Слияния и поглощения как формы реорганизации коммерческих банков

     В западной практике при определении стоимости банка, образуемого в результате сделки слияния или поглощения, часто используется процедура дисконтирования ожидаемых денежных потоков (ДДП).

     Принципиально важным в методе ДДП является учет временной стоимости денег. Дается оценка будущих потоков денежных средств, которая приводит их стоимость к современной стоимости на основе сложившихся процентных ставок по данным потокам, а также с учетом сроков активов или обязательств и степени их рискованности. Иными словами, стоимость банка зависит от текущей (приведенной) стоимости будущих денежных потоков, дисконтированных по ставке процента, отражающей рискованность этих потоков.

     С целью принятия обоснованного решения по поводу стоимости банка в процессе слияния или поглощения особое внимание уделяется балансовой модели, оперирующей конкретными данными финансовой отчетности банка, и доходной модели, основанной на использовании метода дисконтирования денежных потоков (ДДП). 

     Доходная модель или модель доходности на инвестиции (Return on Investment Model), рассматривая приобретение банковской фирмы как инвестицию, определяет собственный капитал банка как величину будущих выплат акционерам (инвесторам), которые продисконтированы по средней взвешенной стоимости капитала. В случае, если дисконтируемая стоимость превышает текущую (приведенную) стоимость PV (present value) акций, тогда чистая приведенная стоимость NPV (net present value) приобретения акций положительна, и такие инвестиции принесут доход.          

     Так, согласно доходной модели, цена (или стоимость) банка,  которую готов заплатить инвестор, представляет собой приведенную стоимость всех будущих доходов, доступных инвестору.

                         Bank Value = PV [Ожидаемый доход, доступный банку ]                         (3.1)

     Используя доходную модель для оценки банка, необходимо учитывать величину ожидаемых доходов, доступных инвесторам, волатильность таких доходов,  продолжительность их получения во времени или долговечность, а также определенность того, что такие доходы будут получены, а также уровень дисконта.

     Одной из проблем, возникающих при использовании данной модели, является определение конечной стоимости (terminal value) инвестиций, или так называемой «стоимости спасенного имущества». На практике стоимость банка для инвестора представляет собой сумму приведенной стоимости будущих доходов PVn и конечной стоимости инвестиций TVn.

                                            Bank Value = PVn + TVn,                                                       (3.2)

     При некоторых условиях, ожидаемый будущий доход, доступный инвесторам, может быть определен как будущий денежный поток FCF (Future Cash Flow):       

                                                      FCF = NI + D - RCA,                                                          (3.3)

где NI (net income) - чистый доход, D (depreciation) - амортизация, RCA (required capital addition) - требуемое увеличение капитала.

     Как только происходит покупка банка-цели, инвесторы наверняка будут пытаться минимизировать его капитал, что позволит увеличить доходность на их вложения (приобретенные обыкновенные акции банка-покупателя). Следовательно, показатель RCA может быть определен как:                                           

                                        RCA = [(NIt + TEt-1) / TAt  -C/A] x TAt + N/E,                           (3.4)  

где NI - чистый доход; TE - общее число существующих обыкновенных акций в обращении, ТА - прирост совокупных активов, С/А - требуемое соотношение капитал/активы, NE - новые акции, выпущенные в обращение.

     Игнорируя затраты на амортизацию, как незначительные для банков, а также и объем вновь выпущенных акций, получим величину  будущего денежного потока:

                                         FCFt = Nit - [(NIt + TEt -1) / TAt  -C/A] x TAt .                          (3.5)

     Продолжительность жизненного цикла банка, как правило, неизвестна или неопределенна, следовательно, для инвесторов достаточно сложно точно установить конечную стоимость  вложений в его приобретение. Подход, позволяющий определить приблизительную величину конечной стоимости банка, основан на использовании математической модели для определения потока будущих доходов. Исходя из того, что величина потока будущих доходов увеличивается в постоянной пропорции g, а r - ставка дисконта,  конечную стоимость банка можно определить как:   

                                                       TVt = FCFn +1 / ( r - g )                                                 (3.6)

     Одним из наиболее проблемных и спорных вопросов при расчете ставки дисконта является определение безрисковой ставки. В мировой практике для ее определения используют, как правило, ставку доходности по долгосрочным государственным ценным бумагам. Так, в США безрисковая ставка устанавливается на уровне доходности векселей казначейства США. Как альтернативу доходности по государственным ценным бумагам в качестве безрисковой может быть использована доходность по долгосрочным депозитным вкладам в наиболее стабильных банкам мира.

     В российских условиях реальную безрисковую ставку можно оценить несколькими способами.

     Во-первых, в качестве номинальной безрисковой ставки дисконта можно использовать среднегодовую ставку рефинансирования ЦБ РФ, которая затем корректируется на уровень инфляции. Во-вторых, реальную безрисковую ставку можно определить как доходность долгосрочных государственных ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте, например, доходность облигаций внутреннего валютного займа.

     Наиболее же точные результаты, на наш взгляд, можно получить, используя в качестве безрисковой ставки ставку ЛИБОР с последующим внесением поправки на страновой риск. Данная ставка является общепризнанной в мире безрисковой ставкой на рынке капиталов, и в наибольшей степени отражает специфику банковского бизнеса [73].

     После определения безрисковой ставки ставка дисконта рассчитывается на базе выбранной  модели. В западной практике наиболее применимой для этих целей традиционно считается модель САРМ (модель Шарпа) [100], которая определяет стоимость капитала банка комбинацию доходности по безрисковым вложениям и премии за риск:

                                                  r = Rf + β (Rm - Rf),                                                       (3.7)

где Rf - безрисковая ставка; Rm - среднерыночный уровень доходности акций; (Rm - Rf) -

- рыночная или рисковая премия; β - поправочный коэффициент, определяющий рыночный риск.

