Оптимизация дивидендной политики акционерного общества

2. Теория пррслевапгносш дивидендов. С публикацией в 1961г. классического труда «Дивидендная политика, рост и оценка акций» Миллера и Модильяни¹⁴ в научных исследованиях мотивов и следствий дивидендной политики предприятий наступил прорыв. Возможно, самым главным достоинством этой работы было то, что в пей были четко и подробно изложены все предположения, из которых исходили авторы при проведении своего исследования.

Самые важные из этих предположений заключались в следующем: 1) инвестиционная политика предприятия неизменна и известна держателям акций; 2) пи дивиденды, пи доходы от роста капитала не облагаются налогом; 3) купля-продажа акций не связана ни с какими издержками для ее участников; 4) все инвесторы располагают одинаковой информацией, что и руководство предприятия; и, наконец, 5) держатели акций не несут никаких потерь, связанных с тем, что руководство предприятием осуществляют не они сами, а действующие от их имени и по поручению управляющие. Миллер н Модильяни показали, что при таких допущениях проводимая предприятием политика выплаты дивидендов пе имеет никакого значения для держателей акций. Иными словами, стоимость предприятия не зависит от того, какую политику выплаты дивидендов проводит сс руководство. Этот вывод, сделанный Миллером и Модильяни, получил определение теория пррелеваптпостп дивидендов.

Суть доказательства теории Миллера и Модильяни заключается в том, что держатели акций могут сами себе создавать дивиденды путем продажи принадлежащих им акций. Цели предприятие решает не распределять прибыль между акционерами, а вложить ее в новые проекты, держатели акции могут продать свою долю и «проесть» вырученные деньги. Таким образом, они окажутся в том же положении, как если бы предприятие выплатило им дивиденды. Если же предприятие решает выплатить дивиденды, то для финансирования новых проектов ему придется выпускать новые акции. Если владельцы акций предпочитают своп деньги реинвестировать, а не проедать, они могут купить па выплаченные им дивиденды соответствующую долю акций нового выпуска. При этом владельцы акций оказываются в гом же самом положении, как если бы им не были выплачены дивиденды. Таким образом, независимо от того, какой политики выплаты дивидендов придерживается предприятие, владельцы акций могут без всяких для себя издержек самостоятельно получать дивиденды, поэтом}' дивидендная политика предприятия для них безразлична и, следовательно, стоимость предприятия не зависит от ее дивидендной политики.

Вывод о том, что рыночная стоимость предприятия пе зависит от проводимой им дивидендной политики, означает, что инвестиционные решения предприятия могут приниматься без учета дивидендной политики. Тем не менее, известно, что приток средств, получаемых предприятием, и отток средств от пего зависят от принимаемых им инвестиционных решений. Если потребность в средствах для инвестирования превышает сумму внутренних средств, то для максимизации стоимости предприятия придется выпустить новые акции (или отказаться от выплаты дивидендов и реинвестировать всю чистую прибыль). Если же внутренне генерируемые средства превышают инвестиционные потребности, предприятие должно либо прибегнуть к выкупу своих акций, либо произвести выплату дивидендов. При этом, исходя из предложений Миллера и Модильяни, каким бы из этих методов не воспользовалось предприятие, на его стоимости (стоимости его акционерного капитала) это ис отразится.

После непродолжительных, по бурных дебатов экономистам пришлось согласиться, что теорема Миллера и Модильяни при используемых ими предпосылках верпа. Тем пе менее, недоверие к пей остаюсь - ведь ис может быть, чтобы дивидендная политика никак не влияла па стоимость предприятия, если руководители предприятий и специалисты но цепным бумагам уделяют этой политике столько внимания. По если это так и тезис Миллера и Модильяни верен, значит, какие-то из принятых ими допущений и реальной жизни не соблюдаются. Взтлянем на теорию иррелевантности более пристально.

