Использование Due Diligence в процессе оценки стоимости компании

Источник: Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. пер. с англ. Л.И. Лопатникова  / Под ред. проф. В.М. Рутгайзера. М.: Альпина Паблишер, 2004. – С. 114-115.

 

Следующая детерминанта стоимости, предполагаемый долгосрочный стабильный темп роста прибыли, на практике определяется аналитически на основе рассмотрения ряда факторов103:

• общеэкономические условия;
• ожидаемые темпы роста отрасли, в которой работает компания, а также темпы роста отраслей, в которых продаются продукты компании;
• синергетические выгоды слияния или поглощения компаний;
• исторические темпы роста компании;
• ожидания менеджмента, касающиеся оценки темпов роста в будущем, с учетом конкурентоспособности компании, в том числе изменения технологий, ассортимента продукции, рынка, ценообразования и методов продаж и маркетинга.

Окончание Прил. 6

 

Последняя детерминанта стоимости, ставка дисконтирования, в российских условиях, как правило, оценивается экспертным путем с учетом средневзвешенной стоимости капитала, а также рисков, характерных для конкретного предприятия.

ПРИЛОЖЕНИЕ 7

Анализ и возможности применения теории опционов

 

Первоначально анализ реальных опционов (real option analysis, ROA) был принят в тех отраслях, где требовались очень большие инвестиции, вознаграждение достигалось по истечении многих лет, а вероятность неудачи в любом конкретно взятом проекте была высока. Эти условия существуют в разведке нефтегазовых месторождений, а также горнодобывающей промышленности, где большинство начинаемых исследований не приводит к положительному результату. Сходная картина наблюдается также в секторе фармацевтической промышленности, где в начале научно-исследовательских разработок вероятность успеха весьма низка.

В некоторых обстоятельствах эта методология управления риском через реальные опционы может служить стратегическим инвестиционным инструментом, помогающим в анализе целей М&А или в случае инвестиций в начинающие компании или в НИОКР.

Анализ опционов ROA работает эффективно только при определенных условиях и требует для его надлежащего применения значительных знаний и опыта. ROA может быть полезным в следующих ситуациях, каждую из которых следует сначала оценить, используя традиционные методы104:

• Присутствует существенная неопределенность.
• Требуемые инвестиции велики и часто направляют компанию в направлении, изменение которого впоследствии будет трудным или дорогим.
• Существует высокая вероятность, что появится новая информация 
  или изменятся условия конкуренции, используя которые менеджмент сможет увеличить стоимость, изменив стратегию.
• Большая часть экономического эффекта от инвестиции будет получена с будущими, а не с текущими доходами.

Преимущества теории опционов становятся очевидными для оценки стоимости фирм, которые лишь начали расти и имеют только один или два обещающих запатентованных продукта в соответствующей продуктовой нише и в то же время располагают ограниченными доходами или денежными потоками. Из традиционных методов в данном случае наиболее эффективен метод дисконтированных денежных потоков, поскольку предприятие является молодым и перспективным. Однако данный метод неспособен адекватно рассматривать активы, которые не генерируют постоянно денежные потоки, причем не ожидается их поступление в ближайшем будущем, но представляющие ценность из-за их потенциала повышения стоимости фирмы. Таким образом, фирма с имеющими стоимость продуктовыми патентами, которые не используются постоянно, но могут производить значительные денежные потоки в будущем, может быть недооценена при использовании традиционных методик оценки105.

Механизм действия теории опционов описан Есиповым В.Е., Маховиковой Г.А., Тереховой В.В. «Патент на продукт обеспечивает фирме право на развитие продукта и его рынка. Это возникает только в том случае, когда настоящая стоимость ожидаемого денежного потока, поступающего от продажи продукта, превысит издержки развития. Если этого не произойдет, то фирма может отложить патент и не подвергаться дальнейшим издержкам. Пусть, I — текущая стоимость развития продукта (себестоимость) и V — текущая стоимость ожидаемых денежных потоков от развития. Выплата (компенсация) от владения патентом на продукт равна V - I, если V > I. Если же V < I, то выплата равна нулю. Поэтому патент на продукт может рассматриваться как колл-опцион, в котором сам продукт является базовым

Продолжение Прил. 7

 

активом»106. Далее, с использованием определенного математического аппарата, определяется стоимость патентных продуктов. Таким образом, стоимость фирмы, владеющей патентом, определяется суммированием стоимости патентных продуктов определенной с помощью теории опционов, и стоимость фирмы определенной одним из традиционных методов (чаще всего методом дисконтированных денежных потоков).

