Оптимизация структуры капитала предприятия в современных условиях

РВН — ринкова стоимость финансово независимой компании (то есть той, которая не привлекает ссудный капитал);

РВЗ — рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании;

РВК — рыночная оценка собственного капитала компании;

РПК — рыночная оценка ссудного капитала компании;

Чпоп — чистая операционная прибыль (прибыль к отчислению процентов и налогам);

ВКН — стоимость собственного капитала финансово независимой компании;

ВКЗ — стоимость собственного капитала финансово зависимой компании;

ПК — стоимость ссудного капитала;

ПП — ставка налога на прибыль.

Выходя из сделанных предпосылок  Модильяни и Миллер доказалидва утверждения:

Утверждение 1: рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, которая отвечает классу риска данной компании:

 

                                                _(1.1)

 

Утверждение 2: стоимость  собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (за доходами и уровнем риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

 

               _(1.2)

 

Эти два утверждения как  раз и показывают, что изменение  структуры источников путем привлечения  более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала (см. рис. 1.3).

 

Рис. 1.3. Зависимость стоимости и структуры капитала из-за отсутствия налогов согласно теории Модильяни-Миллера

Утверждение 1: рыночная стоимость финансово зависимой компании равняется сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, что равняется произведению ставки налога на прибыль и величины ссудного капитала в рыночной оценке:

 

                                              _(1.3)

 

при этом очевидно, что значение РВН при отсутствии ссудного финансирования, которое численно равняется РВК, находится по формуле:

 

                                      _(1.4)

 

Модель, которая задается формулой (1.4), иногда называется идеальной моделью Модильяни-Миллера рыночной стоимости финансово зависимой компании, в том понимании, что она построена при идеальных условиях, которые не учитывают влияние некоторых существенных факторов: рост риска возможных финансовых осложнений и расходов, обусловленных агентскими отношениями.

Утверждение 2: стоимость  собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (за доходомами и уровнем риска) финансово независимой компании и премии за риск, который равняется произведению разницы в значениях собственного и ссудного капитала на величину финансового левериджа с поправкой, которая учитывает экономию на налогах:

 

        _(1.5)

Исходя из приведенных  утверждений, можно показать, что  середньозважена стоимость капитала финансово зависимой компании уменьшается с ростом финансового левериджа (см. рис. 1.4).

 

Рис. 1.4. Зависимость стоимости и структуры капитала с учетом налогов согласно теории Модильяни-Миллера

 

В условиях предположения  о наличии налогов появление  заемных средств в структуре источников сопровождается снижением средневзвешенной стоимости капитала, а рост финансового левериджа приводит к уменьшению ССК. Дополнительно следует, что рыночная стоимость компании увеличивается с ростом финансового левериджа и теоретически достигает максимума при 100%-ном финансировании за счет заемного капитала. Относительно стоимости собственного капитала, ее значение растет, но меньшими темпами, чем в условиях предположений об отсутствии налогов.

Компромиссный подход.

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских расходов и расходов, связанных с банкротством привело к появлению так называемой компромиссной модели.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за ссудный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства (см. рис. 1.5).

 

Рис. 1.5. Увеличение стоимости собственного капитала через потери банкротства

 

Введение в рассмотрение убытков по организации дополнительного  привлечения заемного капитала и расходов возможного банкротства при большом финансовом рычаге изменяет поведение кривых стоимости капитала при увеличении ссудного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет.

При приближении задолженности  до 100% из-за резкого роста стоимости  акционерного капитала (связанного с  расходами банкротства) стоимость  капитала фирмы максимизируется. Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость ссудного капитала растет медленно, что снижает стоимость ССК, но это не конкретное значение уровня финансового рычага, а некоторый интервал его значений, который дает финансовому менеджеру компании определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена компании в компромиссном подходе превышает рыночную оценку «безрычаговой» компании, то есть такой, которая не использует финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом расходов банкротства (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это превышение будет составлять PV экономии на налоговых платежах за период времени  расходов банкротства).

 

Рис. 1.6. Сравнение моделей Модильяни-Миллера, которая учитывает налоги, и компромиссного подхода к оценке капитала

 

На рисунке 1.6: D1/V  уровень финансового рычага, на котором расходы банкротства материализуются в денежной форме; D*/V  оптимальная структура капитала, при этом значащиеся финансового рычага предельные налоговые выгоды равняются предельным расходам банкротства.

В соответствии с компромиссным  подходом компании стоит устанавливать  целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового  рычага были равны. Общая рекомендация относительно компромиссного подхода сводится к тому, что 100%-й ссудный капитал, и исключительно собственное финансирование является неоптимальными стратегиями управления.

Сигнальный подход.

В моделях Модильяни-Миллера предусматривалось, что инвесторы и руководство компании имеют одинаковую информацию о перспективах компании, то есть решения принимаются в условиях симметричности информации. Рынку известны денежные потоки, которые генерируются активами компании и он может правильно оценить ее капитал. В реальном мире руководство более информировано об инвестиционных возможностях и степенях недооценки или переоценки акций. Рыночные цены не отображают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынка через принятие финансовых решений (выбор структуры капитала или дивидендной политики). Такая ситуация носят название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.

