Оптимизация дивидендной политики акционерного общества

Необходимость расширения инвестиционных программ. В периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной па расширенное воспроизводство основных средств и нематериальных активов предприятия, потребность в капитализации прибыли возрастает. Многие компании, особенно па стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников для целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как компаниям, наращивающим объемы производства высокими темпами (для приобретения дополнительных производственных мощностей), так и компаниям с

относительно невысокими темпами роста (для обновления материально-технической

1

базы). В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Например, в учредительных документах компании оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательной к реинвестированию, что как раз и делается, исходя из предположения о предпочтительности развития производства.⁵³

Однако здесь следует учитывать и мнение акционеров, т.к. они могут быть не согласны с политикой реинвестирования прибыли. Одним из показателей эффективности деятельности компании является показатель рентабельности собственных средств, который равен отношению чистой прибыли к собственному капиталу компании (Пз):

ЧП

ЛОЕ = — *т (2.1)

Лз

где КОП - рентабельность собственных средств, в процентах;

ЧП - чистая прибыль акционерного общества, руб;

Пз -капитал и резервы предприятия, руб.

В случае принятия решения о реинвестировании чистой прибыли рентабельность собственных средств компании может снизиться, и акционеры могут быть этим недовольны. Другими словами, с экономической точки зрения выплата дивидендов п для компании, и для акционеров может быть выгоднее, чем реинвестирование чистой прибыли. Подобная ситуация возникает, когда внутренний пли внешний проект, в который компания желает инвестировать предлагает отрицательную пли слишком низкую норму доходности.

Таким образом, реинвестирование чистой прибыли для компании и се акционеров целесообразно в том случае, при котором показатель рентабельности собственного капитала повышается или остается неизменным. Если в результате реинвестирования показатель рентабельности может снизиться, компании целесообразно принять решение о выплате акционерам дивидендов.

Готовноеть инвестиционных проектов ■ с высоким уровнем эффективности. Отдельные подготовленные проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной их эксплуатации при благоприятной конъюнктуре рынка, что обуславливает необходимость концентрации собственных финансовых ресурсов в эти периоды. Эффективность инвестиционных проектов определяется чистой приведенной стоимостью проекта или его внутренней нормой доходности.

Согласно концепции чистой приведенной стоимости эффективными считаются инвестиционные проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, которая определяется по следующей формуле:

М'У = С„ + С, *{\ +г)" >0 (2.2)

где ЫРУ - чистая приведенная стоимость проекта, руб.;

Со - величина первоначальных инвестиции, руб.;

- величина будущих доходов от реализации проекта, руб.;

г-ставка дисконтирования, в долях единицы;

- срок реализацпи^пшееттщнонного проекта, лет.

Внутренняя норма доходности является измерителем рентабельности проекта и определяется как ставка дисконта, при которой его чистая приведенная стоимость равна нулю. Согласно этому методу, инвестиционный проект считается эффективным, если 

издержки на его реализацию меньше, чем внутренняя норма доходности проекта, которая вычисляется по следующей формуле:

(2.3)

где 1КК - внутренняя норма доходности проекта, в процентах;

О - величина будущих доходов от реализации проекта, руб.;

ИРУ - чистая приведенная стоимость проекта, руб.;

Со - величина первоначальных инвестиций, руб.;

1-срок реализации инвестиционного проекта, лет.

Таким образом, внутренняя норма доходности является производной величиной от чистой приведенной стоимости и указывает на эффективность проекта при его чистой приведенной стоимости больше либо равной нулю/⁴

Факторы, характеризующие возможности формировании финансовых ресурсов из альтернативных источников. Средневзвешенная стоимость капитала. Предприятие привлекает дополнительный капитал для покрытия самых разнообразных инвестиционных потребностей: реализации высокодоходных проектов, развития производственной инфраструктуры, прироста запасов и т.п. В ходе инвестиционного проектирования используются и с цепы отдельных источников капитала (акционерного н заемного), а средняя цена совокупного капитала заданной структуры. Так как цепа каждого из перечисленных источников является ничем иным, как полной доходностью соответствующих финансовых инструментов, вполне логично предположить, что совокупная цена всех источников определяется по формуле средней доходности, то есть по формуле средней арифметической взвешенной:

\VACC = (И с' * Ке + * Кс1) * 100 (2.4)

где \VACC - средневзвешенная стоимост ь привлекаемого капитала, в процентах; \Ус - вес акционерного капитала в общей капитализации предприятия, в долях единицы;

⁵⁴ Брснлн Р., Манере С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. - М.: ЗАО Олпмн-Бпзпес, 1997, стр. 82-94. 

