Использование Due Diligence в процессе оценки стоимости компании

Метод реальных опционов, рассматривающий инвестиции как последовательность выборов, а не как результат единственного решения, действует по аналогии с финансовыми опционами, которыми постоянно торгуют на фондовых рынках. Эти опционы дают владельцу право, но не обязательство совершить покупку по согласованной цене до наступления согласованной будущей даты. Таким образом, с опционом инвестор покупает возможность воспользоваться потенциалом роста инвестиций при одновременном ограничении риска движения в нижнюю сторону26. Инвесторы будут решать вопрос об исполнении опциона только после рассмотрения информации, поступившей в будущем, но являющейся недоступной в момент осуществления инвестиций. Если в будущем возникнут неблагоприятные обстоятельства, опцион не будет исполнен, а затраты на опцион пропадут27.

Инвестиции в реальные опционы обычно включают приобретение прав на лицензию, патент или иные подобные инструменты. Таким образом, инвесторы, понесшие относительно незначительные первоначальные издержки на покупку инструмента, могут затем предпринять шаги, воздействующие на прибыль от инвестиций, профиль риска, продолжительность владения и использования или стоимость в течение жизненного цикла. Эта методология признает и измеряет гибкость менеджмента, определяя ключевые факторы, оказывающие с течением времени влияние на стоимость и риск. Боле подробно характеристика и возможности применения теории опционов изложены в Прил. 7.

Таким образом, существующая теоретическая база предоставляет достаточно проработанный инструментарий оценки стоимости компаний,  который продолжает развиваться в настоящее время. Однако, как уже упоминалось выше, каждый из описанных методов и подходов имеет определенные ограничения практической применимости, что значительно ограничивает возможности оценки стоимости компании на практике.

1.2.2. Ограничения практической применимости методов оценки стоимости компании

На идеальном рынке расчеты в рамках всех подходов и методов к оценке стоимости бизнеса должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако таких рынков не существует на практике: потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости28. Проблема усугубляется тем, что в теоретических работах не всегда четко прописаны все ограничения и предположения, на которых основаны предлагаемые результаты, а используемый математический аппарат и недостаточно внятная интерпретация его результатов затрудняют понимание практикующими оценщиками29. Поэтому необходимо максимально четко выделить ограничения возможности оценки стоимости компании в рамках определенного подхода, а также практические ситуации, при которых должен быть применен определенный подход. В обобщенном виде такие ограничения представлены в табл. 1.3.

Таблица 1.3

Обобщение практической применимости подходов к оценке бизнеса

Источник: Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. пер. с англ. Л.И. Лопатникова / Под ред. проф. В.М. Рутгайзера. М.: Альпина Паблишер, 2004. – 236 с.

Не стоит забывать, что оценка бизнеса любым методом включает в себя достаточное количество вычислений, и большинство получаемых показателей, основываются на предположении о максимальной достоверности ранее полученных данных. Малейшие ошибки или неточности в расчетах или экспертных оценках на одной из стадий приводит к эффекту нарастания ошибки в следующих расчетах подобно эффекту снежного кома. Поэтому точность – необходимое условие оценки. Единственным методом, позволяющим значительно понизить вероятность ошибки и, следовательно, повысить точность оценки, является повторная проверка всех вычислений и допущений, подвергающая сомнению базовые предпосылки, выбранные методы, информацию и расчеты каждой примененной процедуры.  Фрэнк Ч. Эванс и Дэвид М. Бишоп30 утверждают, что повторная проверка должна входить в нормальный рабочий порядок оценочной комиссии.

Необходимо заметить, что каждый инвестор при покупке бизнеса пользуется двумя базовыми критериями: доходность и риск операции. Выбор приемлемой доходности и уровня риска варьируется в зависимости от его индивидуальных предпочтений. С другой стороны, каждый объект инвестирования также имеет сугубо индивидуальные характеристики доходности и риска. Сопоставление данных критериев со стороны инвестора и со стороны объекта инвестирования во многом зависит от качества процедуры оценки стоимости бизнеса. Так, максимально понятная, обоснованная оценка стоимости бизнеса несколько снижает уровень риска характерного для объекта инвестирования и повышает степень доверия к объекту со стороны инвестора, что позволяет  несколько завысить приемлемый для него уровень риска. В результате уровни риска характерного для объекта инвестирования, и приемлемого для инвестора, выравниваются. Аналогичная логика с доходностью. Таким образом,  необходимо учитывать уровень риска и доходности при оценке стоимости бизнеса при использовании каждого из подходов.