В течение года любое предприятие получает доходы и несет расходы. Разность между доходами и расходами рассматривается как чистым поток денежных средств. Для того, чтобы получить прибыль, из общей величины наличных средств (потока наличности) вычитают такие статьи как ежегодные затраты па развитие бизнеса (инвестиции) и издержки в связи с обесценением различных реальных активов. Стоимостная величина ежегодних инвестиций должна учи I ывать инвестиционные возможности предприятия. На эту величину не должен влиять размер выплачиваемых дивидендов. Это означает, что перспективы предприятия можно описать е помощью потока ожидаемой прибыли (Е), Е2. Ел, .„) и ожидаемых иннесишнй (1|. I:, К ...), которые требуется произвести для получения этой прибыли, При условии, что эти два потока определены, нетрудно показать, что компания можеч установить любой уровень текущего дивиденда, не повлияв при этом на положение акционеров ни в лучшую, ни в худшую стороны. Рассмотрим процесс, как можно использовать прибыль для финансирования новых инвестиций и выплаты Дивидендов.

Рне.1.5 (а)

Распределение чистой прибыли согласно теории нррелеваитностн дивидендов"¹

а) Ео = 1)о + й>

ИНВЕСТИЦИИ ПРИБЫЛЬ ДИВИДЕНДЫ

(1о) (Ео) (1)о)

Реинвестирование и выплата йивиоендов. На рис. 1,5(а) представлен один из вариантов распределения чистой прибыли текущего года (Ео). Н данном случае прибыль точно равна сумме дивидендов и инвестиций (Ео По+1о) При гаком варианте инвестиции (Го) финансируются из прибыли, а оставшуюся часть прибыли предприятие направляет па выплату дивидендов акционерам (1)о). Например, если дорожное предприятие «X» получило прибыль в размере $5000. го оно может направить на инвестиции $3000 и объявить дивиденды в размере $2000.

Выпуск акций. На рис. 1.5(6) прибыль меньше суммы дивидендов и инвестиций (Ео<Оо+1о). Учитывая, что компания инвестирует средства в проекты с положительной приведенной стоимостью, то данное неравенство возникло, потому что компания решила выплатить своим акционерам более высокие дивиденды, чем те. которые представлены на рис.1.5(а). Чтобы выплатить более высокие дивиденды, необходимо получить дополнительные средства из внешних источников. Это достигается за счет новой продажи обыкновенных акций (предполагается, что издержки, связанные с выпуском новых акций, ничтожно малы).

Рис. 1.5 (б)

б) Ео < Do +1о

ИНВЕСТИЦИИ ПРИБЫЛЬ ДИВИДЕНДЫ

(lo) (Ео) (Do)

НОВЫЙ КАПИТАЛ

(Do+lo-Eo)

Причина привлечения средств путем продажи новых обыкновенных акций, а не долговых бумаг, заключается в стремлении избежать нежелательного изменения отношения суммы долга предприятия к общей величине его собственного капитала. Т.е., если финансирование происходит за счет нового займа, то одновременно изменяются два показателя деятельности предприятия - размер дивиденда и удельный вес заемных средств в капитале. В результате положение акционеров улучшается за счет изменения удельного веса заемных средств в капитале предприятия.

Когда предприятие отказывается привлекать новые заемные средства, то удельный вес заемных средств в капитале остается прежним, и может измениться только размер дивиденда. Т.е. каждый дополнительный рубль собственного капитала, полученный за счет эмиссии новых акций, компенсируется выплатой одного рубля в качестве дивидендов акционерам. Таким образом, положение акционеров улучшается только вследствие изменения размера дивиденда, тогда как объем инвестиций и удельный вес заемных средств в капитале остается прежним. Например, вместо выплаты дивидендов в размере $2000. дорожное предприятие «X» могло бы выплатить $3000. Поскольку инвестиции равны $3000, то отвлечение средств для компании составит $6000 ($3000+$3000), тогда как прибыль равна только $5000. Это означает, что предприятие должно продать новые обыкновенные акции на сумму $1000 ($6000-$5000).

