Оценка стоимости предприятия: состояние и перспективы развития (на примере «ООО «Вкус хлеба»)

Доходный подход (income approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов [8] (регламентируется стандартом BVS-VII).

Девиз инвестиционного банка  «Smith Barney» звучит достаточно необычно: «Мы делаем деньги очень старомодным способом. Мы их зарабатываем». Углубляясь в хитросплетения финансового анализа, многие начинают забывать, что капитал вкладывается в любой бизнес именно с расчетом на будущие доходы.

При доходном подходе главным  становится дисконтирование дивидендов, прибыли, денежных потоков, ценовых преференций и/или иных поступлений от владения предприятием или его долей.

На самом деле все остальные  подходы к оценке бизнеса в  конечном итоге обусловлены именно этим подходом. Реальная стоимость  активов предприятия зависит  именно от способности их приносить доходы своим владельцам, а рыночный (сравнительный) анализ часто представляет опосредованное рассмотрение источников дохода: выручки, денежных потоков, клиентской базы.

На практике применение доходного  подхода очень осложнено непрозрачностью финансовых потоков в рамках большинства отечественных предприятий, манипуляциями с отчетностью, иррациональным поведением значительной части участников рынка. Но эксперт-оценщик не вправе пренебрегать способностью или неспособностью предприятия приносить прибыль.

Миноритарный, мелкий акционер, особенно в большинстве государств бывшего СССР, где фондовый рынок не развит, а система защиты прав инвесторов еще не сформирована, может оценивать свои акции или паи, дисконтируя прогнозируемые или фактически полученные дивиденды. Так как эти бумаги практически нельзя продать или консолидировать крупный пакет из-за низкой активности фондового рынка и моратория на операции с акциями большинства приватизированных предприятий (как это имеет место в Республике Беларусь в настоящее время), то этот вариант может стать единственно возможным. Формулы, применяемые для расчета стоимости предприятия в данном случае выглядят следующим образом.

Формула 1. Расчет стоимости предприятия по дивидендному методу:

                                                                                            (1.1)

где P — стоимость предприятия; D — прогнозируемые или фактически полученные дивиденды; r — приемлемый для инвестора уровень доходности.

Дисконтирование денежных потоков (ДП = прибыль + амортизационные отчисления) может применяться достаточно корректно, если инвестор единолично контролирует предприятие или существует сплоченная группа совладельцев, способных согласованно распределить весь полученный ДП.

В условиях стран бывшего  СССР крупный акционер (или группа акционеров) нередко распределяет в  свою пользу не только ДП, но и получает дополнительные денежные доходы от использования  так называемого трансфертного  ценообразования. То есть подконтрольное предприятие продает свою продукцию фактическим владельцам по заниженным ценам и приобретает у них сырье, материалы и комплектующие по завышенным.

Применяемая в этом случае формула почти не отличается от первой.

Формула 2. Расчет стоимости предприятия для его фактического владельца (в государствах, где допустимо трансфертное ценообразование):

                                                                               (1.2)

где P - стоимость предприятия; CF - прогнозируемые или фактически полученные денежные потоки (прибыль + амортизационные отчисления) предприятия; T - доходы от трансфертного ценообразования; r — приемлемый для инвестора уровень доходности.

В таком виде формула 2 применима  только в государствах бывшего СССР и некоторых развивающихся странах. Во всем цивилизованном мире «вывод» денег с предприятия через трансфертное ценообразование считается уголовным преступлением. Поэтому западные специалисты склонны считать доходы от трансфертных цен равными 0. В этом случае формула 2 приобретет следующий вид:

                                                                                        (1.3)

Формула 3. Одним из наиболее известных методов расчета стоимости предприятия по будущим денежным поступлениям является модель Гордона:

                                                                               (1.4)

где P - расчетная стоимость предприятия; D_t - поступления от владения акциями (паями) предприятия за год t; r - эффективность альтернативного вложения капитала (или приемлемый для инвестора уровень доходности); t - год (квартал, месяц или иной интервал) получения денежных поступлений от владения акциями (паями) предприятия, считая с 1-го года.

Модель Гордона основана на допущении, что капитал инвестируется в предприятие на неопределенно долгий срок, соответствующий +∞. То есть значения t = 1,2, 3,4, 5,…, +∞.

В настоящее время в  рамках «income approach» разработано еще несколько десятков различных методик оценки действующего бизнеса, основанных как на собственных разработках различных консалтинговых фирм и инвестиционных банков, так и на специфичности финансовых показателей в различных отраслях. Эти приемы оценки объединяются общим названием — методики финансовых институтов. Использование большинства из них требует фундаментальной математической подготовки и глубоких знаний американских или международных стандартов бухгалтерского учета (US GAAP и IAS). Их, как правило, технически сложно включить в базовый курс лекций по оценке бизнеса: требуется слишком много пояснений, существенно превышающих описание самих методик.

