Оптимизация структуры капитала ОАО «АК Уральские авиалинии»

Проблема выбора структуры капитала возникает по следующим причинам. Во-первых, стоимость различных элементов капитала различна, и, привлекая дешевый заемный капитал, владелец собственного капитала может значительно повысить доходность собственного капитала (эта повышенная доходность является компенсацией за повышенный риск). Во-вторых, комбинируя элементы капитала, можно повысить рыночную оценку всего капитала корпорации. С точки зрения оценки стоимости капитала, принципиальное отличие собственного и заемного капитала — неравные значения стоимостей этих элементов капитала.

Финансовые решения  по структуре капитала — это выбор  компромисса между риском и доходностью, поскольку увеличение доли заемного капитала повышает риск, и более высокое значение доли заемного капитала обеспечивает большее значение доходности на собственный капитал.

Следовательно, компания, использующая только собственный капитал, имеет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент финансовой независимости равен 1,0). Тем не менее, организация считается финансово устойчивой, если коэффициент финансовой независимости более 0,5. Таким образом, компания не теряет финансовую устойчивость, используя заемный капитал, но значительно ограничивает темпы своего развития, отказавшись от его привлечения, лишается дополнительного источника финансирования прироста активов (имущества).¹⁰

В то же время, по мнению Загайновой Ю.В., «компания, привлекающая заемные средства в форме кредита или облигационного займа, имеет более высокий финансовый потенциал для своего экономического роста и возможности прироста рентабельности собственного капитала. Однако, с увеличением доли заемных средств корпоративная группа теряет финансовую независимость, в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства» (Рис. 1.2).¹¹

Под «эффективной структурой капитала» Лисица М. И. понимает «такое сочетание собственного и заемного капитала корпорации, которое обеспечивает максимальную рыночную оценку всего капитала (как суммы собственного и заемного), и, следовательно, и предлагает владельцам максимум дохода на вложенные денежные средства. Эффективная структура капитала выражает такое соотношение использования собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между коэффициентом рентабельности собственного капитала и коэффициентом задолженности».¹²

Процесс формирования эффективной  структуры капитала, считает Воронина Е. В., предполагает «установление целевой структуры капитала, которая представляет собой такое соотношение собственных и заемных финансовых средств компании, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение избранного критерия формирования эффективной структуры капитала».¹³

Рис. 1.1. Алгоритм управления структурой капитала корпорации¹⁴

Конкретная целевая  структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности организации, минимизирует средневзвешенную стоимость или максимизирует рыночную стоимость организации. Показатель целевой структуры капитала входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.

Отметим, что одинаковой для всех предприятий эффективной  структуры капитала не существует. Любое решение по структуре капитала – это выбор между риском и доходностью, поскольку увеличение доли заемного капитала в источниках финансирования повышает как риск, так и доходность.¹⁵

Именно поэтому каждое решение относительно структуры  капитала принимается компанией в соответствии с ее общей стратегией. Исходя из этого, устанавливаются критерии формирования эффективной структуры капитала (доходность (финансовая рентабельность), минимизация стоимости капитала или минимизация финансового риска), в соответствии с которыми и формируется эффективная структура.

1.2.Теории оптимизации  структуры капитала

В современной финансовой теории капитал рассматривается, с  одной стороны, как источник финансирования компании, а с другой – как  совокупность финансовых активов. При этом исследование вопроса о влиянии структуры источников на стоимость фирмы, реализуемое в рамках теории структуры капитала, рассматривается изолированно от действий инвесторов и их предпочтений, реализуемых, соответственно, при покупке ценных бумаг посредством тех или иных портфельных подходов и стратегий.¹⁶

Исследование теоретических  подходов дает основания считать, что  неоклассическая (современная) финансовая теория, отстаивает мысль (преимущественно с позиций компаний и рынка капитала) о доминанте финансов частного сектора и такой их организации, когда с помощью рыночных механизмов осуществляются свободные переливы капитала из одной сферы экономики в другую. В наиболее общем виде неоклассическая теория представляет собой систему знаний об организации и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения, рынки.