Каждый подход рассчитывает стоимость, основываясь на различных критериях, которые связаны с базовыми критериями инвестора и объекта инвестирования. Необходимо рассмотреть, как каждый из подходов учитывает эти критерии. Доходный подход обосновывает стоимость на будущих доходах, которые дисконтируются или капитализируются по норме доходности, отражающей уровень риска, связанный с объектом инвестирования. Рыночный подход определяет стоимость, ориентируясь на стоимость аналогичной компании на рынке, то есть доходность и риск полагаются аналогичными.  Затратный подход извлекает стоимость из активов компании, рассматривая гипотетическую возможность их продажи, соответственно уровень риска и доходность в значительной степени определяются конъюнктурой рынка подобных активов, в частности спросом и предложением таких активов на рынке. Таким образом, каждый из подходов представляет свое собственное видение того, что влияет на стоимость, а соответственно свой собственный уровень риска и доходности. Поэтому в практической оценочной деятельности необходимо пытаться использовать все три подхода, или, по крайней мере, обосновать отказ от применения того или иного подхода.

Таким образом, корректность использования каждого подхода, то есть высокая точность расчетов, наличие процедуры повторной проверки, в конечном счете, позволяет урегулировать уровни риска и доходности инвестора и объекта инвестирования. Поэтому, по мнению Фрэнк Ч. Эванса и Дэвид М. Бишопа31, необходимо рассмотреть важнейшие моменты, требующие уточнения, проверки и максимального обоснования в каждом из подходов.

Лейфер Л.А. и Вожик С.В. 32 считают, что при проверке и обосновании уместности доходного подхода необходимо дополнительно объективно оценить следующие моменты:

• уместность и точность спрогнозированного потока доходов, расходов и прибыли, а также продолжительность прогнозного периода;
• вероятность исполнения прогноза, учитывая общеэкономические и отраслевые обстоятельства;
• уместность методологии расчета ставки дисконтирования или капитализации, и включение в нее факторов риска;
• необходимость включения в стоимость внеоперационных (неработающих) активов.

При проверке и обосновании уместности рыночного подхода, по мнению Фрэнка Ч. Эванса, Дэвида М. Бишопа33, необходимо дополнительно оценить следующие моменты:

• критерии сопоставимости объекта инвестирования и компании аналога (размер, продукты и услуги финансовые результаты, доступ к капталу, ликвидность, и др.);
• совместимость ретроспективных обстоятельств с перспективными, и вероятность наступления спрогнозированных условий;

При проверке и обосновании уместности затратного подхода, по мнению Фрэнка Ч. Эванса, Дэвида М. Бишопа34, необходимо дополнительно рассмотреть следующие моменты:

• правильность ведения бухгалтерского учета и соответствие отчетности реальным показателям деятельности фирмы.
• качество и надежность оценок каждого из активов и обязательств, с помощью которых была определена чистая стоимость активов.

Итак, возможность, и даже во многих случаях необходимость (для получения более достоверного результата оценки), применения к оценке стоимости компании различных подходов и методов, приводит теоретиков и практиков к идее «взвешивания» оценок, рассчитываемых по разным методам, и суммирования таких «взвешенных» оценок. Сторонниками такого «комплексного» подхода являются в частности Есипов В.Е., Маховикова Г.В., Терехова В.В. 35., Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп36. При этом, по мнению вышеуказанных авторов, весовые коэффициенты значимости оценок по допустимым в данной ситуации методам понимаются как коэффициенты доверия к соответствующему методу, и являются сугубо экспертными. Более того, Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп предлагают по возможности использовать все три подхода, либо, по крайней мере, приводит обоснование, почему тот или иной подход был отклонен.

