Корпоративное управление и корпоративные финансы в условиях трансформационной экономики

Агентские затраты  в системе корпоративных финансов подразделяются на прямые и непрямые. Прямые – затраты, связанные с  составлением и подписанием контрактов на организацию контроля за их исполнением  агентами. Непрямые – расходы менеджеров, осуществленные в личных целях за счет корпорации (например, инвестирование средств в неприбыльные проекты вместо организации дивидендных выплат акционерам).

Проблемы взаимодействия инвестиционной и дивидендной политики корпорации рассмотрены в работах М. Миллера и Ф. Модильяни. В соответствии с их взглядами ни структура капитала корпорации, ни ее дивидендная политика не влияют на ее стоимость, так как они не влияют на инвестиционную политику корпорации. В теории о структуре капитала рассматривается взаимосвязь инвестиционной привлекательности и финансового риска. Если риск финансовых вложений увеличивается, то инвесторы требуют наибольшей доходности своих вложений. Это объясняет, почему корпорация с наибольшей долей задолженности в структуре капитала будет стоить не дороже аналогичной корпорации с малой долей. Акции первой корпорации наиболее рискованные и инвесторы требуют повышения их доходности. В результате средняя цена привлечения капитала одинакова для обеих корпораций, так как одинакова их стоимость [36].

Модель дивидендной политики характеризуется  полной определенностью. Это означает, что будущие цены акций известны и инвестор не имеет склонности к  получению сегодняшнего дохода как  наиболее надежного. При этом инвестору  безразлично, увеличится ли курсовая стоимость акций или размер дивидендов по ним. Полная определенность выражается ситуацией отсутствия рисков.

Среди моделей структуры капитала следует выделить модель Майерса-Мажлуфа, в соответствии с которой, если инвесторы  менее информированы о качестве корпорации, чем ее менеджеры, то финансовый рынок может недооценить акции новых выпусков. Структура капитала определяется потребностями в финансировании новых проектов, причем наиболее выгодным является финансирование за счет внутренних источников, затем – за счет задолженности, а невыгодным является финансирование за счет акций. В соответствии с данной моделью выпуск менее рискованных финансовых инструментов наиболее целесообразен, чем более рискованных. Поэтому наиболее выгодным является финансирование за счет внутренних источников, потом – задолженности, конвертируемых облигаций и выпуска акций. Эта последовательность исследована в «теории очередности клевания», объясняющей, почему ведущие корпорации США почти никогда не размещают дополнительных выпусков акций [36].

Модель Майерса-Мажлуфа имеет  большое число модификаций. Например, в работах М. Нерейанана, Р. Хенкеля  и Дж. Зехнера отражается, что  выпуск акций является подтверждением реализации проекта, а цена акций  будет регулироваться рынком [36].

Одна из первых попыток эмпирично проверить «информационную» составляющую дивидендов была сделана в исследованиях Р. Петтита. Полученные результаты показали, что наличие инсайдерской информации об ожидаемых дивидендах в распоряжении отдельных участников финансового рынка предоставляет им возможность получить дополнительную прибыль [36].

Из более поздних можно выделить работу П. Асквиза и Д. Милланза, которые  исследовали влияние на доходность акций первых дивидендных выплат [36].

Среди опубликованных результатов  научных исследований влияния дивидендной политики эмитента на перспективы корпорации наиболее интересны работы Г. Д’Анджело и Д. Скинера. Авторы считают, что их результаты подтверждают следующие гипотезы [36]:

1. Текущая прибыль – первоисточник информации относительно перспективной прибыли. Поэтому выплачиваемые дивиденды не предоставляют дополнительной информации.
2. Повышение дивидендов – это метод распределения внеплановых доходов, а не сигналы о позитивных прогнозах на перспективу.
3. Повышение дивидендов – это сигнал об ожидаемой прибыли в перспективе.

Развитие теории корпоративного управления и корпоративных финансов в последнее  время обусловлено не только радикальными изменениями, которые осуществляются в экономиках индустриально развитых стран, но и новыми теоретическими исследованиями в рамках неоклассического направления, сформировавшими методологическую базу для построения оптимизационных моделей для их последующего использования на практике.

