Использование Due Diligence в процессе оценки стоимости компании

1. Бермудские острова (10 сделок на 2,6 млрд. долл.);
2. Гонконг, КНР (50 сделок на 2,3 млрд. долл.);
3. Республика Корея (10 сделок на 2,2 млрд. долл.).

Приведенные данные показывают, что Россия была далека от процессов международных слияний и поглощений на протяжении 1990-х годов. Тем не менее анализ мировых тенденций рынка слияний и поглощений II половины 1990-х годов чрезвычайно показателен, поскольку мировые тренды  развития данного рынка отражаются в российских условиях настоящего времени, ввиду некоторого запаздывания развития экономики России, о чем свидетельствует таблица 1.1. в тексте работы.

ПРИЛОЖЕНИЕ 3

Таблица П.3.1

Сравнительная характеристика основных подходов к оценке стоимости бизнеса

 

		Достоинства	Недостатки
Доходный подход*	Метод дисконтированных денежных потоков	Позволяет оценить ожидаемые будущие уровни денежных потоков, если они будут существенно отличаться от текущих; можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с недвижимости; наилучшим образом оценивает объект, который является новым и производит перспективную, конкурентоспособную продукцию; позволяет оценить стоимость на основе потоков доходов и расходов, которые носят сезонный характер; в условиях прогнозируемой инфляции эффективно корректирует будущие доходы включением инфляции в ставку дисконтирования, практически без затрат времени. является наиболее обоснованным и гибким в  теории (наряду с методом капитализации)	данный метод наиболее трудоемок, поэтому затрудняется использование при ограниченном количестве времени и средств; проблематично использовать в условиях непредсказуемой инфляции; проблематично использование на практике, когда предприятие показывает прибыль близкую к нулю или отрицательную (что очень часто встречается в российской практике); неспособен адекватно рассматривать активы, которые не генерируют постоянно денежные потоки. В результате фирма с имеющими стоимость продуктовыми патентами, которые не используются постоянно, но могут производить значительные денежные потоки в будущем, может быть недооценена.
	Метод  прямой капитализации	применяется в тех случаях, когда достаточно данных для оценки дохода, или ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста умеренны; непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, поскольку при его применении берется достаточно большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости. разумен для применения к тем предприятиям, которые успели накопить активы в результате капитализации их в предыдущие периоды; т.е. метод наиболее адекватен оценке «зрелых» по своему возрасту предприятий. является наиболее обоснованным и гибким в  теории (наряду с методом дисконтированных денежных потоков)	метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыночных сделках; если объект не вышел на режим стабильных доходов; когда объект требует серьезной реконструкции; в формуле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход, в качестве которого берется чистый операционный доход, который получается из потенциального валового дохода после вычитания из него всех возможных потерь и операционных расходов.  Эта информация часто труднодоступна и относится к разряду коммерческих тайн; при применении этого метода возникает ряд проблем: во-первых, как определить чистый доход предприятия, во-вторых, как выбрать ставку капитализации.
Сравнительный (рыночный) подход		оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий: цена определяется рынком, а оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом; оценка основана на ретроинформации и отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности компании; цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.	подход игнорирует перспективы развития предприятия в будущем; получение информации от предприятий-аналогов – довольно сложный процесс; оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки, требующие серьезного обоснования, в итоговую величину и промежуточные расчеты. возможность применения подхода зависит от наличия активного финансового рынка, доступности финансовой информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.

* Большинство теоретиков рассматривают данный подход, разделив его на два самостоятельных метода, поскольку между ними существуют принципиальные различия.

 

 

 

 

Окончание Прил. 3

Окончание Табл. П.3.1

 

	Достоинства	Недостатки
Затратный (имущественный) подход	эффективен при оценке сложных и уникальных высокотехнологичных объектов, а также капиталоемких компаний, работающих недостаточно эффективно и не генерирующих адекватной отдачи на задействованный капитал; эффективен когда соображения извлечения дохода не являются основой для инвестиций (больницы, правительственные здания); достаточно прост в применении, и не требует больших временных затрат; эффективен для оценки стоимости прекращающей деятельность компании;	неадекватен для применения к оценке действующего, рентабельного бизнеса: итог оценки  - не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость отдельных активов бизнеса за вычетом его обязательств; при превышении обязательств над активами, стоимость компании получается отрицательной, однако такая ситуация возможна в успешной молодой компании с высокой долей заемного капитала, обеспечивающего развитие компании. Без дополнительных процедур не способен отображать общую нематериальную стоимость или стоимость репутации фирмы (goodwill), которая не отображается в балансе.

Источник: разработано автором на основе следующих источников: Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. – СПб.: Питер, 2002. – 416 с.; Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. пер. с англ. Л.И. Лопатникова / Под ред. проф. В.М. Рутгайзера. М.: Альпина Паблишер, 2004. – 332 с.; Экономика предприятия: Университетский учебник / Под ред. Ф.К. Беа, Э. Дитла, М. Швайтцера: пер. с нем. – М.: Инфра-М, 1999. – 714 с.

ПРИЛОЖЕНИЕ 4

Применение традиционных методов оценки стоимости компании на практике

 

В практике операций с оценкой компаний встречаются самые различные ситуации, при этом каждому классу ситуаций соответствуют свои, адекватные только ему методы. Для правильного выбора методов необходимо предварительно классифицировать ситуации оценки. Наиболее распространенные примеры соотнесения возможных методов с типовыми практическими ситуациями приведены в Табл. П.4.1.

