Оптимизация дивидендной политики акционерного общества

Авторы двух относительно недавно предложенных теории"¹', в которых предпринимается попытка объяснить, как происходит выбор между дивидендами и выкупом акций, исходят из предположения о том, что менеджеры владеют информацией, недоступной для рядовых держателей акции. Они могут использовать эту внутреннюю информацию, прибегая к выкупу акций тогда, когда это выгодно им самим, а не акционерам. И в том, и другом случае предполагается существование определенных издержек, связанных с подобным своекорыстным использованием информации. Менеджеры сравнивают потенциальные выгоды и издержки выкупа, и если издержки оказываются больше, распределяют деньги среди акционеров путем выплаты дивидендов.

Подобно многим другим гипотезам, касающимся дивидендной политики предприятий, теории, объясняющие выбор между выплатой дивидендов и выкупом акций, возникли совсем недавно и поэтому серьезной эмпирической проверке пока не подвергались. Что же касается выбора между обычными и особыми дивидендами, то сколько-нибудь разумных попыток объяснить его было еще меньше. Впрочем, Брнклн"¹⁶ приводит данные, указывающие па то, что выплата особых дивидендов служит для участников рынка менее падежным индикатором будущего изменения стоимости предприятия, нежели увеличение обычных дивидендов.

7. Теория соответствия дивидендном политики составу акционеров (эффект клиентуры) утверждает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то менеджменту компании необходимо принимать решение о выплате дивидендов и соответствующим образом формировать дивидендную политику. В этом случае меньшинство акционеров, несогласных с практикой выплаты дивидендов, реинвестируют свой капитал в другие компании, а состав акционеров станет однородным.

По разным причинам одни акционеры могут быть заинтересованы в выплате денежных дивидендов, другие - в реинвестировании прибыли. Различие ценностей среди акционеров при выборе дивидендной политики может привести к конфликту интересов и смене состава акционеров. Предприятие должно учитывать этот фактор н строить свою дивидендную политику в соответствии с большинством голосов акционеров.

Различные группы акционеров, или клиентуры, предпочитают различную политику выплаты дивидендов. Например, российские акционеры предпочтут текущий доход в виде дивидендов, т.к. налог на дивиденды для них составит меньше, чем налог па прирост капитала, поэтому они будут заинтересованы в том, чтобы компания направляла па выплату дивидендов значительную долю прибыли.

С другой стороны, акционеры с варьирующей суммой дохода в те годы, когда он достигает максимума, предпочитают реинвестирование, т.к. они не нуждаются в материализации капитализированною дохода. Такие акционеры полагают, что любой доллар дивидендов, подпадающий под повышенный налог (в случае, когда ставка налога па дивиденды выше ставки налога на прирост капитала), целесообразно пе потреблять, а капитализировать.

Если предприятие капитализирует прибыль, те акционеры, которым нужен текущий доход, будут недовольны или разочарованы. Эти акционеры получат доход от прироста капитала, но им придется нести хлопот ы и затраты, продавая часть своих акций, чтобы получить наличные деньги. Другие акционеры, которые скорее копят, чем тратят дивиденды, предпочитают политику низких дивидендных выплат. Таким образом, акционерам, которым нужен текущий доход от инвестиции, нужно иметь акции предприятии с высокой долей дивидендов в прибыли. Тогда как акционерам, ие нуждающимся в текущем доходе от инвестиций, следует иметь акции предприятий с низкой долей дивидендов.

Предприятия могут в определенной степени менять одну политику выплаты дивидендов на другую. Тогда те акционеры, которым не правится новая дивидендная политика компании, продадут свои акции другим акционерам, которым они вполне подходят. Однако такой подход может оказаться неэффективным по следующим причинам:

при операциях с цепными бумагами присутствуют брокерские затраты;

акционерам, которые покупают акции, придется платить налог на реализованный доход от прироста капитала;

количество акционеров, которым поправится новая дивидендная политика компании, может стать меньше, чем при старой политике дивидендных выплат.

В силу этих причин менеджмент акционерного общества, как правило, неохотно меняет свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут заставить акционеров продать акции, что приведет к снижению их цепы. Такое снижение цены может быть кратковременным, по может оказаться и долгосрочным. Если количество акционеров, привлеченных новой дивидендной политикой невелико, то цена акций останется на достаточно низком уровне. Конечно, возможна и такая ситуация, что новая политика привлечет даже больше клиентов, чем имелось до этого. В таком случае цепа акций возрастет.