Рыночный подход (market approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными уже проданными капиталовложениями [8] (регламентируется стандартом BVS-VI).

Наиболее авторитетным мнением  в сфере оценки бизнеса считаются  заключения экспертов крупнейших транснациональных инвестиционных банков, таких как Merrill Lynch, CSFB, ING Barings, ABN AMRO Bank, JP Morgan и т. д., консалтинговых фирм так называемой «большой пятерки»: Deloitte & Touche, Accenture, Pricewaterhouse Coopers, Earnst 8s Young, а также Boston Consulting Group.

Хотя эти специалисты  и не пренебрегают затратной и  доходной оценкой, используя ее в рамках комплексного подхода, приоритет они все же отдают определению цены компании по рыночной методике, на основе стоимости аналогов. Почему это так?

Хорошим примером необходимости  применения рыночного подхода к  оценке бизнеса может служить  ситуация, сложившаяся вокруг российского ОАО «Новошип» (бывшее Новороссийское морское пароходство). Эта компания владеет имуществом на сумму не менее 500 млн USD, в то же время ее прибыль за 2009 г. составила 11,6 млн USD, капитализация - 30 млн, а на выплату дивидендов направлено 815 тыс USD [13].

Таким образом, каждый вложенный  в активы пароходства доллар приносит 2,32 цента в год (2,32 %), а доходность акций ОАО «Новошип» составляет менее 2,7 %. В то же время доходность по облигациям правительства США с 5-летним сроком обращения составляет 2,75 %, по облигациям правительства Германии с таким же 5-летним сроком - 2,95 %. То есть инвестиции в государственные ценные бумаги экономически развитых стран имеют более высокую доходность, чем хозяйственная деятельность ОАО «Новошип», в то время как риск при вложении средств в указанные гособлигации существенно ниже, чем при инвестировании в корабли.

Следовательно, деятельность указанной компании представляется нецелесообразной. То, что руководство компании все же продолжает работу и не идет на ее ликвидацию, делает обоснованными предположения о низком качестве управления компанией или о скрытом перераспределении доходов, получаемых от хозяйственной деятельности ОАО «Новошип».

Каков же потенциал роста стоимости акций «Новошипа» в случае реформирования системы управления компаний и вы-вода доходов из «тени»? Сколько средств целесообразно затратить на захват контроля над компанией?

Эксперты сравнили ОАО  «Новошип» с норвежской судоходной компанией «Frontline». Эта скандинавская фирма имеет несколько меньше кораблей, чем Новороссийское пароходство (63 против 77), но их суммарное водоизмещение несколько больше. Капитализация «Frontline» — 1,2 млрд долл., годовая прибыль — 314 млн USD. Даже если «Новошип» из-за того, что он зарегистрирован в России, будет оценен в 10 раз дешевле, его капитализация все же занижена в 4 раза.

Приведенная сравнительная  оценка пароходства на основе дедвейта ее судов - пример использования соотношения капитализации и физического количества приносящих прибыль активов компании, также широко известна как массо-объемная модель. Аналогичный прием применяется в отношении нефтяных компаний. В ходе определения их стоимости обязательно учитываются объем и качество подконтрольных им запасов нефти.

Частным случаем такой  модели является «цена» единицы производственных мощностей. Например, для пивоваренной промышленности устанавливается такой показатель, как стоимость мощностей по производству 1 гл (100 л) пива. Ниже приведена табл. 1.2 с расчетным значением этой величины исходя из ряда сделок, имевших место на протяжении последних 4 лет [14].

Таблица 1.2 - Стоимость производственных мощностей по выпуску 1 гектолитра пива в России

 

Примечание: Источник: [3;c.80]

 

В отношении предприятий  сотовой связи часто используется другая сравнительная методика: «цена» одного абонента.

Например, крупнейшая российская компания сотовой связи — ОАО  «Мобильные ТелеСистемы» имеет примерно 2,6 млн абонентов, а стоимость  всех ее акций составляет 3,120 млн  USD. Для ОАО «ВымпелКом» (торговая марка «БИЛАЙН») эти показатели равны соответственно 2,0 млн пользователей и 1,300 млн USD; для петербургского АО «Северо-Западный GSM» - 82 млн и 709,3 млн USD; для ЗАО «Кубань GSM» соответственно 0,39 млн и 140 млн USD. В этом случае говорят, что один абонент «Мобильных ТелеСистем» «стоит» 1200 USD, абонент «ВымпелКома» - 650, АО «Северо-Западный GSM» - 865, ЗАО «Кубань GSM» - 359 USD (табл. 1.3).