Необходимо обратить внимание на то. что если источником инвестиций является прибыль, как это покачано на рис.1.5(а), то они финансируются за счет внутренних источников собственного капитала. На рис. 1.5(6) инвестиции также финансируются за счет внутренних источников собственного капитала, но при этом часть собственного капитала получена из внешних источников. В результате удельный вес заемных средств в капитале компании остается неизменным в обоих случаях.

Выкуп акций. На рис. 1.5(в) прибыль превышает сумму дивидендов и инвестиций (Ео>Во+1о). Учитывая, что компания инвестирует средства в проекты с положительной приведенной стоимостью, то данное неравенство возникло, потому что компания решила выплатить акционерам более низкие дивиденды, чем показаны на рис. 1.5(а). После выплаты дивидендов у компании останутся свободные средства. Предполагается, что компания направит их на выкуп части своих акций (предполагается, что транзакционные издержки, связанные с выкупом акций, ничтожно малы).

Рис. 1.5 (в)

в) Ео > 1)о + 1о

ИНВЕСТИЦИИ ПРИБЫЛЬ ДИВИДЕНДЫ

(1о) (Ео) (По)

СОКРАЩЕНИЕ КАПИТАЛА (Ео-1о-По)

Решение предприятия сохранить свободные средства равносильно решению их инвестировать. Однако выкуп собственных акций не имеет положительной чистой приведенной стоимости и поэтому не входит в ряд проектов, имеющих положительную приведенную стоимость, т.е. в инвестиции (1о). Решение сохранить свободные средства также означает, что компания хочет уменьшить удельный вес заемных средств I! капитале.

т.к. свободные средства увеличат размер собственного капитала компании и, таким образом, уменьшат сумму долга относительно величины собственного капитала.

В случае с дорожным предприятием «X» дивиденды можно было бы установить в размере $1000 вместо $2000 или $3000. Тогда расходы компании на выплату дивидендов и инвестиции составили бы $4000 ($1000+$3000). Пели прибыль равна $5000, то $1000 ($5000-$4000) осталась бы у предприятия для выкупа собственных акций.

Решение о размере вытачиваемых дивидендов. Акционерное общество должно принять решение о размере текущих дивидендов. Величина прибыли (Ео) и величина инвестиций (1о) определены. Остается вычислить размер дивидендов (1)о). Их можно взять равными разности между прибылью и инвестициями (П)о=Ео-1о), как на рис.1.5(а), больше этой разности (Г)о>Ео-1о), как па рнс.1.5(б) пли меньше этой разности (По<Ео-1о). Необходимо ответить па вопрос: улучшит ли одни из этих трех вариантов выплаты дивидендов положение акционеров но сравнению с двумя другими? Т.е. какой размер дивидендов для дорожного предприятия «X» $1000, $2000 или $3000 позволит улучшить положение акционеров?

Рассмотрим положение акционера, владеющего 1% обыкновенных акций компании. Известно, что в будущем доля собственности этого акционера не изменится. Если компания будет проводить политику выплаты дивидендов, показанную па рис. 1.5(а), то размер текущих дивидендов акционера будет равен 0,01 *Эо или, что то же самое, 0,01*(Ео-1о). Аналогичным образом дивиденды акционера в будущем будут равны 0,01 *Г)1 или соответственно 0,01*(ЕЫ1). Для компании «X» размер дивидендов акционера, владеющего 1% акций компании, будет равен $20 (0,01 *$2000).

Если предприятие проводит политику выплаты дивидендов, показанную па рис. 1.5(6), то акционер должен инвестирован, дополнительные средства в обыкновенные акции, чтобы избежать уменьшения своей доли в капитале предприятия. Почему? Потому что в этом случае предприятие должно привлечь денежные средства за счет продажи ■дополнительных акций, чтобы выплатить более высокие дивиденды. Поскольку Ео<Оо+1о, то компании требуется дополнительно привлечь средства в размере Ро, причем:

£„ + = Д, +/_п (1.12)

(1.13)

где Го - величина дополнительно привлеченных средств путем выпуска новых акции, руб.;

13о - величина дивидендных выплат, руб.;

1о - величина необходимых инвестиции, руб.;

Ео - величина генерируемой акционерным обществом чистой прибыли, руб.