Целый ряд исследований подтверждает фактическое существование эффекта клиентуры. Однако, Миллер, Модильяни и другие ученые полагают, что какой-то конкретный тип акционеров ничуть не хуже любого другого и поэтому существование эффекта клиентуры не обязательно означает, что одна дивидендная политика предпочтительнее другой.

Итак, подведем итог рассмотренным выше теоретическим аспектам формирования дивидендной политики. Предприятия ежегодно выплачивают держателям акции значительные суммы. Большая часть этих выплат производится в форме обычных дивидендов. Время от времени предприятия выплачивают также особые дивиденды и прибегают к массовым выкупам акций. При повышении обычных дивидендов, а также при объявлении о выплате особых дивидендов и при выкупе акций происходит краткосрочное повышение курса акций, а при снижении регулярных дивидендов куре акции падает. Изменение размера дивидендов делает информацию, доступную лишь для

менеджеров, достоянием широкого круга инвесторов, и это приводит к изменению курса

- 47

акции.

Из различных теории влияния дивидендных выплат па рыночную цепу акции и благосостояние акционеров, можно заметить, что только одна из них доказывает, что такое влияние отсутствует (теория иррелеваптностн дивидендов). Две другие теории указывают на то, что дивидендная политика пропзводпа и зависит от внешних условий - состава акционеров и их менталитета (эффект клиентуры) и особенностей налогообложения (теория налоговой дифференциации). В соответствии с двумя другими теориями желательно выплачивать большие дивиденды, т.к. они либо снижают риски акционеров (теория предпочтительности дивидендов)? либо демонстрируют устойчивость финансового состояния н рыночных позиций акционерного общества (гипотеза сигнального содержания).

ГЛАВА 2. СОДЕРЖАНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА

2.1. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА КАК ВАЖНЕЙШАЯ ЧАСТЬ ОБЩЕЙ ФИНАНСОВОЙ СТРАТЕГИИ АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ПРИБЫЛИ

Решения акционерного общества в области дивидендов переплетаются с другими решениями по финансированию и инвестиционными решениями. Некоторые компании выплачивают низкие дивиденды, поскольку менеджмент оптимистично настроен относительно будущего своей компании и намерен использовать чистую прибыль на цели развития. В этом случае дивиденды выплачиваются лишь в том случае, если после удовлетворения инвестиционных нужд компании остается не реинвестированная прибыль. Другие компании финансируют капвложения за счет кредитов и займов, что позволяет направлять значительную часть чистой прибыли на выплату дивидендов.²⁷

Дивидендная политика является одной из важнейших составных частей обшей финансовой стратегии акционерного общества. Выше мы рассмотрели, что в научной среде до сих пор существует полемика но вопросу о влиянии дивидендной политики па рыночную стоимость компании. Так, одна группа ученых считает, что решение о величине выплачиваемых дивидендов не влияет на рыночную цену акции компании и, следовательно, на ее стоимость па фондовом рынке. Вторая группа ученых утверждает, что инвесторы заинтересованы в выплате высоких дивидендов, что в свою очередь способствует повышению спроса па акции, увеличению их курсовой стоимости и, следовательно, рыночной стоимости компании. Третья группа ученых уверена, что при большем налогообложении дивидендов по сравнению с приростом капитала, компании следует минимизировать дивиденды, а всю чистую прибыль реинвестировать в инвестиционную деятельность. Только при этом условии рыночная стоимость компании может увеличиться.

Чистая прибыль является одним из собственных источников компании для финансирования инвестиционной деятельности. Очевидно, что при выплате дивидендов отвлекается часть собственных средств компании, что, в свою очередь, влияет па показатели структуры капитала и план капиталовложений компании. На практике «размер дивидендов обусловлен, прежде всего, рентабельностью предприятия, т.е. возможностью аккумуляции такого объема прибыли, который бы без ущерба для деятельности компании может быть выплачен акционерам, и только потом - от дивидендной политики, т.е. от конкретных особенностей перераспределения полученной предприятием чистой прибыли».⁴⁴ Исходя из этого, дивидендная политика пе должна препятствовать развитию и осуществлению инвестиционной деятельности, и, следовательно, будущему увеличению прибылей компании, а призвана соблюдать оптимальное сочетание между потребностями акционеров и возможностями развития деятельности компании.