Кс - стоимость акционерного капитала, в долях единицы;

Wd - все долга в общей капитализации акционерного общества, в долях единицы;

Kd - стоимость долга, в долях единицы.

Средневзвешенная стоимость капитала используется для дисконтирования денежных потоков по конкретным инвестиционным проектам и характеризует величину альтернативных издержек по привлечению капитала. Более подробно методология расчета WACC приводится в приложении 1 к диссертационному исследованию. Применительно к дивидендной политике акционерного общества, условия для выплаты дивидендов можно определить через сравнение величины средневзвешенной стоимости капитала с внутренней нормой доходности инвестиционного проекта и рыночной стоимостью чистой прибыли.

В условиях, когда внутренняя норма доходности инвестиционного проекта меньше средневзвешенной стоимости капитала (IRR < WACC), привлечение капитала невыгодно, поскольку прибыль от проекта не покрывает расходы па привлеченный для его финансирования капитал. Это соотношение показывает, что для финансирования инвестиционных проектов, предприятию не следует привлекать капитал в виде выпуска акций млн облигаций. В то же время, при условии, что чистая приведенная стоимость выше нуля (NI'V > 0), предприятие может финансировать инвестиционные проекты за счет собственных средств - чистой прибыли и амортизационных накоплений. Если же (NPV < 0), предприятие может пустить чистую прибыль в накопление или па потребление, выплатив акционерам дивиденды.

Напротив, когда внутренняя норма доходности инвестиционного проекта больше либо равна средневзвешенной стоимости капитала (IRR > WACC), привлечение внешнего капитала выгодно, поскольку прибыль от проекта покрывает расходы па привлеченный для его финансирования капитал. При условии, что чистая приведенная стоимость выше нуля (NPV > 0), предприятие может финансировать инвестиционные проекты за привлечения внешнего капитала - выпуска акций н облигаций. Собственные средства предприятия при этом идут па потребление, т.е. па выплату дивидендов акционерам п/плн софииансировапие инвестиционных проектов. В этой системе неравенств предприятию также выгодно привлекать внешний капитал в целях потребления, когда собственные средства полностью направляются па инвестиционные потребности. Если же (NPV < 0), финансирование инвестиций неэффективно, и предприятие может пустить чистую прибыль в накопление или на потребление, выплатив акционерам дивиденды. 

Рис. 2.2

 Условия привлечении внешнего капитала в целях инвестирования

 фи11л11сирова11ие инвести11ий происходит

зл с 41 т с оьствениых en дети i пч:д| н'иятия

IRR < WACC

NPV > О

привлечена внешнего капитала для л их целей неэффективно.

 

IRR < WACC

NPV <=0

фи it à нс иiчэв aiiи е инвестиций неэффективно. cokctbi hi ii.ie средства идут в iiakoi1лепи1 или па IIOIVI бдение выплаi ó дивидм 1д()в hi ii 11111ий каииi aji iii привлекается

 

IRR => WACC

NPV > Î

финансирова1 ¡иг инвест iii1ий i 1роисходит çà счг т 11ривл1 4111ия hi ii llll ii i с) kaiiiïàëà cobctbi 1и1ы1 ср1-.дства идут в iiotpi |>лени1 и/или iia софи1iai1сировани1 инв1хтиций. 11ривлече11и1 hi ii i iii ii i () kai llll aj1a выгод! к)

в целях потребления

 

1КК >\УАСС

NPV <= 0

<1)|||iai1сирова11и1: инвех ти11ий иеэффекгив1 к) собств1 :iii1ыесредства идут в накопление или на потребление - выплату дивидендов внешний капитал не привлекается.