Теория опционов может быть также применена для оценки компаний, которые переживают кризис и имеют большую вероятность банкротства, имеют ограниченное количество непогашенных долговых выпусков, или связанных с разработкой природных ресурсов.

Инвестиции в реальные опционы обычно включают приобретение прав на лицензию, патент или иные подобные инструменты. Они обычно обусловлены меньшими первоначальными издержками и вместе с тем позволяют менеджменту осуществлять действия, благоприятно воздействующие на стоимость выбранного опциона. Иными словами, инвесторы, понесшие относительно незначительные первоначальные издержки, могут затем предпринять шаги, воздействующие на прибыль от инвестиций, профиль риска, продолжительность владения и использования или стоимость в течение жизненного цикла. Все эти шаги влияют на стоимость реального опциона. Эта методология признает и измеряет гибкость менеджмента, определяя ключевые факторы, оказывающие с течением времени влияние на стоимость и риск. Реальный опцион дает владельцу возможность реагировать на неопределенности по мере их проявления, исполняя опцион или отказываясь от него. В процессе менеджмент может действенно принимать решения107:

• осуществлять дальнейшее инвестирование;
• расширить операции или рынки;
• увеличить неопределенность, скажем, инвестируя на новом рынке;
• изменить прибыль на инвестированный капитал через изменения в доходах или расходах;
• продлить срок жизни опциона;
• продать инвестиционный проект, полностью выйдя из него;
• не предпринимать каких-либо действий.

Ключевые переменные финансовых опционов, влияющие на их стоимость в модели Блэка-Шоулза, следующие108:

• время до истечения;
• безрисковая ставка процента;
• цена исполнения; курс акций;
• неопределенность изменения цены акции;
• дивиденды.

Те же самые критерии с небольшими изменениями в экономических переменных могут применяться к опционам в сделках слияния и поглощения (М&А) при покупке бизнеса, как если бы они были реальными, или в аналогичных по смыслу инвестиционных решениях. Например, цена исполнения сопоставима с существующей стоимостью совершенных операционных затрат по проекту, а котировки акций есть эквивалент текущей стоимости ожидаемых от проекта прибылей. Точно так же дивиденды аналогичны повышению или понижению стоимости инвестиций в течение периода их существования.

 

Окончание Прил.7

 

Таким образом, менеджмент может попытаться улучшить свою стратегическую позицию и создать стоимость, воздействуя на один или более переменных параметров, влияющих на цену реального опциона. Например, в течение периода истечения можно попробовать увеличить уровень или продолжительность существования регулирующих барьеров либо дополнительно инвестировать в технологию. Можно также влиять на цену исполнения или курс акций, изменяя структуру затрат компании с целью воздействия на ее доходы, расходы и в конечном счете на величину денежного потока. На многих новых и зарождающихся рынках менеджмент может фактически поощрять инвестиции и нововведения конкурентов, чтобы ускорить развитие новых рынков, продуктов или клиентов, или же инвестировать с целью создания дополнительных препятствий для конкурентов. Таким образом, у инвестиций, оцениваемых по методу реальных опционов, повышенная неопределенность фактически увеличивает стоимость опциона. При опционе, дающем право, но не обязательство его исполнения, повышенная неопределенность может привносить дополнительные возможности, которые еще недостаточно хорошо определены для инвестиционного решения. Опцион дает менеджменту гибкость, позволяющую ожидать дальнейшей информации, после получения которой можно или исполнить опцион, когда, по представлению управляющих, наступит оптимальное время, или вообще отказаться от его исполнения. Таким образом, анализ реальных опционов учитывает и измеряет способность инвестора уплатить аванс, чтобы приобрести гибкость или право совершить в будущем дополнительные инвестиции по цене, определенной сегодня. При этом инвестиционное решение будет принято только после анализа будущей информации, способной сделать инвестиции более или менее привлекательными109.