Ключевые задачи корпоративного управления трактуются учеными-теоретиками по-разному. Чаще всего под корпоративным управлением принято понимать защиту интересов участников от неэффективной деятельности наемных менеджеров. Согласно определению Мирового Банка [179] корпоративное управление - это система выборных и назначенных органов, осуществляющих управление деятельностью ОАО, отображающих баланс интересов собственников и направленное на обеспечение максимальной прибыли от всех видов деятельности ОАО в пределах действующего законодательства.

В узком понимании корпоративное управление состоит в обеспечении деятельности менеджеров относительно управления деятельностью предприятия в интересах собственников.

Многие ученые и специалисты  рассматривают корпоративное управление как пути и способы, с помощью  которых всем внешним инвесторам (акционерам и кредиторам) гарантированы доходы на их инвестиции.

Некоторые исследователи трактуют корпоративное управление как защиту и учет интересов финансовых и  нефинансовых инвесторов, которые вносят свой вклад в деятельность корпорации (концепция соучредителей). Нефинансовыми инвесторами считаются работники корпорации, владеющие специфическим опытом, необходимым именно для данной корпорации, а также поставщики и местные органы власти.

Существует также мнение, что  корпоративным управлением считается система отношений  между органами управления  АО и его собственниками по поводу организации его финансово-хозяйственной деятельности. Корпоративное управление объединяет нормы корпоративного законодательства и корпоративную культуру. Корпоративная культура – это совокупность правил, общественных норм и устоявшейся практики в сфере корпоративного управления, не получившая отражения в законодательстве, базирующаяся на общем культурном уровне общества, принятой деловой практике и т.д., состояние которых обусловлено уровнем социально-экономического развития страны и, в частности, финансового рынка [100].

В отечественной экономической  литературе часто рассматриваются  вопросы взаимосвязи корпоративной  и финансовой стратегии предприятия. Понятия финансовой стратегии и стратегии управления предприятием чаще используются научными работниками, чем практическими. Причем теоретически рассматривается взаимосвязь финансовой и корпоративной стратегии. Согласно отдельным теоретическим версиям первоочередной задачей корпоративного менеджера является определение долгосрочного направления развития корпорации с целью обеспечения возможности реализации прав участников. С этой точки зрения финансовая стратегия является составным элементом корпоративной стратегии. Следовательно, корпоративное управление является частью стратегического управления финансами предприятия.

В Украине реальная легализация  собственности на капитал не осуществляется вследствие сложившегося единения собственности  и контроля. Причиной данной ситуации является влияние факторов внешней среды, в частности, особенности действия сложившейся государственной системы налогообложения в Украине, которые фактически исключают возможности реализации всех преимуществ негосударственных форм собственности. В результате у собственников и руководителей предприятий появляется стимул к уклонению от уплаты налогов, в том числе посредством бартеризации хозяйственных связей, к использованию активов предприятий в личных интересах путем перевода капитала в индивидуальную собственность за рубеж или в теневой сектор экономики. В соответствии с классификацией А. Берли, охарактеризованное состояние развития корпоративных отношений соответствует начальному этапу формирования корпоративной культуры и системы корпоративного управления, названному исследователем «веком плутократии». Низкий уровень корпоративной культуры в Украине подтверждают также материалы отчета ГКЦБФР Украины за 1999 г., где отмечается рост количества жалоб акционеров на действия руководителей АО. Проведенные за 1999 г. 720 проверок деятельности эмитентов выявили 505 нарушений в сфере корпоративного управления.

Стратегическими задачами корпоративного управления на современном этапе  являются поиск инвесторов, реструктуризация, создание новых АО на материальной базе материнских предприятий. Для их реализации в Украине необходимо создать торговую платформу для венчурного или стратегического инвестирования, которая бы отличалась высоким уровнем соответствия международным стандартам, максимальной информационной прозрачностью и способствовала привлечению капитала на отечественные предприятия без увеличения риска. Примером действующей торговой платформы является применяемая в условиях деятельности бирж Германии платформа «NEUER MARKT».

