финансовых ресурсов, в первую очередь, за счет внутренних источников. А реинвестируемая в процессе распределения прибыль является основным из этих внутренних источников. Выше, на примере американских и российских предприятий мы показали, что собственные средства составляют более половины источников финансирования деятельности предприятия.

В-четвертых, распределение прибыли является важнейшим индикатором инвестиционной привлекательности предприятия. В процессе привлечения капитала из внешних источников уровень выплачиваемых предприятием дивидендов (или других форм инвестиционного дохода) является одним из основных оценочных критериев, определяющих результат предстоящей эмиссии акций. Кроме того, возрастание уровня дивидендных выплат определяет соответствующий рост стоимости акций па фондовом рынке, формируя дополнительный доход инвесторов. Так, в последующих главах мы увидим, что решение менеджмента предприятия о выплате дивидендов является сигналом благополучия предприятия и способствует краткосрочному росту цен на его акции. Также мы рассмотрим теорию выплаты дивидендов Гордона п Лпптпера, согласно которой акционеры приветствуют выплату дивидендов предприятием.

Рис. 1.4

Основные направления распределения чистой прибыли предприятия СУММА ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ

КАПИТАЛИЗИРУЕМАЯ ЧАСТ1» I ПОТРЕБЛЯЕМАЯ ЧАСТЬ ПРИБЫЛИ

i

ПРИПЫЛИ \

 

В-пятых, распределение прибыли является одной из эффективных форм воздействия па трудовую активность персонала предприятия. Объемы п формы участия персонала в прибыли определяют уровень трудовой мотивации работников, способствуют стабилизации персонала п росту производительности труда.

И, наконец, характер распределения прибыли оказывает влияние па уровень текущей платежеспособности предприятия. Выплаты прибыли, предусмотренной к потреблению собственниками п персоналом предприятия, осуществляются, как правило, в денежной форме, т.е. в форме основного актива, обеспечивающего платежеспособность по неотложным финансовым обязательствам. При большом объеме выплат прибыли на цели потребления, уровень платежеспособности предприятия в текущем периоде может существенно снизиться.

Распределение прибыли осуществляется в соответствии со специально разработанной политикой, формирование которой представляет собой одну из наиболее сложных задач управления прибылью предприятия. Полтика распределения прибыли призвана отражать требования общей стратегии развития предприятия, обеспечивать повышение его рыночной стоимости, формировать необходимый объем инвестиционных ресурсов, обеспечивать материальные интересы собственников и персонала. При этом в процессе формирования политики распределения прибыли необходимо учитывать противоположные мотивации собственников предприятия (акционеров, инвесторов) — получение высоких текущих доходов пли значительное увеличение их размеров в перспективном периоде.

Основной цслыо политики распределении чистой прибыли предприятии является оптимизации пропорций мсаду капитализируемой и потребляемой ее частями с учетом стратегии развитии и роста рыночной стоимости преднрпитнн.

Исходя из основной цели, в процессе формирования политики распределения прибыли предприятия решаются следующие задачи: (а) обеспечение получения собственниками необходимой нормы прибыли па инвестированный капитал; (б) обеспечение приоритетных целей стратегического развития предприятия за счет капитализируемой части прибыли; (в) обеспечение стимулирования трудовой активности персонала; (г) обсспсчсипе формирования в необходимых размерах резервного и других фондов предприятия.

1.3. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ФОРМИРОВАНИЮ ДИВИДЕНДНОЙ

ПОЛИТИКИ

Детальное рассмотрение теоретических подходов к формированию дивидендной политики будет неполным без определения дивиденда. Современный финансово- кредитный словарь даег следующее определение дивиденда: «дивиденд - это доход, получаемый владельцем акции (акционером)». Этот же словарь даст н другое определение: «дивиденд - это часть чистой прибыли, распределяемая между акционерами общества по решению совета директоров и общего собрания акционеров».¹"¹ Не менее емко дано определение дивиденда в толковом словаре русског о языка, которое звучит так: «дивиденд - это прибыль, получаемая акционерами пропорционально вложенному капиталу».¹⁰ В то же время, профессор И.А.Бланк определяет дивиденд не только с позиции категории дохода и прибыли акционера, по п дополняет временной составляющей, давая следующее определение: «дивиденды - это периодические выплаты текущего дохода владельцам акций, осуществляемые за счет прибыли акционерной компании».¹¹ Принимая во виимаппе вышеприведенные определения дивиденда, диссертант, в рамках диссертационного исследования, считает нужным дать следующее определение, которое наиболее полно отражает его природу и сущность. Дивиденд - это доход, периодически получаемый акционерами пропорционально пложенному капиталу.