 

Таблица 1.3 - «Стоимость» абонента компаний сотовой связи

Компания	Количество абонентов	Цена компании, млн USD	«Цена» абонента, USD
ОАО «Мобильные ТелеСистемы»	2 600 000	3,120	1200
ОАО «ВымпелКом»	2 000 000	1,300	650
ОАО «МегаФон»	1 000 000	1,000	1000
АО «Северо-Западный GSM»	820 000	709,3	865
ЗАО «Кубань GSM»	390 000	140	359

Примечание: Источник: [3;c.82]

Применение такой методики основано на том, что, покупая мелкие региональные фирмы, сотовые холдинги, по сути, приобретают право на получение платежей за услуги связи от абонентов. И чем больше в среднем получает компания от своего абонента, тем дороже этот абонент стоит.

Так, среднестатистический абонент  ОАО «Мобильные ТелеСистемы» за время своего сотрудничества с этой компанией приносит ей 1700 USD выручки, в то время как «ВымпелКом» получает с типичного пользователя сети «БИ-ЛАЙН GSM» 900-1200 USD. Кроме того, у последней компании есть еще огромное количество клиентов, подключенных по системе «prepaid». Они характеризуются низкой лояльностью, чаще других меняют компанию-оператора и за время своей активной жизни в сети приносят «ВымпелКому» в среднем всего 100 USD [1]. Отсюда и относительная «дешевизна» клиентской базы данной компании. Данный метод интересен еще и тем, что он применим в белорусских условиях. Используя его, можно подсчитать, что справедливая рыночная стоимость всех акций СП ООО «Мобильная цифровая связь», известного своей торговой маркой «Velcom», лежит в пределах от 215,4 млн до 519,0 млн USD.

Методика расчета стоимости  СП ООО «МЦС» выглядит следующим  образом: согласно обнародованным данным, эта компания имеет не менее 600 тыс. клиентов. По структуре своего бизнеса  оно ближе к крупным региональным российским операторам типа ЗАО «Кубань GSM» и «Северо-Западный GSM», чем к федеральным холдингам типа «МТС», «ВымпелКома» или «МегаФона». Кроме того, белорусский оператор сети GSM также является компанией, закрытой для сторонних инвесторов. Умножив «цену» одного абонента «Кубань GSM» и «Северо-Западного GSM» на количество клиентов «Мобильной цифровой связи» мы получим вышеприведенные цифры.

Учитывая скорость роста  числа пользователей сети СП «МЦС», есть все основания ожидать, что  эта цифра в течение года может  увеличиться. Белорусский рынок  сотовой связи еще не дошел  до того пика, который к настоящему моменту уже преодолели Москва и  Петербург, а это говорит о  вероятном росте клиентской базы СП «МЦС».

А когда речь идет о приобретении недавно созданной сотовой компании, у которой число абонентов относительно мало, но в перспективе может значительно вырасти, то применяется еще одна сравнительная методика: «стоимость 1 человека на охваченной лицензией территории». Как показала практика формирования российского холдинга «Телекомин-вест» (сейчас на его базе создано ОАО «МегаФон»), каждый миллион человек, проживающий на охваченной лицензией территории, «стоит» 2,59 млн USD.

Однако при покупке  ОАО «Телеком XXI» за фирму, охватывающую лицензией и сетью GSM территорию с населением 14 млн человек, было уплачено 50 млн USD, т. е. 3,57 млн USD за каждый миллион жителей подконтрольной территории.

По сути, такие сделки —  это завуалированная покупка  лицензии сотового оператора на тот или иной регион. Оценка «МЦС» по такой методике находится в пределах от 25,9 млн USD до 35,7 млн USD. Цифра получается заниженная, так как только клиентская база компании «Velcom» стоит больше 215 млн USD.

В рамках рыночного подхода  есть и более точные методики. Например, расчет стоимости паев или акций предприятия на основе информации о предыдущих сделках с ними и предложений об их покупке.

Например, известно, что Европейский  банк реконструкции и развития приобрел 12 % акций минской фабрики «Милавица» за 966 тыс. USD [4]. Исходя из этих данных, можно подсчитать, что 100 % акций этого предприятия стоят 8,05 млн USD.

В рамках рыночного подхода  достаточно широко применяются методики, основанные на сравнении финансовых показателей аналогичных предприятий: выручки, прибыли, денежных потоков. В этой части рыночный подход пересекается с доходным. Исключительно важно обратить внимание но то, что речь идет именно об аналогичных предприятиях. Допустимо сравнение только предприятий одной и той же отрасли, обладающих сопоставимыми техническими возможностями и действующими в схожих условиях. Финансовые показатели металлургического завода некорректно сравнивать с показателями кондитерской фабрики, а АО «АвтоВАЗ» - с «General Motors», так как полученные коэффициенты не могут быть использованы в ходе оценки стоимости этих предприятий.