     Среднерыночный уровень доходности, как правило, определяется на основе рыночных индексов. Коэффициент β представляет собой величину рыночного риска. Он показывает, как реагирует курс ценной бумаги на колебания рынка, и определяется соотношением между изменением дохода на акции конкретной компании или банка и изменением среднего дохода акций на рынке ценных бумаг.

    Несомненным преимуществом модели Шарпа является использование всей доступной, в том числе и рыночной информации об оцениваемом банке, что в значительной степени облегчает работу аналитиков. В то же время, применение данной модели требует от специалистов, производящих оценку достаточно высокой квалификации  и опыта. По причине того, что большинство российских банков на сегодняшний день не являются открытыми акционерными обществами, а также конфиденциальности и недоступности банковской информации выбор банка-аналога для проведения корректировок в процессе оценки крайне затруднен.  Неразвитость российского фондового рынка и низкая транспарентность банковской системы в целом также не способствуют решению проблемы с определением ставки дисконтирования. В связи с этим, для оценки российских коммерческих банков более целесообразно использовать другие модели определения ставки дисконта (например, модель кумулятивного построения) [73].

     Возвращаясь к проблеме определения стоимости банка с помощью доходной модели, мы выяснили, что ее решение может быть разделено на две части: первую, которая дает подробную оценку будущих денежных потоков и вторую, которая предусматривает рост  стабильных доходов в установленной  пропорции в течение неопределенного периода времени:

                                                     n                                      

                           Bank Value  = ∑   [(FCFt / (1+ r )t)  + (TV / (1+ r) n)]                              (3.8)

                                                    t=1                                                                    

     Если предположить, что стабильный доход банка-цели будет расти в постоянной пропорции g, тогда стоимость банка определяется как :

                                                n                                      

                     Bank Value  = ∑   [(FCFt / (1+r)t) + (FCFn+1 / ( r - g ) /(1+ r)n)]                  (3.9)

                                              t=1

    Стоимость, определяемая как дисконтированный денежный поток, является наилучшей характеристикой, поскольку в ней учитывается полная информация о деятельности банка. Однако, с учетом особенностей российской практики оценки банков - участников сделок слияний и поглощений, в условиях нестабильности экономической среды и существенных затруднений в выборе ставки дисконтирования  прогнозирование потоков денежных средств является весьма сложной задачей с низкой степенью достоверности на долгосрочный период. Вместе с тем, игнорировать этот метод, равно как и другие методы оценки банка, используемые в зарубежной практике, было бы неправильным. 

     В практике банковского анализа также часто используется балансовая модель определения стоимости банковских акций  (book value model). Балансовая модель получила значительное распространение в западных странах, поскольку она достаточно проста и удобна для проведения оценки банков, участвующих в слияниях и поглощениях.

     Согласно балансовой модели, стоимость акций банка равна стоимости собственного капитала, отраженной в балансе банка, деленной на количество  выпущенных в обращение акций. Акционеры приобретающего банка выплачивают акционерам банка-цели определенную сумму в виде премии (надбавки) за слияние в качестве компенсации за участие в сделке. Премия (надбавка) за слияние (premium to book value)  уравнивает цену за акцию, предложенную акционерам банка-цели (MPt), и балансовую стоимость акции банка-цели (BVt) :    

                         Premium to Book Value = (MPt - BVt) / BVt x 100% .                            (3.10)

     Для того, чтобы использовать балансовую модель в оценке  банка, необходимо,   вычислить среднюю премию слияния по сделкам, в которых участвовали банки со схожими параметрами. Такая премия вычисляется как среднеарифметическая по количеству совершенных на рынке сделок слияния за последний год. Полученный результат экстраполируется  на рассматриваемый нами банк - цель слияния.

     Таким образом, мы определяем цену слияния (Pbv ) как:

                                                Pbv =[MPt / BVt]avg  x  BVt                                                  (3.11)

     Условия сделки слияния также рассматриваются с точки зрения установления курса обмена акций или менового соотношения (e), определяющего количество акций банка-покупателя, которое получат акционеры банка-цели за каждую свою акцию:

                  e =Pbv / MPa =  BVt x (1+ Premium to BV)  / MPa,                                   (3.12)

где MPa -   рыночная цена за акцию банка-покупателя.

     Процедура оценки банка с использованием балансовой модели имеет ряд недостатков.  Несмотря на множество регулятивных требований со стороны органов надзора и требований к правилам ведения бухгалтерского учета и составления отчетности, применяемых к кредитным организациям, очень сложно определить, например, какая часть балансовой прибыли теряется в результате изменения процентных ставок на рынке, колебания доходности на рынке ценных бумаг, курса национальной валюты по отношению к иностранной, предвидеть финансовый результат по незавершенным сделкам.  Поэтому, наиболее очевидным является то, что балансовая модель не учитывает реальную стоимость банковских активов, и полностью игнорирует возможные риски. А размер премии слияния, которую платит банк-покупатель акционерам банка-цели не имеет ничего общего с величиной  дохода на инвестиции, которые акционеры банка-покупателя могли бы совершить как альтернативу приобретения банка-цели.     

     Так как мы определили, что отклонение бухгалтерской стоимости банковского капитала от его реальной экономической стоимости довольно значительно, было бы правильным определять скорректированную балансовую стоимость (adjusted book value) банка-цели слияния, для того, чтобы верно определить величину такого отклонения.        

     Скорректированная балансовая стоимость может быть получена путем прибавления или вычитания от базовой стоимости следующих показателей:

-   изменение величины резерва на возможные потери по ссудам;