Оптимизация структуры капитала ОАО «АК Уральские авиалинии»

 

На основе данных таблицы  2.16 можно сделать вывод:

- в заемном капитале  основную долю занимают  долгосрочные кредиты и займы 57,73% (6316,5 млн. руб.) и 52,36% (6359 млн. руб.) на начало и конец отчетного периода. Изменения за отчетный период составили в динамике – возросли на 42,5 млн. руб., в структуре уменьшились на 5,37%

- на втором месте  находится кредиторская задолженность 28,56% (3125 млн. руб.) и 26,13% (3173 млн. руб.) на начало и конец отчетного периода. Изменения за отчетный период составили в динамике – возросли на 48 млн. руб., в структуре уменьшились на 2,43%

- уменьшение доли долгосрочных кредитов и займов и кредиторской задолженности в структуре заемных средств произошло из-за увеличения краткосрочных кредитов и займов, они увеличились в динамике на 1112 млн. руб., в структуре на 7,80%., что снижает платежеспособность компании.

Структура  заемных средств ОАО «АК Уральские авиалинии» в 2010 г. представлена на рис. 2.9.

Рис. 2.9. Структура заемных средств ОАО «АК Уральские авиалинии» в 2010 г.

Рассмотрим теперь структуру источников формирования имущества предприятия (см. табл. 2.17).

 

Таблица 2.16

Структура источников формирования имущества предприятия  ОАО «АК Уральские авиалинии»

Показатель	2008		2009		2010		Изменения
	Сумма, млн. руб.	Доля, %	Сумма, млн. руб.	Доля, %	Сумма, млн. руб.	Доля, %	Суммы млн. руб.	Доли, %
1	2	3	4	5	6	7	8	9
Собственные средства	7270	39,92	7270	38,91	7270	37,45	0	-2,47
Заемные средства	10941,5	60,08	11416	61,09	12144	62,55	1202,5	2,47
Баланс	18211,5	100	18686	100	19414	100	1202,5	-

 

Структура источников формирования имущества  предприятия ОАО «АК Уральские авиалинии» представлена на рис. 2.10.

Рис. 2.10. Структура источников формирования имущества предприятия ОАО «АК Уральские авиалинии»

Доля собственного капитала в структуре  источников образования имущества в 2010 г. составила 37,45%, наблюдается ее снижение в динамике (в 2008 году данный показатель был равен 39,92%), что является отрицательным моментом, так как говорит о понижении финансовой устойчивости предприятия. Соответственно доля заемных средств возросла за отчетный период на 2,47% и в 2010 г. составила 62,55%.

Механизм формирования эффекта финансового левереджа  представим в табл. 2.17.

Таблица 2.17

Механизм формирования эффекта финансового левереджа  ОАО «АК Уральские авиалинии»

Показатели (млн. руб.)	2008	2009	2010	Изменения
				абсол. вел.	%
Актив	18211,5	18686	19414	1202,5	6,6
Собственный капитал	7270	7270	7270	0	0
Заемный капитал	10941,5	11416	12144	1202,5	10,99
Прибыль до налогообложения и уплаты процентов за кредиты	1700	1775	1960	260	15,29
Экономическая рентабельность активов (Актив/ Оборачиваемость оборотных активов)	9,33	9,68	10,01	0,68	7,29
Средний уровень платы за кредит (%)	20	16	14	-6	-30
Ставка налога на прибыль (%)	0,20	0,20	0,20	0	0
Финансовый рычаг (ЗК/СК)	1,51	1,57	1,67	0,17	10,99
Рентабельность собственного капитала, %	-5,4254*	-0,1939	2,6774	8,1028	133,04
Эффект финансового рычага (%)	-12,8893**	-7,9379	-5,3306	7,5587	58,64

* расчет 9,33 * (1-0,20) + (9,33-20) * 1,51 * (1-0,20) = -5,4254

** расчет (1-0,20) * (9,33-20) * 1,51 = -12,8893

 

На основе данных таблицы можно сделать вывод, что если рентабельность активов выше чем ставка по кредиту, то предприятие получает прибыль от заемных средств, в нашем случае предприятие несет убыток от заемных средств.