Величина дополнительных инвестиций, которые требуются от акционера, чтобы сохранить 1% собственности компании, равна 0,01*Го пли 0,01 *(Г)о+1о-Ео). Т.к. акционер получает 1% дивидендных выплат, то в момент времени Ю акционер получит сумму, равную 0,01 *Г)о - 0,01*Го или:

0,01 * Д - 0,01 * (Д + /„ - £„) = 0,01 * £„ - 0,01 * /„ = 0,01 * (Е₀ - /„) (1.14)

Интересно отмстить, что сумма, которую получает акционер, равна сумме, получаемой в первой рассмотренной нами ситуации. Так происходит, потому что получаемые дополнительные дивиденды точно равны той сумме, которую необходимо инвестировать акционеру для сохранения своей доли в капитале компании. Для дорожного предприятия «X» сумма дивидендов акционера, владеющего 1% акций предприятия, будет равна $20 (0,01 *($3()()0 - $1000)), где $3000 - это величина полученных дивидендов, а $1000 - средства, потраченные акционером для выкупа акций с цслыо сохранения своей 1%-пой доли в уставном капитале предприятия.

Если компания следует политике выплаты дивидендов, покачанной па рпс.1.5(в), то она будет выкупать собственные акции. Соответственно, акционер должен будет продать часть акций, чтобы избежать увеличения своей доли и капитале компании. Поскольку Ео>Г)о+1о, то общая сумма средств, которую компания направит па выкуп своих акций, должна быть равна

Е_а = Д + /„ + Я„ (1.15) 

К = Е„ ~ А, -

где Ко - величина собственных средств акционерного общества, направленных па выкуп собственных акций, руб.;

По - величина генерируемой акционерным обществом чистой прибыли, руб.; Оо - величина дивидендных выплат, руб.; 1о - величина необходимых инвестиций, руб.

Количество акций, которое акцпопер должен продать компании для сохранения 1% ее собственности, равно 0,01*Ко или 0,01 *(Ео-1)о-1о). Поскольку акционер получает 1% выплачиваемых компанией дивидендов, то сумма, получаемая акционером в момент времени 1о, равна 0,01 *Оо + 0,01 *Ко, или:

0,01 * Д, + 0.01 *(£„ - Д, - /„) = 0,01 * Е₀ -0,01 * /„ = 0,01 *{Е„ - I„) (1.17)

Вновь полученная сумма равна сумме в нервом случае. В третьем случае так происходит, потому что небольшой размер дивидендов полностью компенсируется суммой, полученной акционером от выкупа предприятием собственных акций. Для дорожного предприятия «X» сумма дивидендов акционера составит $20 (0.01 *($ 1000 + $1000)), где $1000 - величина полученных дивидендов, а другая $1000 - величина полученных акционером денежных средств от выкупа предприятием собственных акций при сохранении 1%-пой доли акционера в уставном капитале предприятия

Таким образом, независимо от проводимой компанией политики выплаты дивидендов, акционер, который стремится иметь постоянную долю собственности в капитале компании, в определенный момент времени будет располагать одной и той же суммой денег для потребления. Данная сумма будет равна доле собс твенности в капитале компании, умноженной па величину (Ео - 1о). Более того, это будет верно и в будущем. Т.е. в любом году I акционер сможет направить па потребление сумму, равную доле собственности в капитале компании, умноженной па величину (Ео - 1о).^2>

(1.16)

Во всех трех рассмотренных случаях акционер, желающий владеть 1% акций дорожной комнанни «X», получит в определенный момент времени одинаковую сумму ($20) и будет иметь одинаковые перспективы в отношении будущих прибылей компании.