Любые решения акционерного общества по определению величины дивидендов определяют сущность и принципы формирования дивидендной политики. Экономическая паука па основе исследования богатой практики деятельности зарубежных акционерных обществ в области формирования дивидендной политики, а также изучения российской практики выработала ряд теоретических направлений в обосновании дивидендной политики акционерных обществ. Наибольшее развитие в обосновании таких походов получили следующие теории.

1. Теория предпочтительности дивидендов. Научные споры о дивидендах не затихают с начала 60-х годов. Экономисты анализировали и вели активный попек данных в подтверждение того, что политика дивидендов влияет па курс акций и поведение инвесторов. Во главу угла ставили при этом три взаимосвязанных вопроса.

Во-первых, влияет ли размер выплачиваемых дивидендов па стоимость предприятия? Иными словами оценивает ли рынок стоимость предприятия, выплачивающей высокие дивиденды, иначе, чем стоимость предприятия, выплачивающей низкие дивиденды, при прочих равных условиях? Во-вторых, влияют ли изменения установленного размера дивидендов па оценку стоимости предприятия? В-третьих, влияет ли на стоимость предприятия используемая им форма дивидендных выплат? Скажем, если одно предприятие решит выплатить дивиденды, а другое - выкупить акции, окажут ли эти решения различное влияние па рыночную стоимость акционерного капитала предприятия при прочих равных условиях? Или, если речь идет о дивидендах, есть ли какая-ппбудь разница между особыми и обычными дивидендами с точки зрения того, как они влияют па стоимость предприятия?

До 1961 г. подход к дивидендам в экономической литературе был главным образом описательным, примером чего может служить, например, работа Дыо и ига.^{1 х} Упоминания о дивидендной политике предприятии, как правило, ограничивались утверждениями, что акционеры предпочитают высокие дивиденды низким, например, у Грэма и Додда.¹⁴ Единственный вопрос, па который оставалось ответить, заключался в том, с каким весом учитывать дивидендный доход по сравнению с курсовым доходом при оценке стоимости акций. Об этом впервые упоминается в работе Гордона «Дивиденды, прибыль и цена акций».¹² Перефразировав известную пословицу, Гордой сказал, что «одни дивиденд в руках стоит двух (или нескольких) курсовых доходов в небе». Оставалось лишь решить, каким должно быть количественное соотношение между ними.

Теория предпочтительности дивидендов показывает, что каждая единица дохода, выплаченная акционерам в виде дивидендов, уже очищена от риска и поэтому стоит больше, чем доход, получение которого отложено па будущее. Следовательно, максимизация дивидендных выплат предпочтительнее капитализации дохода, т.е. выплата дивидендов для акционеров является предпочтительней реинвестирования прибыли. Рассмотрим данную теорию более подробно.

Финансовые поступления, связанные с инвестициями в те или иные виды акций - это дивиденды, которые акционер ожидает получить в будущем. Одним из многочисленных способов оценки акций является модель дисконтирования дивидендов. Применяемые методы дисконтирования дивидендов различаются в зависимости от предположений о темпе роста дивидендов. Рассмотрим модель постоянного роста дивидендов.

Стоимость акции основана па финансовом потоке (в данном случае это дивидендные выплаты Dt), которые акционер ожидает получить в будущем. Т.к. поток ожидается в будущем, то его величина соответственно корректируется с помощью ставки дисконтирования к, которая учитывает пе только изменение стоимости денег во времени, но и фактор риска. Таким образом, стоимость акции будет равна сумме приведенных стоимостей ожидаемых дивидендных выплат: 

где V - стоимость акции с учетом будущих дивидендных выплат, руб.; 01 - дивидендные выплаты в момент времени I, руб.; к - ставка дисконтирования дивидендных выплат, в долях единицы; I - количество лет.

Если затраты па приобретение акции в момент времени 1о составляют Р, то ее чистая приведенная стоимость равна разности между ее стоимостью V и затратами на приобретение:

(1.2)

где ЫРУ - чистая приведенная стоимость акции, руб.; V - стоимость акции с учетом будущих дивидендных выплат, руб.; Р - затраты па приобретение акции в момент времени ю, руб.; 01 -дивидендные выплаты в момент времени I, руб.; к - ставка дисконтирования дивидендных выплат, в долях единицы; I - количество лет.