На протяжении отчетного периода  рентабельность собственного капитала увеличилась на 133,04%, эффект финансового рычага увеличился на 58,64%.

 Динамика рентабельности собственного капитала и эффекта финансового рычага представлена на рис. 2.13.

 

 

Рис. 2.12. Динамика рентабельности собственного капитала и эффекта финансового рычага ОАО «АК Уральские авиалинии»

 

2.4. Анализ стоимости и структуры капитала ОАО «АК Уральские авиалинии»

 

 

Понятие «стоимость собственного капитала» может трактоваться по-разному  в зависимости от того, с чьих позиций оно рассматривается - поставщика капитала, т.е. инвестора, или его получателя, т.е. предприятия.

С точки зрения инвестора, предоставляющего предприятию средства путем приобретения доли в собственном  капитале, цена которого - это норма доходности, приемлемая для инвестора.

Для предприятия, увеличивающего собственный капитал путем продажи дополнительного количества акций, цена получаемого капитала - это обязательная норма прибыли, которую оно должно заработать, для того чтобы оправдать ожидания инвесторов.

Определение стоимости  собственного капитала, или обязательной нормы прибыли с акционерного капитала, которую предприятие должно обеспечить, является сложной задачей. Для ее решения, не считая использования экспертных оценок, теория предлагает два основных метода, которые предполагают наличие соответствующей статистической базы, при отсутствии которой неизбежно применение экспертных оценок.

Первый метод основан  на использовании модели, рассматривающей  акцию как бессрочный аннуитет, обеспечивающий его владельцу получение дивидендов, величина которых возрастает постоянным темпом. В этом случае рыночная цена акции рассчитывается по формуле 2.4.1.

Ро = До * (1 +g) / (r – g) = Д1 / (r – g)                                              (2.4.1)

где До - дивидендные выплаты в текущем году, руб.; Д1 - дивиденд, планируемый на следующую выплату, руб.; g - темп роста дивидендов; г - рыночная норма прибыли на акционерный капитал, или его стоимость.

После преобразований этого  выражения получим формулу, позволяющую рассчитать стоимость акционерного (собственного) капитала (формула 2.4.2.):

r = [До * (1 + g)] / Ро + g = Д1 / Ро + g                                                  (2.4.2)

Из формулы следует, что для расчета стоимости  акционерного капитала, так же как и рыночной цены акции, необходимо знать параметры До, Ро и g. Для предприятия, акции которого обращаются на рынке и которое выплачивает дивиденды, величины До и Ро должны быть известны. Что касается темпа роста дивидендов g, то его величина может быть принята на уровне средней величины за несколько предыдущих лет.

Определим стоимость  капитала ОАО «АК Уральские авиалинии».

В 2010 году предприятие  выплатило своим акционерам дивиденды в размере 20 руб. на 1 акцию. В данный момент текущая стоимость акций составляет 200 руб./акция. Основываясь на приведенных ниже данных о дивидендах за последние 5 лет (табл. 2.18), фирма рассчитывает, что в плановой перспективе они стабильно будут возрастать на 5 % в год.

 

Таблица 2.18

Размер дивидендов и темпы их роста

Показатель	Период
	2006	2007	2008	2009	2010
Дивиденды, руб.	16,4	17,1	17,8	18,9	20
Темп роста, %	100	104,3	104,1	106,2	105,8

 

Размер дивиденда, который  планируется выплатить в 2010 г., Д1 = До * (1 + g) – 20 * (1 + 0,05) = 21 руб. Следовательно, стоимость акционерного капитала предприятия r = Д1 / Ро + g = 21 / 200 + 0,05 = 0,155, или 15,5%. Цена капитала на 2/3 определяется отношением ожидаемого дивиденда к рыночной цене акции и на 1/3 ожидаемым темпом роста дивидендных выплат.