 

Таблица П.4.1

Практическая применимость методов оценки стоимости компании

 

Тип предприятия (практическая ситуация)	Метод оценки стоимости компании
Ориентированы на оценку компании, как действующей и которая будет и дальше функционировать.	метод дисконтированных денежных потоков; метод рынка капитала; метод отраслевых коэффициентов.
Применимы для случая, когда инвестор намеревается закрыть компанию либо существенно сократить объем выпуска продукции или услуг.	методы чистых активов; метод ликвидационной стоимости; метод сделок.
Разумен для применения к тем компаниям, которые успели накопить активы в результате капитализации их в предыдущие периоды; то есть наиболее адекватен оценке «зрелых» по своему возрасту компаний.	метод капитализации.
Наилучшим образом применим для оценки «молодых» компаний не успевших заработать достаточно прибылей для капитализации в дополнительные активы, но которые, имеют перспективный продукт и обладают явными конкурентными преимуществами по сравнению с существующими и потенциальными конкурентами.	метод дисконтированных денежных потоков.
Пригодны при условии строгого выбора компании-аналога, которая должна относиться к тому же типу, что и оцениваемая компания.	методы рынка капитала; метод сделок; метод отраслевых коэффициентов.

Источник: Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. – СПб.: Питер, 2003. –  С. 62-63.

ПРИЛОЖЕНИЕ 5

Алгоритмы оценки стоимости методом дисконтированных денежных потоков

и методом капитализации

 

Доходный подход является самым разработанным в теории подходом к оценке стоимости бизнеса, поэтому входящие в него методы являются достаточно трудоемкими и могут быть представлены как алгоритмы определенных операций.

Основные этапы оценки стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков98:

1. Выбор модели денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
4. Анализ и прогноз расходов.
5. Анализ и прогноз инвестиций.
6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
7. Определение ставки дисконта.
8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
10. Внесение итоговых поправок.

 

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы99:

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
3. Расчет адекватной ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).
6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

ПРИЛОЖЕНИЕ 6

Основные элементы математического аппарата используемого при оценке стоимости компании одним из традиционных методов

 

Теория доходного подхода убедительна: стоимость компании рассчитывается как текущая стоимость будущих выгод, дисконтированных по норме доходности, отражающей уровень риска при осуществлении инвестирования. Этот подход разумен практически для любого действующего бизнеса, генерирующего положительную прибыль.

В общей методологии доходного подхода принято выделять два метода, различающихся охватом временного периода.

Метод капитализации результатов одного периода (single-period capitalization method, SPCM) является боле простым, поскольку включает капитализацию прибыли компании в течение одного периода. Данный метод эффективен при выполнении двух ограничений: выбранная прибыль может достоверно представлять ожидаемые в будущем показатели работы компании, а ее темпы роста будут одинаковыми в долгосрочной перспективе.

Формула расчета текущей стоимости бизнеса согласно SPCM выглядит следующим образом100:

 

                                                            (П. 6.1)

где:      PV – текущая стоимость;

r – историческая прибыль или прибыль за текущий период, используемая как базовая прибыль, без учета роста в следующем году;

g – предполагаемый долгосрочный стабильный темп роста прибыли;

d – ставка дисконтирования, определяющая рискованность инвестиций;

(d-g) – ставка капитализации.

Метод дисконтирования результатов нескольких периодов (multiple-period discounting method, MPDM), позволяет преодолеть ограничения предыдущего метода, то есть позволяет рассчитать стоимость компании в условиях ожидания существенных колебаний прибыли. Данный метод получил наибольшее распространение на практике.

Формула расчета текущей стоимости бизнеса согласно MPDM выглядит следующим образом101:

 

                          (П. 6.2)

где:      PV – текущая стоимость;

r – доход – обобщающий термин для любого выбранного вида прибыли или денежного потока;

g – предполагаемый долгосрочный стабильный темп роста прибыли;

d – ставка дисконтирования, определяющая рискованность инвестиций;

n – последний период прогноза, в котором должен быть стабильный долгосрочный доход;

(d-g) – ставка капитализации.

 

Продолжение Прил. 6

 

Необходимо отметить, что применение доходного подхода является достаточно сложным процессом, поскольку помимо указанных расчетов необходимо предварительно оценить каждую детерминанту стоимости: прибыль, темп роста  и ставку дисконтирования.

Так в качестве показателя прибыли для оценки стоимости компании эффективнее использовать величину чистого денежного потока на инвестированный капитал (net cash flow to invested capital, NCFIC). Данный показатель «показывает доходы компании до уплаты основных сумм процентов по нему, не допуская искажений, которые могут вызываться различными уровнями заимствования. Это мера денежного потока, а не  прибылей, так как инвесторы могут тратить только наличные денежные средства, а не прибыли, отражаемые в отчетах компании. NCFIC представляет собой чистый доход после налогообложения, а также после обеспечения внутренней потребности компании в капитальных затратах и оборотном капитале. Таким образом, он представляет истинный денежный поток, доступный поставщикам заемного и собственного капитала после уплаты налогов и удовлетворения внутренних нужд компании в реинвестировании средств»102.

Несмотря на то, что NCFIC не отображается в отчетности компании, его можно рассчитать по алгоритму, отраженному в Табл. П. 6.1.

 

Таблица П. 6.1

Расчет чистого денежного потока на инвестированный капитал

 

Математический символ	Составляющая
	Чистый доход после уплаты налогов
+	Затраты на выплату процентов, очищенные от налога на доходы (уплачиваемые проценты × [1-t])
=	Чистый доход на инвестированный капитал
+	Неденежные списания доходов (напр. амортизация)
-	Капиталовложения (основные средства и другие внеоборотные операционные активы)
+ или -	Изменения в оборотном капитале
+	Дивиденды, выплаченные по привилегированным акциям или другим старшим ценным  бумагам, если таковые имеются
=	Чистый денежный поток на инвестированный капитал