(1.1)

У =

(1 + кУ^ (1 + кУ⁺ (1 + к)^"' ⁼ ^(1 + к)

Предполагается, что дивиденды Оо, выплаченные в момент времени вырастут в заданной пропорции g так, что в текущем году ожидаются выплаты в размере Д = Д *(1 + #). Через год после этого ожидается, что дивиденды вырастут в той же

самой пропорции у, т.е. Д=Д*( 1 + Т.к. Д=Д*( 1 + то это эквивалентно следующему: Д = Д *(1 + или в общем виде:

Д =Д, *(! + «)' (1-3)

где - дивидендные выплаты в момент времени I, руб.; Оо-дивидендные выплаты в момент времени Ю, руб.; ц - величина прироста дивидендных выплат, в долях единицы; I - количество лет. 

(1.4)

Приняв указанное предположение, стоимость акции, исходя из формул 1.1 и 1.3, будет равна:

(\₊к)

(

Пели принять во внимание, что дивидендные выплаты По в момент времени Ю - это фиксированное число, его можно вынести за знак суммы. Тогда получим:

 

X

(/ = л *

(1.5)

Он! 0+*У

 Далее, пользуясь свойством бесконечных рядов из курса математического анализа, получим, что при к > ц:

 

X

(1.6)

0+у)' 0 + у) (1 + лУ (к-К)

 Таким образом, с учетом последнего равенства, стоимость акции для модели постоянного роста дивидендных выплат будет равна:

 

V = Л *

(1.7)

0±£)'

 

(1.8)

Если принять во внимание, что 0_{ = Д, *(1 + формула 1.7 будет выглядеть следующим образом:

А

(к-«)

Полученное равенство можно использован, для вычисления внутренней нормы доходности по инвестициям в акции с постоянным ростом дивидендов. При этом вместо V подставляется текущий курс акции С, а вместо требуемой ставки доходности к (ставки 

О + у)

дискоитиронания) подставляется внутренняя норма доходности акции (ожидаемая доходность акции). Тогда получим:

 

(1.9)

Р = П. *

 нлн

 

(1.Ю)

Д

(к.-а)

 НЛП

 л р л

где Кá - ожидаемая доходность акции, в долях единицы; 0| - ожидаемый дивиденд на акцию в текущем году, руб.; Р - текущая рыночная цена акции, руб.;

у-величина прироста дивидендных выплат, в долях единицы.²¹ Формула показывает, если компания повышает норму выплат в виде дивидендов и тем самым увеличивает то это может послужить причиной увеличения цены акций. С другой стороны, увеличение П| приведет к уменьшению объема капиталовложений, в результате чего ожидаемый в будущем темп роста масштабов деятельности компании снизится, что, скорее всего, приведет к снижению цепы акций. Таким образом, какие-либо изменения в политике выплат будут иметь два противоположных результата: либо высокие текущие дивиденды и рост цены акции в краткосрочном периоде, либо будущий рост дивидендов и рост цены акций в перспективе. Поэтому компания должна стремиться иантп тот баланс между текущими дивидендами н будущим ростом, который максимизирует цену акций.

(1.11)

Гордон и Лннтиер утверждают, что инвесторы ценят доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар ожидаемого прироста капитала, поскольку 
компонента Di/P в формуле 1.11 является менее рисковой, чем возможный постоянный прирост дивидендных выплат g в будущем. Таким образом, теория предпочтительности дивидендов Гордона и Лпптпера утверждает, что акционеры придерживаются ирнпцппа «спппцы в руках, чем журавля в небе», имея в виду, что дивпдепд «в руках» менее рискован, чем возможный прирост капитала «в небе»¹³.

В свою очередь, Миллер и Модильяни доказывают, что инвесторы безразличны к выбору между Di/P и g и, следовательно, доходность акции пе зависит от дивидендной политики. По их мнению, многие (если не все) акционеры предполагают реинвестировать свои дивиденды в эту же компанию, и так или иначе рнсковость денежных потоков предприятия для них в долгосрочном плане определяется только рпсковостыо его операций, а не политикой выплаты дивидендов. Рассмотрим теорию пррелеваптпостп дивидендов, предложенную Миллером и Модильяни более подробно.