Рассмотренный метод  прост и нагляден, однако он применим только к тем компаниям, которые выплачивают дивиденды и от которых можно ожидать стабильного роста выплат. К сожалению, таких предприятий меньшинство.

Другой метод оценки стоимости капитала основывается на модели ценообразования капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ). Согласно этой модели ожидаемая (рыночная) доходность акций i-го предприятия rp.a(i) т.е. (Ожидаемые дивиденды + Ожидаемый прирост рыночной стоимости акций) / Рыночная стоимость акции на начало периода, равна

rp.a(i)=rб+(rp–rб)*βi                                                                               (2.4.3)

где rб - безрисковая процентная ставка.

Это та годовая норма  прибыли на капитал, которую инвестор может получить, если вместо акций  данного предприятия вложит деньги в ценные бумаги, эмитент которых гарантированно выплатит ожидаемый инвестором доход. Считается, что таковыми являются государственные краткосрочные ценные бумаги; rp -средняя рыночная норма доходности на капитал. Разность между rp и безрисковой ставкой, т.е. (rp - rб) = Δr, составляет получаемую инвестором рыночную премию за риск. Она образуется вследствие того, что чем выше риск неполучения инвесторами ожидаемого в данном периоде дохода, тем большую доходность должно предлагать предприятие, чтобы побудить инвесторов предоставить свой капитал, приобретя его акции. Указанный риск измеряется величиной среднего квадратичного отклонения доходности - δд. Предприятия с высокой ожидаемой δд могут продать акции и тем самым привлечь дополнительное количество собственного капитала, только если в качестве компенсации риска обеспечат инвесторам доходность более высокую, чем предлагают предприятия с меньшей δд; βi - коэффициент, учитывающий индивидуальный риск инвестирования в акции i-го предприятия. Для безрисковых инвестиций, доходность которых не включает премию за риск, βi = 0. Если риск инвестирования в акции i-го предприятия равен среднерыночному, то βi = 1, если же риск превышает среднерыночный, то βi > 0.

Норма прибыли, которая  рассматривается покупателем акций (инвестора) как обязательная доходность ra(i) с точки зрения предприятия - эмитента акций является стоимостью капитала. Это позволяет использовать формулу rp.a(i) = rб + (rp – rб) * βi для определения цены собственного (акционерного) капитала.

Определим стоимость  капитала ОАО «АК Уральские авиалинии» данным методом.

В настоящее время  доходность по выпускаемым государством краткосрочным ценным бумагам составляет 6,5 %, а рыночная норма доходности - около 20 %. Для ОАО «АК Уральские авиалинии»  β = 0,9 стоимость капитала составит 6,5 + (20 - 6,5) * 0,9 = 18,65 %.

Столь высокая стоимость  капитала, или обязательная норма  прибыли на собственный капитал, обусловлена высокой рискованностью инвестирования в акции, что объясняется наличием большого числа неожиданностей, способных оказать воздействие на доходность значительной части ценных бумаг (активов), обращающихся на рынке.

Прибыль и начисленная  амортизация также являются частью собственного капитала предприятия; следовательно, у них должна быть та же стоимость, что и у капитала, получаемого от продажи акций. Это значит, что они должны инвестироваться i-м предприятием в проекты, имеющие внутреннюю норму прибыли не меньшую, чем рыночная стоимость его собственного капитала. Если у предприятия нет таких проектов, акционерам выгоднее инвестировать эти средства самостоятельно, приобретая акции других предприятий, способных обеспечить рыночную норму доходности. Стоимость капитала i-го предприятия зависит от его коэффициента βi т.е. от риска инвестирования в данное предприятие. Если этот коэффициент существенно меньше рыночного, что, в частности, свидетельствует о слабом влиянии на доходность предприятия политических и тому подобных рисков, то стоимость его капитала будет существенно ниже рыночной.