Корпоративное управление - это взаимосвязь  законодательства и практики организации и руководства корпорацией.

Корпоративное управление выполняет  следующие основные функции:

планирование показателей финансово-хозяйственной  деятельности предприятия;

организация финансово-хозяйственной  деятельности предприятия;

мотивация труда на предприятии;

координация основных направлений  финансово-хозяйственной деятельности предприятия;

контроль за рациональным использованием ресурсного потенциала предприятия;

инновационная функция;

маркетинговая функция.

Корпоративное управление основывается на следующих принципах:

принцип централизации  корпоративного управления. Достоинствами централизации являются доминирование в процессе принятия решения компетентного круга лиц, устранение дублирования в работе, снижение управленческих расходов. Недостатки централизации заключаются в возможности концентрации управленческих полномочий у некомпетентных лиц и больших временных затратах при доведении принятых управленческих решений до конкретных исполнителей;

принцип децентрализации. Достоинствами децентрализации  являются быстрота принятия решений и доведения их до исполнителей, самостоятельность низовых подразделений и их участие в разработке и принятии управленческих решений, отсутствие необходимости в разработке детальных планов. Недостатками децентрализации могут быть: отсутствие качества принимаемых управленческих решений, затруднение унификации правил и процедур принятия решений;

принцип координации  деятельности структурных подразделений  и отдельных работников;

принцип эффективного использования ресурсного потенциала;

принцип эффективного сотрудничества с посредническими структурами, государственными организациями и  учреждениями.

Корпоративное управление включает:

юридический статус предприятия;

права участников на имущество предприятия;

отношения между исполнительными  органами и участниками Общества;

роль и полномочия исполнительных органов Общества;

организационную структуру предприятия, правила и порядок его деятельности.

Объектом корпоративного управления является корпоративная собственность. Корпоративная собственность - это, с одной стороны, собственность корпорации, с другой - собственность нескольких  «крупных» или множества «мелких» владельцев.

Субъектами корпоративного управления являются: акционеры и другие участники  корпорации; инвесторы без права собственности; кредиторы и прочие лица, обладающие обязательствами корпорации; наемные работники корпорации; хозяйственные партнеры корпорации; органы государственной власти.

Субъекты корпоративного управления одновременно являются субъектами корпоративных отношений. Корпоративные отношения - это отношения по поводу совместного владения корпоративной собственностью. Субъектами  корпоративных отношений являются: участники хозяйственных обществ; руководство предприятий; работники предприятий; банки; хозяйственные партнеры; государство.

Субъекты корпоративных отношений  в Украине объединены в четыре группы: инвесторы, посредники, эмитенты, долевики.

Эмитенты ценных бумаг – государственные  и негосударственные юридические  лица, имеющие право выпуска корпоративных ценных бумаг. Согласно действующему законодательству Украины эмитент ценных бумаг - юридическое лицо, которое от своего имени выпускает ценные бумаги и обязуется выполнять обязательства по ним, вытекающие из условий выпуска.

Инвесторы – физические и юридические лица, заинтересованные в приобретении корпоративных ценных бумаг и имеющие на это право. Различают крупных и мелких инвесторов. Крупные инвесторы охватывают значительную часть уставного фонда Общества (свыше 25 %), что дает им право оказывать существенное влияние на деятельность Общества. Доли мелких инвесторов невелики, следовательно, их влияние находится в зависимости от их числа. В настоящее время в общем количестве инвесторов доминируют мелкие. По состоянию на 1.01.1999 г. в Украине насчитывалось более 35 млн. акционеров, доля которых в уставных фондах АО не превышала 3 % [8]. В дальнейшем обнаружена тенденция сокращения их числа, поскольку активно осуществляется концентрация пакетов акций у крупных инвесторов.

Долевики – юридические лица, предоставляющие корпоративные права, но не осуществляющие эмиссий ценных бумаг, подтверждающих эти права.