Оптимизация структуры капитала ОАО «АК Уральские авиалинии»

Данная теория не предполагает какого-то определенного планового (оптимального) соотношения долга и собственного капитала. Менеджеры компании при выборе источников финансирования всегда стремятся выбрать источник высшей иерархии, т.е. источник с наименьшими затратами по привлечению и наименьшим риском. В этой связи менеджеры сначала используют полностью внутренние источники финансирования, а лишь затем начинают прибегать к внешним. При выборе же внешних источников менеджеры опять стремятся выбрать источник высшей иерархии - займ (менее рисковый, наиболее доступный и наиболее дешевый в странах с развитой рыночной экономикой), и лишь затем будут рассматривать вопрос о размещении каких - либо ценных бумаг.

Теория скорее является попыткой описать реальное поведение финансовых менеджеров, при решении вопросов с финансированием, чем научным обоснованием такового выбора структуры капитала, которая бы максимизировала бы стоимость фирмы.

Существует мнение, что менеджеры, использующие в своей практике описанные выше правила, просто идут по пути наименьшего сопротивления и не стремятся максимизировать стоимость фирмы, однако нет никаких аргументов, что подобная стратегия противоречит интересам акционеров и, по крайней мере, всегда минимизирует риски и затраты фирмы при поиске источников финансирования.²³

   Теория структуры капитала Модильяни и Миллера.

Теория структуры капитала Модильяни и Миллера, лауреатов  Нобелевской премии по экономике, первоначально  предполагала, что стоимость любого предприятия определяется исключительно его будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры его капитала, от соотношения в нем собственных и заемных средств. Она основывалась на концепции идеальных рынков капитала. В дальнейшем учет влияния налога на прибыль согласно этой теории привел к выводу о том, чтостоимость акций предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста доли заемного капитала. 
Введение в модель такого фактора, как издержки финансовых затруднений предприятия ввиду неблагоприятной структуры капитала, позволило установить, что экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли займов в его капитале лишь до определенных пределов. Начиная с некоторого момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие слишком рисковой структуры источников средств — слишком большой долей заемных средств. 
Модифицированная таким образом теория утверждает: 1) наличие определенной доли заемного капитала полезно предприятию; 2) чрезмерное Использование заемного капитала вредно; 3) для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала.²⁴

Компромиссные модели

Компромиссные модели, основанные на добавлении в модели Модельяни — Миллера и Миллера учета ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек, получили определенное подтверждение практикой и позволяют сделать следующие выводы. 
1. Высокорисковым предприятиям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует привлекать заемный капитал в меньших масштабах, чем низкорисковым. Предприятия с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемный капитал до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых затруднений не перекроют налоговые выгоды, связанные с привлечением средств. 
2. Предприятия, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, например недвижимостью, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем предприятия, стоимость которых определяется главным образом неосязаемыми активами, например патентами, тем более таким активом, как человеческий капитал, поскольку в случае финансовых затруднений они обесцениваются очень быстро. 
3. Предприятия, уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могут позволить себе большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налогов на прибыль. 
4. Любое предприятие должно поддерживать такую целевую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку именно подобная структура максимизирует стоимость предприятия. 
5. Предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельности, имеют схожие структуры капитала, определяются приблизительно одинаковым типом активов, производственного риска и доходности.

Теория «синицы в  руках» Гордона и Линтнера.

Теория «синицы в  руках» Гордона и Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер пришли к выводу, что  ожидаемая доходность акций увеличивается  по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.²⁵

Теория налоговой  дифференциации Литценбергера и  Рамасвами.

 Теория, основанная  на налоговых эффектах, была предложена  Р. Литценбергером и К. Рамасвами. В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

Современная теория портфеля

Современная теория портфеля была предложена Гарри Марковицем, который получил за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию. Согласно этой теории совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Основная причина снижения риска заключается в отсутствии положительной связи между доходностью большинства видов активов. 
Теория портфеля приводит к следующим выводам: 1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели; 2) уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а исходя из его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.²⁶

Таблица 1.3

Основные теоретические  подходы к формированию

«оптимальной» структуры капитала ²⁷

1.3. Механизм расчета рационального варианта структуры капитала

Под рациональной структурой капитала понимается, такое сочетание собственного и заемного капитала, которое экстремизирует выбранные критерии оптимальности в конкретных условиях места и времени для поставленной цели. Рациональная структура капитала для  предприятия нефундаментальна и может со временем меняться по мере изменения условий финансирования или функционирования предприятия.²⁸