Развитие неоклассической  теории финансов связано с публикацией  в 50-е годы XX века работ Г. Марковица  по отбору ценных бумаг, в которых  излагались основы равновесной теории портфеля, предложены методология инвестирования в финансовые активы и соответствующий математический аппарат, имевшие в значительной мере теоретическую направленность, что приводило к существенным затруднениям их практического использования. Наконец, в 60-е годы была разработана фактически независимо друг от друга У. Шарпом, Я. Моссиным, Д. Линтнером модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), (по-другому, ценовая модель фондового рынка), которая, в отличие от портфельной теории, направленной лишь на устранение риска, позволяет найти компромисс между риском и доходностью финансовых активов. В модели оценки доходности использован ряд нереалистичных предположений. CAPM основана на допущении наличия идеальных рынков капитала и на некоторых других допущениях; согласно этой модели, требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости (β -коэффициент) доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

CAPM имеет важное значение  для определения как общей  цены капитала фирмы, так и  требуемой доходности для отдельных  проектов, осуществляемых в рамках  фирмы.

В первую очередь это  относится к осуществлению вложений на основе безрисковых (перманентных) ставок, в связи с чем Р. Ролл высказал мнение о том, что модель вообще не может быть подвергнута проверке как целостная концепция, и что результаты эмпирического тестирования ее отдельных компонентов носят противоречивый характер.

Параллельно с появлением теории портфеля и фактически независимо от нее в 50-е и последующие годы прошлого века изучалась связь рыночной стоимости фирмы и структуры источников ее финансирования. Определились альтернативные подходы: компромиссный и системный. Традиционная компромиссная концепция адекватно описывает зависимость стоимости компании от доли займа в ее источниках, однако не позволяет определить, какие факторы и как влияют на изменение рыночной стоимости фирмы. Системная концепция дает количественный ответ на указанный вопрос, но не аппроксимирует с мышлением инвесторов и менеджеров компаний. Дальнейшие исследования были направлены на смягчение идеальных условий, но качество выводов не улучшилось, т.к. не был учтен фактор рыночной неопределенности, т.е. разработка теории фактически была вынесена в область безрисковых операций. Попытки систематизировать компромиссную концепцию также оказались безуспешными, поскольку вопрос о влиянии доли облигационного займа на стоимость фирмы решался индивидуально для каждой компании.¹⁷

Отметим мнение В.В. Ковалева о том, что «теория структуры капитала и теория портфеля указывают, откуда взять и как вложить финансовые ресурсы. Однако очевидность связи между источниками и средствами не нашла должного отражения в работах, посвященных изучению стоимости фирмы и структуры ее капитала. В настоящее время ощущается логический разрыв между теориями, которые представлены в равновесных условиях, без отражения воздействий требуемой и ожидаемой доходности акций и облигаций на стоимость компании, т.е. в безрисковой зоне, что является фундаментальной проблемой как теории структуры капитала, так и теории портфеля, реализованной, в частности, в ценовой модели фондового рынка».¹⁸

Наконец, если справедлива  точка зрения У. Шарпа о том, что «финансовый инвестиционный риск, учитываемый в требуемой норме прибыли (по-другому, требуемой доходности), и неравновесие рынка капитала, являющееся причиной расхождения величин показателей ожидаемой и требуемой доходности, играют ключевую роль в формировании рыночного курса ценных бумаг, то уместен синтез, а точнее включение модели оценки доходности финансовых активов в процесс определения стоимости компании и целевой структуры ее источников, поскольку, согласно общеизвестному принципу, сформулированному Д. Уильямсом, стоимость фирмы складывается из рыночной стоимости эмитированных ею акций и облигаций».¹⁹