 

 

 

 

 

ПРИЛОЖЕНИЕ 8

Investment & Strategy Consulting Services

 

Asset Valuation and Project/Company Due Diligence110:

• Industry analysis:
• Industry value chain analysis;
• Market sizing & industry trends;
• Research and expertise on customers' segments & distribution;
• International benchmarking.
• Project/company feasibility study:
• Financial feasibility study (revenue & cost drivers, financial statements analysis);
• Legal, tax and corporate feasibility study;
• Management feasibility study.
• Project/company valuation:
• Assets valuation (various methods);
• Synergy valuation (for M&A deals).
• Facilitation of technical and governmental expertise for the project/company valuation purposes.
• General recommendations on the project/company feasibility.
• Preparation of the presentations for the Board and Shareholders on the project decision-making.
• General recommendations on the company's strategy.

 

ПРИЛОЖЕНИЕ 9

Таблица П.9.1

Цели и глубина Due Diligence в зависимости от инициатора и оснований для проведения

 

Основания для проведения DD	Инициатор проведения DD	Основные цели исследования	Глубина     исследования
Публичное предложение ценных бумаг на фондовом рынке.	Финансовый консультант;  андеррайтер.	Получение информации о компании, проверка ее достоверности для отражения ее в меморандумах, проспектах ценных бумаг и других документах.	Высокая или средняя.
Продажа компании.	Владелец компании.	Предпродажная подготовка: выявление и устранение недостатков.	Средняя.
Слияния;  поглощения;  прямые инвестиции.	Стратегический инвестор.	Выявление рисков (правовых, финансовых и пр.);  определение цены сделки;  определение структуры (способа совершения) сделки.	Высокая.
Портфельные инвестиции (приобретение пакета акций до 25%).	Портфельный инвестор.	Выявление рисков (правовых, финансовых и пр.);  оценка качества корпоративного управления (в том числе «good will»).	Средняя.
Открытие кредитной линии.	Банк.	Определение финансовой состоятельности заемщика;  проверка легитимности сделки.	Низкая или  средняя.
Коммерческое кредитование.	Контрагент.	Определение финансовой состоятельности заемщика;  проверка легитимности сделки.	Низкая или  средняя.
Реализация программы риск-менеджмента; повышение инвестиционной привлекательности в рамках долгосрочной программы	Менеджмент компании.	Выявление рисков (правовых, финансовых и пр.);  определение механизмов снижения этих рисков.	Высокая или средняя.

Источник: Куликова Е. Due diligence предприятия: юридические аспекты // Корпоративные споры. – 2005. – №1. – http://e-terror.ru/it2b4.view2.page1.html.

ПРИЛОЖЕНИЕ 10

Основные направления анализа, рассматриваемые в ходе проведения

операционного DD

 

1. Историческое развитие компании:

1. краткое описание исторического развития компании;

2. описание бизнеса;
3. описание производственного процесса основной продукции или способа предоставления услуг;
4. описание других видов деятельности;
5. проверка перечня дочерних компаний, филиалов, представительств.

2. Кадровый потенциал:

1. организационная структура управления компанией с составлением органиграммы, включающей планируемые изменения в структуре управления в ближайшие 1-3 года;

2. численность и структура персонала;
3. существующие и планируемые программы повышения квалификации;
4. отношения с профсоюзами или советом трудового коллектива;  

3. Детальное описание продаж или оказания услуг:

1. расшифровка выручки по крупнейшим статьям;

2. список крупнейших покупателей, а также покупателей, по которым компания является единственным поставщиком (как правило, ограничивается двадцатью пунктами);
3. портфель заказов на следующий плановый период;
4. общие условия договоров с клиентами, система скидок;
5. особые формы сотрудничества с покупателями;
6. развитие рекламаций и возврата товаров за три последних года;
7. общие данные по рынку сбыта, план сбыта на следующий год;
8. оценка возможностей экспорта товаров или услуг.

4. Детальное описание закупок сырья и материалов для производства продукции или оказания услуг:

1. список крупнейших поставщиков, а также поставщиков, которые являются для компании единственным поставщиком данного вида сырья или материала (как правило, ограничивается десятью пунктами);