Целью разработки рациональной структуры является необходимость придерживаться запланированных  соотношений в структуре пассива баланса, обеспечивающих максимум дохода и минимум степени риска. Причем, рекомендации объединения систем актива и пассива объективны в реальном пространстве функционирования предприятия. Очевидна целесообразность применения удельных весов источников финансирования в балансе и удельных весов направлений распределения источников в активах предприятия: при рассмотрении динамики - изъятие инфляционных влияний на стоимостные показатели, при диагностике отрасли - сравнение структуры капитала малого и среднего бизнеса с крупными предприятиями, простота расчетов при сравнении удельных весов.²⁹

Важно подчеркнуть целесообразность учета при разработке соответствующей рациональной структуры капитала предприятия целого ряда факторов для определения альтернативных источников финансирования, а также прямого и косвенного воздействия отдельных факторов на элементы структуры капитала. С этой целью необходимо обобщить и классифицировать факторы, которые отражаются в системах ограничений и критериях оптимальности при совершенствовании механизма построения рациональной структуры капитала. Система внутренних факторов определяет производственные, инвестиционные и финансовые требования к структуре капитала, причем внешние факторы являются наименее управляемыми для предприятия и накладывают наиболее жесткие ограничения на структурные решения.

Рассмотрим методику моделирования механизма расчета  рационального варианта структуры капитала для предприятий, предложенную Абушевой Л. А. В основе модели заложен модифицированный традиционный подход теории структуры капитала, поскольку наиболее точно и полно дает определение структуре капитала при рассмотрении политики принятия решений долгосрочного характера. Процесс принятия решения предлагаемый автором по оптимизации фактической структуры капитала включает следующие элементы (1-6) и направления (a-d):

Элементы:

1) требования внешней и внутренней среды, которые должны учитываться при выборе возможных вариантов структуры капитала ;

2) цели и задачи, которые необходимо выполнить в ходе принятия рационального варианта,

3) менеджер, принимающий решение;

4) критерии оптимальности, выводимые из этих общих задач и позволяющие классифицировать варианты (решения, проекты) с точки зрения того, насколько их результат способствуют достижению целей;

5) система ограничений, которую может сформировать принимающий решение;

6) набор вариантов (проектов) структуры капитала, вектор результатов (преимуществ) и затрат, связанных с каждым вариантом.

Направления:

a) анализ фактической  структуры капитала на соответствие требованиям и целям развития строительного предприятия;

b) оценка вариантов  (решений, проектов) структуры капитала  предприятия на соответствие системе ограничений и критериям оптимизации и выбор рационального варианта проекта;

c) оценка степени соответствия фактической структуры капитала рациональной;

d) принятие решения о внедрении  рационального проекта.

Абушевой Л. А. рекомендуется «использовать производные от критериев в виде различных сверток, причем количество и перечень критериев ни чем не ограничивается и зависит лишь от желания и возможностей лица принимающего решения».³⁰

Разработанный ею методический подход процесса построения рациональной структуры капитала в условиях высокой вариации внешней среды учитывает требования, разработанные и систематизированные в следующей «иерархической последовательности:

Первая ступень представляет собой точку отсчета механизма структурных изменений капитала (в балансе) и заключительный этап внедрения рациональной структуры капитала на предприятии, так как решения возникают и получают разрешение на осуществление на уровне высшего менеджмента предприятия. На данной ступени учитываются следующие требования: осведомленность и квалифицированная поддержка руководства; заинтересованность в конечных результатах; подготовленность почвы; обеспеченность средствами и ресурсами.

Вторая ступень представляет уровень менеджера, занимающегося разработкой оптимальных вариантов структуры капитала, удовлетворяющих требованиям и целям, исходящим с первой ступени. На данной ступени учитываются следующие требования: вариантность, динамичность, экстремальность и рискованность принимаемых решений.

Третья ступень отражает функции, которые выполняет менеджер при разработке и внедрении рациональной структуры капитала. На данной ступени учитываются следующие требования: системность, комплексность, непрерывность, целенаправленность, приоритетность, перспективность, гибкость».³¹