Использование Due Diligence в процессе оценки стоимости компании

Рассмотрим подробнее второй этап, ведь способы инвестиционного проникновения на зарубежные рынки характерные для него является достаточно распространенными в России в настоящее время.

Ливенцев Н.Н., Костюнина Г.М. 5, Ковалев В.В., Иванов В.В. и Лялин В.А6. в своих работах выделяют следующие основные способы осуществления прямых зарубежных инвестиций (ПЗИ):

• Традиционное создание зарубежных филиалов и дочерних компаний;
• Стратегические партнерства (альянсы) (strategic alliances);
• Межфирменные слияния и поглощения (mergers and acquisitions — М&А).

Кроме того, Ковалев В.В., Иванов В.В. и Лялин В.А. отмечают, что иногда к методам прямого иностранного инвестирования относят также франчайзинг, однако в большинстве случаев его рассматривают как разновидность экспорта7.

Естественно, каждый из трех вышеупомянутых способов имеет собственные особенности  и применяется в определенных специфических условиях.

Филиалы полностью подконтрольны материнской компании, не являются юридическими лицами, не имеют собственного баланса, используя баланс материнской компании, отвечающей по их обязательствам. Напротив, дочерние компании являются юридическими лицами, самостоятельно отвечают по своим обязательствам, имеют собственный баланс и сами определяют направления развития фирмы. Такой способ проникновения подходит крупным транснациональным компаниям, которые, во-первых, имеют достаточное количество ресурсов для самостоятельного выхода на зарубежные рынки и, во-вторых, имеют доступ к источникам информации об этих рынках.

«Основная цель создания стратегических партнерств — диверсификация рисков и капиталовложений в новые сферы бизнеса, объединение материальных и нематериальных активов фирм-партнеров»8. Для стратегических партнерств характерно:

• сохранение независимости фирм-партнеров;
• получение преимуществ за счет диверсификации риска и общего контроля над решением поставленных задач;
• совместный вклад фирм-партнеров в установленные сферы сотрудничества (создание технологий, производство товаров или услуг).

Создание партнерств становится целесообразным при заключении чрезвычайно дорогостоящих стратегических контрактов. Это может быть совместное лицензирование, проведение НИОКР, совместное производство, совместная маркетинговая деятельность, совместное приобретении миноритарных акций, совместное оказание услуг и др.

Межфирменные слияния и поглощения меняют право собственности и национальность приобретаемых или сливающихся фирм. Необходимо отметить, что в 90-х гг. совокупная стоимость и доля  межфирменных слияний и поглощений в мировых ПЗИ неизменно увеличивались. Как отмечают Ливенцев Н.Н., Костюнина Г.М. 9, к 2001 г. рост совокупной стоимости несколько замедлился, но доля межфирменных слияний и поглощений в мировых ПЗИ продолжает иметь огромные масштабы (см. Прил. 2), а тенденция к слияниям и поглощениям остается господствующей и в настоящее время. Процесс консолидации капитала происходит на всех уровнях мировой экономики. Сделки по объединению компаний осуществляются как в национальном, так и в межнациональном, глобальном масштабе. В этом процессе участвуют не только мировые гиганты, такие как British Petroleum или Vodafone, но и небольшие национальные и региональные компании10.

Необходимо отметить, что в России в 90-х годах рынок слияний и поглощений не был развит, как и вся экономическая система, однако после 2002-2003 гг. количество межфирменных слияний и поглощений в стране существенно возросло и имеет явную тенденцию к повышению, как количества сделок, так и их суммарной стоимости (см. Табл.1.1). По прогнозам специалистов, такая тенденция сохранится и в будущем, причем средняя стоимость сделок также несколько возрастет.

Таблица 1.1

Развитие российского рынка слияний и поглощений в 2001-2007 гг.

Источник: информационный портал «Слияния и поглощения в России». - http://www.mergers.ru/rusrinok/

Данный способ инвестиционного проникновения на зарубежные рынки имеет ряд бесспорных преимуществ. Поглощаемая компания, становясь частью компании-поглотителя, является действующей на целевом рынке и обладает достаточно большим объемом информации о рынке, определенным опытом, кадрами и имиджем, знанием местного законодательства и др. Таким образом, компания-поглотитель экономит ресурсы, необходимые для учреждения нового предприятия, и получает действующий бизнес в сравнительно короткий промежуток времени.

Более того, необходимо отметить, что в рамках динамично развивающейся в последнее время теории менеджмента основанного на стоимости компании так же выделяются неоспоримые преимущества операций слиянии и поглощений. Так, Липсиц И.В. и Косов В.В. 11 утверждают, что проведенные эффективным образом поглощения и слияния, основанные на повышении ценности фирмы, обеспечивают получение четырех следующих преимуществ:

1. достижение синергетического результата, т.е. создание фирмы, ценность которой выше, чем сумма ценностей вошедших в ее состав ранее обособленных фирм (напр. за счет более эффективного использования ресурсов);
2. получение налоговых выгод (зависит от законодательства стран, где располагаются объединяющиеся фирмы);
3. получение выгоды за счет информационной асимметрии, т.е. использование имеющейся у поглощающей или поглощаемой фирм необщедоступной информации о рыночной среде, недооценке поглощаемой фирмы, и др.;
4. решение агентской проблемы, когда, поглощение позволяет быстро устранить большое число неэффективных менеджеров и посредников.