Дивидендная политика представляет собой динамический процесс. Для компании выбор текущей дивидендной политики в значительной степени зависит от прошлого выбора и определения политики на следующий плановый период.²⁸ Внезапное изменение дивидендной политики может привести к резкому изменению цен па акции и, как следствие, непредсказуемому изменению рыночной стоимости компании.

Вместе с тем, в российской действительности акционерным обществам свойственны чрезмерные перегиб|,I. По разным оценкам, «пе менее 60-70% акционерных капиталов в России собрано в крупные п контрольные пакеты, собственники которых часто не заинтересованы в повышении рыночной стоимости предприятия, в получении доходов через дивиденды и па основе роста биржевых котировок. Наоборот, они склонны минимизировать прибыль или даже демонстрировать убытки предприятия, искусственно отсекая часть финансовых потоков (через цепы, через разделение расчетов и т.п.), подчиняя их целям снижения налогов, увеличения личных доходов или иным сомнительным предпринимательским задачам».'¹

С целыо дальнейшего обширного исследования данной проблематики, дадим определение дивидендной политики акционерного общества.

«Днвидспднан политика представляет собой составную часть общей политики управлении прибылью и заключаете» в оптимизации пропорции между потребляемом и капитализируемой ее частями с нелыо максимизации рыночной

52

стоимости предприятии». Из приведенного определения вытекает, что основной целыо дивидендной политики является определение пропорций между потреблением прибыли акционерами и капитализацией прибыли в целях стратегического развития предприятия, которая далеко не всегда заключается в минимизации или отсутствии выплаты дивидендов, как это часто используется в российских акционерных общест вах.

Рассмотрим процесс разработки дивидендной политики на практике. Он включает в себя несколько этапов, которые приведены ниже:

оценка основных факторов, определяющих формирование дивидендной политики

выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией предприятия

разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики

определение уровня дивидендных выплат и размера дивиденда па акцию

определение формы дивидендных выплат

оценка эффективности дивидендной полит ики

В практике финансового менеджмента факторы, определяющие формирование дивидендной политики, разделяют на четыре группы: 1) факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия; 2) факторы, характеризующие возможности

Миркин Я.М. Что ждет Россию в будущем (макроэкономика, фондовым рынок)? Журнал Эквивалент, 2002, №1

Бланк И.А. Управление прибылью предприятия. - 2-е изд., расш. и доп. - К.: Инка-Центр, Эльга, 2002, стр. 637-649. 

формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников; 3) факторы, связанные с объективными ограничениями; 4) прочие факторы.

Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятии.

Стадия жизненного цикла предприятия. Па ранних стадиях жизненного цикла предприятие вынуждено больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая при этом выплату дивидендов. Если использовать матрицу рыночных возможностей Бостонской Консалтинговой Группы примепптслыю к дивидендной политике, то наилучшими возможностями для выплаты дивидендов располагают предприятия с низкими темпами роста отрасли - «дойные коровы» п «собаки». «Дойные коровы» - это предприятия в сокращающейся отрасли, но приносящие высокие прибыли, которые эффективно направлять па выплату дивидендов при отсутствии инвестиционных возможностей. «Собаки» - это предприятия, занимающие малую долю рынка в умирающей отрасли, генерирующие невысокую прибыль, по также ие имеющие инвестиционных возможностей. Собственники этих предприятий также заинтересованы в выплате дивидендов, т.е. потреблении прибыли.

Рнс.2.1

ПРЕДПРИЯТИЕ «ЗВЕЗДА»

Мат рица рыночных возможностей предприятии и дивидендных выплат

ПРЕДПРИЯТИЕ « ТРУДНЫЙ РЕБЕНОК»

и <

< н

ч ч

-э с

ПРЕДПРИЯТИЕ «ДОЙНАЯ КОРОВА»

ПРЕДПРИЯТИЕ «СОБАКА»

н

 ДОЛЯ 14.111КЛ 

В то же время предприятия с высокими темпами роста отрасли - «звезды» н «трудный ребенок» обладают наилучшими возможностями для капитализации прибыли. «Звезды» - это предприятия-лидеры в динамично развивающейся отрасли, поэтому отвлекать прибыль па потребление для них будет дороже, чем ее капитализация, несмотря па высокую долю рынка и высокий уровень генерирования прибыли. Предприятия «трудный ребенок» занимают невысокую долю на растущем рынке, поэтому обладаю!' небольшими возможностями по генерированию прибыли и, следовательно, ее потреблению. Наилучшей стратегией для таких предприятий является капитализация прибыли с цслыо дальнейшего наращивания прибыли.