Укажем, что научная  проблема исследования ставится шире, чем только в плоскости синтеза моделей. Во-первых, существующие подходы в теории структуры капитала по названным выше причинам неадекватны или недостаточно формализованы. Таким образом, формирование адекватных связей стоимости компании с ее источниками видится через синтез моделей о привлечении и использовании финансовых ресурсов. Во-вторых, включение методологии ценовой модели фондового рынка в теорию структуры капитала несет в себе проблемы. «Допущение модели оценки доходности финансовых активов о безрисковых инвестициях является ее фундаментальным недостатком, почему вопрос о состоятельности модели до сих пор относится к числу дискуссионных. Следовательно, указанный недостаток должен экстраполироваться и на модели структуры капитала. Таким образом, модернизация ценовой модели фондового рынка на основе игнорирования гипотезы о безрисковых операциях и доказательство целостности модели подтвердит ее состоятельность. В-третьих, практическое использование модели оценки доходности финансовых активов связано с противоречиями, необъяснимыми с позиций равновесной теории портфеля, в связи с нереалистичным предположением об устойчивом характере ожидаемой доходности. Таким образом, отказ от ориентации на точечную оценку ожидаемой доходности в пользу вероятностного множества случайных позволяет выделить ценовую модель фондового рынка в самостоятельный инструмент формирования портфеля ценных бумаг, а не рассматривать ее только в качестве элемента структурирования источников, что, безусловно, принизило бы теоретическую значимость модели. Все это и образует поисковую составляющую исследования».²⁰

Однако, также важна  и прикладная составляющая, которая определяет круг потенциальных пользователей выводов и рекомендаций. Этот аспект рассматривается с позиций финансового менеджмента как науки, посвященной методологии и технике управления финансами компании. Существует несколько определений понятия финансового менеджмента, безусловно, в зависимости от целевой установки и занимаемой позиции. Лисицой М.И. он трактуется как «процесс управления денежным оборотом, формированием и использованием финансовых ресурсов фирмы. В качестве цели управления финансами принимается повышение благосостояния владельцев компании через рост ее капитализации как совокупной оценки акций и облигаций, что выгодно инвесторам, причем в первую очередь маржинальным, т.е. не управляющим, а значит не имеющим возможностей получения доходов от влияния на внутреннюю среду фирмы. Именно с обозначенных позиций и организовано исследование, оставляющее за своими рамками рассмотрение экономико-производственных вопросов как не существенных для маржинальных инвесторов и/или, как минимум, которыми маржинальные инвесторы не владеют либо не имеют оперативного доступа к решению указанных вопросов».²¹

Традиционная  теория.

В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации  структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы). Графически данное утверждение представлено на Рисунке 1.2.

Традиционалисты считают, что незначительные количества долга не влияют на доходность акций, т.е. норма доходности на обыкновенные акции может считаться приблизительно постоянной в рассматриваемой области  значений долга. В силу того, что по их мнению стоимость долговых обязательств значительно ниже стоимости собственного капитала, средняя стоимость капитала будет убывать.

Также традиционалисты  считают, что данный процесс не может  происходить бесконечно, и существует такое предельное значение долга, когда стоимость собственного капитала и риск фирмы начнут расти. Стоимость долга с ростом риска также начнет расти.

В результате стоимость  совокупного капитала фирмы будет  иметь U - образную форму, (Рис.1.3) а минимум стоимости совокупного капитала должен дать его оптимальную структуру.

Традиционалисты не проводили строгих доказательств  и их теория является скорее интуитивной, чем научно обоснованной, поэтому  она определяет лишь ориентировочное  поведении стоимостей собственного, заемного и совокупного капитала.²²

Рис. 1.2.                                                          Рис. 1.3.

В силу необоснованности данного подхода применение его  в России практически невозможно.

Теория  иерархии.

Существует  альтернативная теория поиска оптимальной  структуры капитала фирмы - теория иерархии (теория сложившихся предпочтений методов финансирования). Основные принципы данной теории заключаются в следующем:

1. Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования и стараются не прибегать к займам или выпуску долговых ценных бумаг.
2. Фирмы устанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями, и пытаются избегать неожиданных изменений в дивидендной политике.
3. Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями коэффициентов рентабельности и инвестиционных возможностей означает, что потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда нет. Если потоки денежных средств превышают объем капитальных вложений, то фирмы погашают долг или инвестируют средства в легко реализуемые ценные бумаги.
4. Если требуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускает самые надежные ценные бумаги, т.е. она начинает с займов, затем может выпустить смешанные бумаги (как правило, облигации) или на крайний случай обыкновенные акции.