Таким образом, оценка стоимости компании представляет собой чрезвычайно важную процедуру, требующую достаточно серьезных затрат труда и капитала, объем которых зависит от глубины анализа, степени его проверки. В связи с этим, в различных ситуациях, на различных стадиях переговоров с инвесторами или перед ними менеджмент компании готов тратить разный объем средств на проведение процедуры оценки стоимости компании. Очевидно, что на практике серьезные вложения в такую процедуру менеджмент готов осуществлять только в тот момент, когда у компании существует реальная перспектива для привлечения инвестиций, зачастую это происходит после первого контакта с инвестором (например, в результате проведения инвестиционного форума, выставки или семинара). В других случаях применяются менее затратные, не достаточно глубокие процедуры, приводящие, соответственно, к получению результатов с невысокой степенью точности. В связи с этим возникает необходимость четкого понимания менеджера компании на каком этапе инвестиционного процесса необходимо осуществлять существенные затраты на детальную оценку стоимости компании.

1.3. МЕСТО И РОЛЬ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ И ПРОЦЕДУРЫ DUE DILIGENCE В ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЦЕССЕ

Для определения места и роли оценки стоимости компании в инвестиционном процессе, то есть в процессе осуществления инвестирования, необходимо рассмотреть данное явление как определенный алгоритм действий, причем как с точки зрения инвестора, так и сточки зрения объекта инвестирования, в зависимости от того, с какой стороны инициируется процесс инвестирования. В первом случае инвестор ищет направления вложения свободных денежных средств, в последнем – объект инвестирования ищет инвестиционный капитал для покрытия дефицита собственных средств.

Существует множество определений инвестиционного процесса. Так, Ковалев В.В., Иванов В.В. и Лялин В.А предлагают следующее определение: «Инвестиционный процесс представляет собой последовательность этапов, действий и операций по осуществлению инвестиционной деятельности»37. Специалисты-практики компании «Альянс РОСНО Управление Активами» дают иное определение: «Инвестиционный процесс - специфичный для определенной инвестиционной среды процесс приобщения инвестора к объекту инвестиций, осуществляемый с целью получения управляемого инвестиционного дохода посредством инвестирования»38.

В общем виде, в издании Ковалева ВВ., Иванова В.В., Лялина В.А.39, дается следующий алгоритм осуществления инвестирования:

1. Принятие решения об инвестировании (формирование целей, определение направлений и поиск конкретных объектов инвестирования);
2. Осуществление инвестирования (заключение контрактов и непосредственно осуществление капитальных вложений);
3. Эксплуатация инвестиций (получение дохода от вложенных средств в течение определенного заранее периода времени)

Для более подробного описания процесса инвестирования обратимся к мнению специалистов-практиков. Необходимо отметить, что, по мнению специалистов компании «Альянс РОСНО Управление Активами», составляющие инвестиционного процесса с точки зрения инвестора имеют следующий вид:40

1. Анализ предпочтений инвестора и выбор инвестиционных стратегий. Каждый инвестор должен определиться с определенным балансом доходности и риска, в соответствии с которым определяется инвестиционная стратегия. Документом, определяющим инвестиционную стратегию, является инвестиционная декларация — неотъемлемая часть договора доверительного управления активами или правил паевого инвестиционного фонда.
2. Анализ инвестиционной среды. Определившись с инвестиционной стратегией, на основании тщательного анализа рыночной ситуации выбирается объект инвестирования, то есть конкретная компания, в которую будут вложены финансовые ресурсы, производится оценка затрат на приобретение и оценка прогнозируемых доходов (оценка стоимости компании).
3. Управление рисками. Поскольку инвестиции всегда сопряжены с риском, оценка риска возможных потерь и контроль его соответствия требованиям инвестиционной декларации являются необходимыми элементами инвестиционного процесса.
4. Управление инвестициями: участие в управлении (при покупке доли активов) или управление (при покупке 100% активов) объектом инвестирования может осуществляться как непосредственно инвестором, так и руководством объекта инвестирования в соответствии с целями и желаниями инвестора.
5. Оценка эффективности управления. Прямое сравнение абсолютной доходности для разных инвестиционных стратегий не является адекватной мерой оценки эффективности управления. Высокий доход по стратегии с высоким риском может смениться потерями, в то время как консервативные стратегии предполагают умеренный, но стабильный доход. Важным элементом оценки относительной доходности инвестиций является определение сопоставимых по уровню риска стратегий, имеющихся на рынке.