Модель Росса в 1977 г.

В модели предусматривается  возможность финансовыми решениями  менеджера повлиять на восприятие риска  инвесторами. Реальный уровень риска  денежных потоков может не изменяться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут избирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предусматривается, что менеджеры получают вознаграждение за результы работы, как определенную частицу от рыночной оценки всей компании (рыночной оценки всех денежных потоков, которые генерируются активами компании).

Сигнальная модель Майерса-Майлуфа в 1984 г.

Сигнальная модель Майерса-Майлуфа является самой известной моделью, которая рассматривает инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывает сигналы на финансовом рынке. В модели Майерса-Майлуфа предусматривается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, которые существовали на момент принятия решений (в интересах так называемых старых акционеров). В модели показывается, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых меньше зависит от частной информации о компании (например, долговые обязательства) позволят принять позитивное решение по проекту.

Рекомендацией сигнальной модели по формированию целевой структуры  капитала является поддержание запаса ссудной мощности для привлечения  капитала в условиях асимметричной  информации.

Если работа менеджера  относится в зависимость от рыночной оценки капитала, то можно на основе сигнальных моделей сформировать рекомендации относительно предоставления рынку  сигналов. Схематически выводы по наиболее интересным моделям и рекомендации приведенные в таблиц 1.1.

Подход м.Н.  Крейниной.

М.Н. Крейнина подходит к управлению структурой капитала предприятия из позиции финансовой устойчивости предприятия. Согласно ее подхода, устойчивое финансовое положение предприятия определяется достаточно высоким уровнем коэффициентов текущей ликвидности и обеспеченности собственными средствами. Первый из коэффициентов увеличивается при относительно высших темпах роста капитала и резервов в сравнении с темпами роста краткосрочной задолженности. Устойчивое финансовое положение предприятия определяется также высокой рентабельностью капитала. От этого зависит инвестиционная привлекательность предприятия — акционерного общества, уровень дивидендов на акции. Но при других ровных условиях рентабельность капитала тем выше, чем меньше его сумма. При замещении части собственного капитала ссудным рентабельность капитала повышается. Поэтому, с одной стороны, предприятие не может безгранично увеличивать краткосрочную задолженность (максимальный ее объем в соответствии с официально установленным коэффициентом ликвидности, что позволяет считать предприятие платежеспособным, должен быть вдвое меньше величины оборотных активов).

 

Таблица 1.1.

Сравнительный анализ некоторых  моделей оптимизации структуры  капитала предприятия

Теории	Позитивные и негативные  сигналы на рынке
1.  Модель Росса в 1977  г.  Выбор структуры капитала показывает, как менеджеры оценивают будущие возможности компании. Увеличение долга свидетельствует о том, что компания может нести груз процентных выплат и имеет достаточно операционной прибыли для получения выгоды прибыльного щита.	Увеличение финансового  рычага рассматривается как позитивный сигнал и реакция цены акции позитивная.
2.  Модель Майерса и Майлуфа в 1984  г.  Структура капитала определяется потребностями в финансировании новых проектов. Менеджеры являются представителями интересов существующих акционеров и не будут выпускать недооцененные акции. В результате возможный отказ от эффективных инвестиционных проектов или выбор высокого значения финансового рычага.	Продажа акций на открытом рынке рассматривается как негативный сигнал, и цена акции падает. Выкуп  акций приводит к росту цены.
3.  Модель Миллера и Рока в 1985  г.  Выплаты владельцам капитала в дорогом виде (дивиденды, выкуп акций, погашения долгов) показывают что компания способна генерировать значительные денежные потоки.	Объявление о выплате  дивидендов выше обычной, выкуп акций, погашения долгов, рассматриваются  как позитивная информация, и цена акции растет. Эмиссии акций и  облигаций рассматриваются как  негативные сигналы.
4.  Модель Рока в 1986  г.  Недооценка первоначальных вложений акций. Выбор метода персоначального вложения сигнализирует о риске эмиссии. Средняя доходность акции, полученных по заявкам неосведомленных инвесторов, которые выиграли о проведении первичной эмиссии, негативна (“проклятие победителя”, winner’s curse) через поступление к ним переоцененных вариантов	Метод максимальных усилий сигнализирует о большом риске, недооцененность акций выше, чтобы обеспечить инвесторам наибольшую доходность. Вероятность получить отрицательную доходность при таком методе ниже.
5.  Модель Уелша в 1989  г. Величина недооценки при  первичном размещении  сигнал инвесторам на рынке. Перспективные компании дают сигнал, какой недосягаемый неперспективным компаниям через дороговизну. Если первичная эмиссия значительно недооценена (фактически демпинг), то вероятность выхода из рынка неперспективных компаний является высокой через высокие прямые и непрямые расходы размещения.	Первичное размещение акций не покрывает всю потребность в финансировании. Первичная эмиссия  лишь сигнал больших перспектив проектов, недостаточные средства достигаются через дополнительные эмиссии.