 Сравнение средневзвешенной стоимости капитала с рыночной стоимостью чистой прибыли позволяет выявить наиболее дешевый из этих двух источник финансирования инвестиций. Рыночная стоимость чистой прибыли акционерного общества определяется через соотношение величины чистой прибыли и рыночной капитализации предприятия. Это соотношение показывает стоимость, в которую инвесторы оценивают чистую прибыль на фондовом рынке:

CNI = — * 100 МС

где С1М1 рыночная стоимость чистой прибыли, в процентах;

Е - величина чистой прибыли акционерного общества, руб.;

МС рыночная капитализация, руб.

(2.5)

С теоретической точки зрения, если рыночная стоимость чистой прибыли больше средневзвешенной стоимости капитала (С1М1 > \VACC'). в целях инвестирования следует использовать более дешевый внешний капитал, а чистую прибыль следует направлять па потребление - выплату дивидендов акционерам. Собственные средства при таком неравенстве для инвестиционных целей обходятся дороже относительно внешнего 
капитала. Если же достигается обратное неравенство (С1Ч1 < \VACC), па инвестиционные цели дешевле использовать собственные средства, нежели внешний капитал. В условиях равповеспя (С1Ч1 = \VACC), для предприятия пет существенной разницы, за счет каких средств финансировать инвестиционные проекты п выплачивать дивиденды.

Однако с практической точки зрения, для наиболее ликвидных и пользующихся спросом па фондовом рынке предприятий рыночная стоимость чистой прибыли, как правило, будет меньше средневзвешенной стоимости капитала. При этом такие компапнп регулярно выплачивают дивиденды и привлекают внешний капитал для финансирования инвестиций. Напротив, для неликвидных с низким спросом па фондовом рынке предприятий рыночная стоимость чистой прибыли, как правило, будет выше средневзвешенной стоимости капитала. Однако это вовсе не означает, что такие предприятия собственные средства тратят исключительно на дивиденды, а инвестиционные проекты финансируют за счет привлечения внешнего капитала. Таким образом, собственные средства акционерного общества остаются важным источником финансирования инвестиционной деятельности, независимо от рыночной стоимости этих средств.

Доступность кредитов па финансовом рынке. Кредиты и займы выступают одним из видов заемных средств предприятия для финансирования инвестиционных проектов. В упрощенном виде, доступность кредитов па финансовом рынке определяется величиной процентной ставки по кредиту. В условиях высокой процентной ставки, привлечение кредитов и займов неэффективно, поскольку норма прибыли от инвестиционного проекта, как правило, ниже ставки ссудного процента.

Стоимость банковского кредита определяется па основе процентной ставки, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: 1) она должна быть увеличена па размер других затрат предприятия, обусловленных кредитным соглашением (например, страхование кредита за счет заемщика) и 2) процентная ставка должна быть уменьшена па ставку налога па прибыль с целью отражения реальных затрат предприятия. Так как выплаты по обслуживанию долга, в т.ч. проценты за кредит, относятся на издержки (себестоимость) продукции, они уменьшают размер налогооблагаемой базы предприятия, и соответственно, снижают стоимость заемного капитала на ставку налога на прибыль:

ПК. *(1 - С ) СБК = " ^—— * 100 (2.6)

1 -зп,

где СБК - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме кредита, в процентах;

ПКб - процентная ставка по кредиту, в долях единицы;

Сип - ставка налога па прибыль, в долях единицы;

ЗПб - затраты по привлечению банковского кредита в процентах к сумме кредита, в долях единицы.

«Если предприятие пе песет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или эти расходы несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенную формулу стоимости кредита можно использовать без знаменателя. Управление стоимостью банковского кредита сводится к выявлению таких его предложении на финансовом рынке, которые минимизируют стоимость кредита, как по ставке процента, так и по другим условиям его привлечения»."

Уровень кредитоспособности акционерного общества. Стоимость привлечения заемного капитала имеет высокую степень связи с уровнем кредитоспособности предприятия, т.е. способности рассчитываться по своим обязательствам. Как правило, банки стараются определять ставку процента в зависимости от кредитоспособности предприятия: чем ниже кредитоспособность предприятия но оценке кредитора, тем выше стоимость привлекаемого заемного капитала.

Для оценки кредитоспособности проводится анализ ликвидности бухгалтерского баланса акционерного общества. Ликвидность определяется покрытием обязательств предприятия его активами, сроки превращения которых в деньги соответствуют сроку погашения обязательств. В целом, общую ликвидность предприятия и степень его кредитоспособности можно выразить следующей системой неравенств.