Однако как в традиционном взгляде на процесс слияний и поглощений, так и в основанном на стоимости, возникает вопрос, каким образом должна быть оценена поглощаемая компания? Проблема оценки стоимости компании становится основной проблемой в процессе межфирменных слияний и поглощений и, в связи с ростом доли последних в ПЗИ, приобретает достаточно серьезное значение в развитии инвестиционного процесса, как в мире, так и на территории Российской Федерации. Возникает ясная необходимость применения определенных технологий и методов оценки стоимости бизнеса.

1.2. ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

1.2.1. Характеристика подходов к оценке стоимости компании

Абсолютное большинство профессионалов, как западных (Ф.К. Беа, Э. Дитл, М. Швайтцер12, Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп13 и др.), так и российских (Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. 14, и др.) сходятся во мнении о существовании трех подходов к определению стоимости бизнеса: затратного (по активам или имущественного), сравнительного (рыночного) и доходного. Самым общим образом указанные подходы можно определить следующим образом:

1. «Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того имущества («нефункционирующих» или «избыточных» активов), которое не понадобится для получения этих доходов»15.
2. Сравнительный (рыночный) подход используется в том случае, когда существует рынок бизнеса, подобного оцениваемому, и базируется на выборе сопоставимых объектов, уже проданных или функционирующих на данном рынке16.
3. Затратный (имущественный) подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек, поэтому оценка может производиться на основе определения разности текущей рыночной стоимости активов и обязательств компании17.

Основные достоинства и недостатки этих подходов для применения в различных ситуациях подробно рассмотрены в Прил. 3.

В практике операций с оценкой компаний встречаются самые различные ситуации, при этом каждому классу ситуаций соответствуют свои, адекватные только ему подходы. Более того, каждый из трех названных подходов в зависимости от ситуации предполагает использование присущих ему методов (см. рис. 1.1.). Примеры подобных практических ситуаций и соответствующих им методов представлены в Прил. 4.

Рис. 1.1. Подходы и методы оценки стоимости бизнеса

Источник: разработано автором на основе следующих источников: Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. – СПб.: Питер, 2002. – 416 с.; Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. пер. с англ. Л.И. Лопатникова / Под ред. проф. В.М. Рутгайзера. М.: Альпина Паблишер, 2004. – 332 с.

Метод дисконтированных денежных потоков – это метод определения капитализированной стоимости доходов, при котором последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Таким образом, данный метод можно еще назвать методом последовательного дисконтирования. В соответствии с этим методом при определении стоимости предприятия оценщик должен решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины, времени и частоты их поступлений и определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать. Метод капитализации доходов заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, полученных от использования объекта, делением чистого операционного доход дохода на коэффициент (ставку) капитализации18. Алгоритмы оценки стоимости компании данными методами см. в Прил. 5.

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сходных компаний. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Этот метод основывается на финансовом анализе оцениваемой и сопоставимых компаний. Метод сделок (или метод продаж) – частный случай метода рынка капитала, основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов, или цен приобретения предприятий целиком. В основе этого метода лежит определение мультипликаторов на базе финансового анализа и прогнозирования. Главное отличие метода сделок от метода рынка капитала заключается в том, что первый определяет уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием, тогда как второй определяет стоимость предприятия на уровне неконтрольного пакета19.

Метод ликвидационной стоимости предполагает, что для расчета ликвидационной стоимости компании необходимо определять и суммировать ликвидационную стоимость (цену срочной продажи активов на момент ликвидации) всех накопленных активов, вычитая из полученной суммы балансовую стоимость подлежащих срочному погашению обязательств, т.е. кредиторской задолженности фирмы. Метод чистых активов предполагает аналогичную процедуру, осуществляемую   за   более   длительный   разумный   период   времени (чтобы продавать активы не по их ликвидационной, а по рыночной стоимости и слишком рано досрочно не погашать долгосрочные кредиты)20.

Все вышеперечисленные методы опираются на определенный математико-исследовательский аппарат, характеристика которого представлена в Прил. 6.

В последние годы стали появляться публикации, в которых авторы кроме вышеназванных трех традиционных подходов к оценке бизнеса называют принципиально иной подход при оценке акций и активов компаний — теорию опционов. К таким авторам относятся Лимитовский М.А.21, Липсиц И.В., Косов В.В.22, Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В23, Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп24 и др.

Традиционные методы оценки полагаются на заранее спрогнозированные показатели (капиталовложения, доход, прибыль и т.д.) в течение некоторого числа будущих периодов. В реальных же условиях менеджмент компании может реагировать на новую информацию или изменение рыночных условий по мере того, как они возникают. Осознавая новые стратегические преимущества и недостатки, менеджеры компании изменяли бы свою стратегию. Традиционные модели оценки, учитывающие обстоятельства и факты, известные в начале потенциальных инвестиций, не могут отражать эту гибкость менеджмента в изменении курса с течением времени25.